银行股年末行情取决于经济景气度

方斐

回顾2019年至今银行股的市场表现，在2019年年报、2020年一季报、2020年三季报披露阶段，由于银行的业绩表现好于预期，银行指数短时间内小幅反弹，板块估值有所修复。2020年一季度，受疫情冲击以及监管引导金融机构让利实体经济的影响，银行板块的零售信贷以及息差表现承压，但银行对公信贷积极投放，通过“以量补价”方式保证了业绩的稳健性。

疫情对行业经营的影响在二季度体现得最为明显，国内经济增长疲弱背景下，银行加大拨备计提力度，上市银行上半年净利润同比下降9.4%。但三季度以来，上市银行经营情况改善，上市银行前三季度净利润同比下降7.7%。整体来看，上半年，在海外疫情蔓延、 金融机构让利实体经济等因素的影响下，市场对上市银行息差、资产质量的悲观预期主导板块走势，掣肘板块估值的修复弹性。8月以来，随着国内经济渐进式复苏，市场悲观情绪有所缓释。

值得注意的是，回溯2011年以来银行板块及个股估值表现，可以看到区间里板块整体估值中枢呈下行趋势，且个股估值表现分化加剧，估值方差加大。虽然银行个股过去被打上“靠存贷利差吃饭”、“业务同质化”的标签，但个股估值分化加剧依然彰显投资者对于“优质”个股或者“改善”个股愿意给予估值溢价。

表：2028年以来上市银行估值方差加大

资料来源：万得、中银证券

回顾2020年，得益于疫情防控效果显著和逆周期政策发力，中国经济率先步入复苏轨道，2020年前三季度，GDP同比实现正增长，扭转了上半年下降的局面，固定资产投资、社会零售、出口等均呈现出向好的态势。

从当前中国经济运行情况来看，广发证券观察到两个明显的特征，这也是窥探2021年经济运行情况的核心线索：一是出口表现较为强劲，出口金额同比增速稳步提高，上半年主要是受益于防疫物资出口，下半年以来，剔除防疫物资的拉动作用之后，中国出口表现仍较为强劲，主要原因是疫情给海外一些国家的生产供应环节造成了不利影响，在全球部分产品供给中断的情况下，国外订单在向国内转移，中国出口弥补了市场供给的不足;二是基础设施投资恢复相对偏弱，基建偏弱可能显示地方政府财政约束仍存。

展望2021年，中国经济大概率将继续修复，年内可能呈现出前高后低的特征。从上半年来看，在海外补库存需求的支撑下，出口增速有望维持高位，叠加前期财政支出的拉动作用，将驱动中国经济继续修复，考虑到低基数效应，2021年上半年，名义GDP增速可能会达到2009年以来的最高水平。从下半年来看，随着疫苗的推出和普及，海外疫情逐步 得以控制，推动全球供需格局回归平衡，同时考虑到中国逆周期政策退出的影响，国内经济复苏的斜率或将放缓。

货币宽松必要性逐渐下降

2020年，为应对疫情冲击，逆周期政策力度加码，中国宏观杠杆率出现阶段性上升。 根据广发证券的测算，截至2020年9月末，中国宏观杠杆率为272.1%，比2019年年末上升25.7个百分点，以非金融企业部门加杠杆为主（杠杆率上升13.8个百分点）。2021年，随着经济增速逐步向潜在水平回归，宏观杠杆率有望趋于平稳，信用供给也将回归稳态，预计2021年社融增速将保持在与产出的名义GDP增速基本匹配的水平。根据广发证券设定的悲观、中性、乐观三种情形下，到2021年年末，社融存量同比增速分别为10.9%、11.6%、11.9%，对应全年新增社融32万亿-35万亿元。

2020年前三季度，36家A股上市银行合计生息资产扩张有逐季边际加快的态势，一季度主要驱动因素是信贷，二季度和三季度为政府债券。具体来看，一季度受信贷投放前移现象较为明显，尤其是国有大行和股份制银行，在实体信贷需求逐步修复、央行释放货币政策将回归常态化信号的背景下，二季度和三季度信贷投放前移的现象缓和，信贷同比增速呈现高位放缓的态势。受政府债券发行节奏的影响，二季度和三季度银行表内债券配置力度较大，支撑金融投资增长加快。随着5月以来债券收益率连续上行，三季度同业投资趋于收缩。

随着信贷增速继续的回落，叠加政府债券供给高峰已过，2020四季度生息资产扩张可能会结束逐季加快扩张的态势，同比增速出现回落。进入2021年，随着逆周期政策回归中性，预计货币财政对规模扩张的影响减弱，在经济复苏实体融资需求回升的背景下，信贷将是支撑规模扩张的最重要因素，预计在2020年高基数的基础上，到2021年年末，36家A股上市银行合计贷款总额同比增速和生息资产同比增速分别回落至10.6%、8.9%左右。

