归途

张瑜

一切皆是归途：缺失的外需逐渐回来、内需的结构逐渐归位、全球物价快速回温、流动性走回紧平衡。

2021年宏观的路径是一条回归的路，缺失的外需逐渐回来、内需的结构逐渐归位、全球物价快速回温、流动性走回紧平衡。

海外修复有一个确定和一个不确定。一个确定指的是，欧美经济需求恢复、生产补库，因此总量修复是确定向上的;一个不确定指的是，欧美供需双修复之下，到底供给上得快还是需求抬得快，所决定的供需缺口方向是不确定的。

对于2021年的海外宏观分析务必注意，美国经济好≠中国出口好。疫情以来，美欧经济修复呈现出消费强（个人补贴提升收入）、生产弱（疫情防控较差）的格局，库存过低;中国经济修复则呈现消费弱（个人补贴有限）、生产强（疫情防控好），库存过高。所以，欧美经济供需缺口扩大，这部分订单被全球疫情防控最好的我们顺利承接，最终形成了美欧经济差但我们出口好的格局。

展望未来，逆周期的基调是退出的，但短期可能在地产主动加快推盘和施工的带动下横在高位。而顺周期逐步恢复，部分环节比如出口、制造业投资甚至有些略超预期，整体对经济的拖累会越来越小。此时，经济出现 1-2个季度的微过热的可能性是存在的。我们预计，四季度至2021年上半年经济增速偏高，到下半年经济基本会回归常温。

疫情实际上加剧了贫富分化。随着经济活动进一步恢复，收入端的分化在缩小，消费的分化也会有所缩小，消费增速会进一步上行。但消费分化是否能缩小到疫情前，消费增速是否能回到疫情前的增速，则存在较大不确定。

疫情对服务消费的影响较为直观，线下受制约，线上受益。2021年预计线下消费逐步回归正常。线上部分子行业可能受制于高基数而短期面临增速下行。但从更长时间的维度看，疫情催生的一些新业态、新消费模式，有较好的发展前景。

2021年流动性环境的核心逻辑在于稳增长与防风险的再平衡，具体体现在三点变化上：

其一，顺周期动能提升下企业内生融资需求强劲，预期至少上半年可以持续;其二，逆周期调控政策基本功成身退，财政力度收敛，货币政策回归中性;其三，防风险目标下影子银行、地产融资、地方债务三大问题亟须纠偏 。

2021年景气较高的板块有线下服务业、汽车、制造业投资、原材料、出口链条、地产后周期。受益的行业包括汽车、家电、家具、化工、专用设备、服装、酒店、旅游、體育等。

“流动性紧缩+经济上行”的宏观因子组合意味着权益市场整体将面临估值回调的压力，结构上看，需寻找市场中估值回落风险小（即当前估值历史分位数在 50%-60%以下），业绩释放值得期待的板块。

由于估值相对较低，且未来景气度较高，化工、轻工、专用设备、电子设备、有色、采掘、非银金融出现戴维斯双击的个股可能性更高;家电、汽车、交运、休闲服务、纺织服装这些板块的估值偏高，但景气度仍较高，将面临盈利改善与估值回落的对抗。

整体来看，2021年上半年，股比债好;下半年则是债比股好。人民币汇率取决于美元，美元走势取决于疫苗进展和美国国会的归属，2021年的汇率走势是情景多元化。

2021年权益市场盈利将伴随海内外经济的修复和通胀的升温而上行，但考虑到边际收紧的流动性，市场同时面临杀估值的压力。

节奏上看，经济前高后低，上半年经济仍在高位，1-5 月全球通胀共振上行，金融数据由于抢信贷节奏开年不差，M1脉冲向上。如果拜登上台同时国会分立，组阁需要时间，中国或会获得数月的“中美真空期”。因此上半年股市或好于下半年。