与此相适应，2021年信贷投放节奏和结构将回歸常态化，这有利于驱动贷款收益率上行。信贷投放指导弱化的背景下，银行信贷投放节奏将回归常态，这意味着2021年一季度信贷投放的力度同比可能减弱，而受年末财政集中支出的影响，一般而言，一季度是年内信贷需求比较旺盛的阶段。综合来看，2021年一季度信贷供需可能呈现偏紧的格局。此外，2020年疫情对零售业务冲击较大，零售贷款投放进度总体偏慢，预计2021年新增信贷中零售业务和对公业务的分布也将回归正常轨道，收益率相对较高的零售贷款占比将回升。

2019年四季度至2020年二季度，上市银行息差环比持续下行，主要压力源自资产端 收益率下行而负债端成本率相对较为刚性。2020年三季度，随着资产端收益率下行幅度收敛同时压降结构性存款效果显现，息差环比小幅回升。

2020年前三季度，资产端收益率持续下行主要有三个原因：第一，1-4月，1年期及5年期LPR累计分别调降了30BP、15BP，虽然5月以来LPR保持不变，但贷款利率加点占比呈下降趋势;第二，政策引导金融部门向实体经济让利，主要是通过降低利率的方式完成，银保监会数据显示，2020年前10个月，金融系统合计向实体经济让利大约1.25万亿元，其中通过降低利率为实体经济让利约6250亿元，占比约50%;第三，零售展业受到疫情影响，高收益率贷款投放缓慢。

目前来看，中国经济修复的动力较强，政策宽松的必要性逐渐下降，政策关注点逐渐向防风险倾斜，货币宽松退出是大概率事件。

图1：3季末银行板块重仓占比仍居低位

资料来源：万得、中银证券

图2：银行行业ROE、ROA绝对水平缓步下行

资料来源：万得、中银证券

图3：银行板块行情启动前，往往持仓比重居低位

资料来源：公司公告，中银证券

2020年4月之前，为应对疫情冲击，货币政策明显发力，3月、4月银行间流动性宽裕程度处于历史极值状态，但是随着经济修复，资金套利、房价上涨等现象显现，5-8月货币政策向中性回归，资金利率和国债利率显著上行，9-10月是紧平衡的确认。近期债市风险事件发酵，央行维稳意图显现，而且考虑到年内压降结构性存款给银行体系负债端带来的结构性压力仍存，预计年内货币政策进一步收紧的概率较小，资金面有望保持平稳。

2020年11月26日，央行发布2020年第三季度货币政策执行报告，在下一阶段主要政策思路中指出“尽可能长时间实施正常货币政策，保持宏观杠杆率基本稳定”，总体来看，管理层对货币政策的表态较为审慎。预计在经济继续修复的背景下，2021年货币政策可能是总量偏紧、更多采用结构性工具的状态，上半年全面降准和调降LPR的概率均较低，可能有直达实体经济的货币政策工具落地，预计银行间流动性维持紧平衡状态。如果下半年经济复苏斜率不及预期，可能会见到货币政策的再次宽松。

展望2021年，宽松的货币政策回归中性，调降LPR的压力基本缓解;加上经济复苏背景下，银行向实体经济让利的力度将回归正常，零售贷款占比也会逐渐回升——这意味着2020年制约资产端收益率上行的三项因素均将解除。在2021年，我们会看到逆周期政策退出叠加需求改善，带动终端利率上行。

事实上，从央行发布的2020年第三季度货币政策执行报告来看，2020年9月新发放贷款加权平均利率已经较6月实现了回升，分项中仅个人住房贷款加权平均利率仍在下行，不过下行幅度明显收窄。考虑到2021年年初存量房贷重定价的一次性负面影响，预计2021年36家A股上市银行合计净息差可能会在一季度见到阶段性低点，随着终端利率逐步上行，后续息差有望平稳抬升，全年来看会对盈利形成正向贡献。

在这种大的背景下，预计负债有优势的大中型银行相对受益，主因是高成本结构性存款压降导致部分银行加大了同业存单配置力度弥补负债缺口，2020年4月以来同业存单价格持续上行，同业负债重定价的滞后性影响预计将在2021年逐步体现。

随着非金融企业部门盈利能力边际改善，银行对公整体风险有所缓解。由于借贷还款的时间差以及银行体系不良贷款确认存在滞后性，一般来说，非金融企业部门债务变化在时序上领先于银行体系对公不良贷款变化，与不良生成率基本同步。2020年上半年，A股非金融上市公司ROIC大幅下行至一般贷款加权平均利率下方，企业还款能力下降，虽然政策层面采取了一些对冲措施，但治标不治本，在此背景下，银保监会多次表态，督促银行进一步做实资产分类、继续加大处置力度、提足拨备，可以看到2020年上半年A股上市银行不良生成率同步大幅上升。

2020年三季度，A股非金融上市公司ROIC环比回升37BP至5.30%，与融资成本之差明显收窄，偿债压力缓解，A股上市银行不良生成率同步下降，后续不良生成压力下降。同时考虑到，2020年银行总体上前瞻性加大了风险的认定和处置力度，也会在一定程度上缓解2021年3月底延期还本付息政策退出后的一次性风险暴露压力。

尽管银行零售不良暴露高峰已过，但后续仍需持续关注。2020年疫情对居民还款能力、银行展业、催收等各方面均造成了负面影响，且政策对冲措施较少，由此可见2020年以來银行零售信贷不良暴露的压力总体高于对公贷款。从央行披露的2020年第三季度支付体系运行总体情况来看，中国银行业信用卡逾期半年未偿信贷总额同比增速和占比在2020年3月末上升到了阶段性高点，二、三季度有所回落。截至2020年9月末，中国银行业信用卡逾期半年未偿信贷总额906.63亿元，同比减少1.36%，占比为1.17%，基本回归到了疫情前平均水平。但考虑到2018年以来金融科技公司通过联合贷款大量发放消费贷，推动居民杠杆率上升，未来零售资产不良生成率水平可能永久性抬升，后续需要持续关注。

总体来看，随着经济继续修复，2021年银行业整体资产质量将转好，加上2020年以计提的风险准备较为充分，预计资产质量不会对2021年全年盈利造成明显拖累。

而银行之间的分化预计主要源自对公业务，尤其是大小银行之间将出现分化，主要是贷款的客户结构、区域结构、行业结构不同所致，全国性商业银行（国有大行+股份制银行）零售贷款占比相对较高，从2019年年末和2020年年末的数据来看，国有大行、股份制银行零售贷款占比基本在40%以上，比城商行和农商行高8-10个百分点，以城商行和农商行为主的区域性商业银行以对公为主且业务主要布局本土，受区域经济和产业结构的影响较大。

此外，不同区域间也将分化，一方面是区域经济复苏的节奏不一致，2020年前三季度，除内蒙古、上海、辽宁、黑龙江、湖北名义GDP同比仍是负增长，其余省区市均实现了正增长，其中，西安、杭州、宁波、西藏、成都等地区增速超过了5%;另一方面是中西部地区存量风险较大，而且由于政信业务规模较大，疫情冲击地方财政收入，导致风险事件频发，2021年对公风险暴露可能是区域性的，集中在中西部财政较弱的地区。

2020年上市银行盈利负增长的主要原因在于：银行在支撑经济修复中承担了主体责任， 尤其是国有大行和股份制银行，对应到报表上体现为收入端息差收窄、收费减少，成本端风险准备金增加，均对盈利产生了负面影响。

展望2021年，随着经济继续修复、政策回归中性，让利力度回归正常，终端利率上 行将驱动息差走阔，资产质量转好叠加前期风险准备金计提较为充分将会带来信用成本的节约。综合来看，息差与不良双拐点之下，上市银行基本面全面改善的趋势较为确定，保守情况下，我们预计2021年全年36家A股上市银行营收同比增速、归母净利润同比增速将回升至10.1%、7.3%左右。

随着经济继续复苏，银行业基本面上行的趋势较为确定。从当前板块估值水平来看，仍处于底部区间，大部分银行股最近预测年度PB基本位于过去10年最低10%区间内，估值相对优势明显。随着实体需求继续向好，政策宽松的必要性下降，流动性环境可能逐渐走弱，在这种经济金融环境下，银行板块整体有望迎来估值修复。

经济基本面是决定因素

2020年四季度以来，银行股表现相对较为出色，11月，银行板块单月上涨9%，跑赢沪深300指数3.3个百分点，对于本轮银行股行情是“日历效应”还是基本面驱动，平安证券结合历史行情的回溯和归因分析判断如下：银行四季度“日历效应”并不明显。2010年至今，虽然从绝对收益来看，超过80%的年份获得正收益，但结合相对收益来看，单季度和单月胜率并不高，只有包括2012年年底到2013年年初、2014年年底、2018年年初三次出现幅度较大的年末年初行情。

通过对于过去几轮板块上涨行情的分析能够看到，宏观经济是对银行估值产生影响的最核心因素，银行股的本质是周期股，除2014年年底的行情由流动性驱动，其他两轮行情均与经济景气度相关，因此，银行行情持续性更多取决于经济走势。

平安证券回溯了2010年以来各个月份板块的市场表现，综合银行股的绝对收益和相对收益，发现银行四季度“日历效应”并不明显。

从季度胜率来看，银行股四季度相对收益的“日歷效应”并不明显。2010年至今，虽然从绝对收益来看，超过80%的年份获得正收益，但结合相对收益，只有包括2012年年底到 2013年年初、2014年年底、2018年年初三次出现幅度较大的年底行情，绝对涨跌幅分别达到38.7%、47.9%、12.5%，相对沪深300涨跌幅分别为23.9%、12.5%、6.4%。

从月度胜率来看，银行板块年末单月超额胜率并不高。从绝对收益来看，2010年以来，仅有50%的年份板块在12月录得正收益;从相对收益来看，仅有40%的年份中，银行在12月跑赢沪深300。

由此可见，宏观经济是银行股估值最核心影响因素，跨年行情取决于经济趋势。我们对 2010年至今同时获得绝对收益和相对收益的三轮行情进行归因分析（2012年年底-2013年年初、2014年年底、2018年年初），发现银行股跨年行情的演绎除了2014年由流动性驱动外，主要还是依靠宏观经济景气度提升支撑。

2012年年底-2013年年初的行情受益于宏观经济的企稳回升，2012年4-7月，央行两次降息、两次降准，货币政策由紧缩转向宽松，社融增速在年中见底，10月PMI指数重新站上枯荣线上方并持续上升，四季度GDP增速小幅反弹，宏观指标释放出经济企稳信号。

2014年年底的行情更多受益于货币政策转向宽松，2014年，宏观经济数据并未有明显改善，处于下行通道，GDP增速未出现明显改善。但下半年的“一带一路”和国企改革战略推进改善了经济预期。二季度M2增速和社融增速回升，四季度降息降准推动新一轮的货币放松周期，使得市场对银行业基本面的悲观预期获得修复，带动了行业年底的上涨行情。

从2016年开始，随着金融去杠杆政策的陆续出台、MPA考核的升级，导致行业规模扩张速度放缓。尽管如此，随着国内供给侧改革的不断推进，国内经济出现拐点，2018年一季度，GDP增速企稳回升，PMI指数站稳在荣枯线以上。在经济修复上行的背景下，货币政策边际趋紧，市场对于银行业的息差和资产质量的改善预期，带动了银行股此轮行情。

通过对于过去几轮银行板块上涨行情的分析可以得出结论，宏观经济是对银行估值产生影响的最核心因素，银行股的本质是周期股，除2014年年底的行情由流动性驱动，其他两轮行情均与经济景气度相关。这也很好解释了银行股的估值为什么从2007年之后就长期下行，主要还是受到国内经济增速放缓的影响。我们将PMI、PPI作为高频的经济景气度观察指标与银行股走势进行同步观察，能看到过去几轮行情基本均处于经济景气阶段。

经济修复和资金推动双轮驱动

基于以上逻辑，如果经济改善势头延续，则当前本轮银行股行情仍有空间。从宏观层面看，随着疫情逐步受到控制，国内经济下半年来展现出良好的复苏势头，11月PMI再创年内新高，PPI降幅持续收窄，这样的趋势在2021年上半年将得以保持。当前，银行板块估值水平处于历史12%分位，具备安全边际，且持仓比例处于历史新低，悲观预期充分反映，随着经济改善预期的逐步强化，对于行业的悲观预期修复会推动板块估值的抬升。

随着经济向好驱动银行估值修复，继续看好银行板块超额收益机会，且板块存在由个股行情向普涨行情扩散的可能性。核心逻辑如下：经济下半年来展现出良好的复苏势头将延续至2021年上半年，从历史复盘来看，经济景气度上行阶段银行获得超额收益概率较大;货币政策易紧难松，以银行为代表的低估值板块更为受益。让利与盈利再平衡，银行账面盈利表现有望逐季修复。

银行业三季度重仓持股比例明显低于标配，估值为所有板块最低。根据中银证券的统计，2020年三季度末股票型、偏股混合型基金重仓股配置中，持有上市银行股的总市值占基金总市值比重较二季度末小幅上升0.28个百分点至1.35%，但仍低于标准配置（A股银行股流通市值占比约为11%）。

据此，中银证券认为，银行板块持仓比重低、估值低主要有以下三个原因：其一，A股市场投资者以个人为主，追求短期回报，更加偏好高成长性、高弹性板块，而大市值的银行板块估值弹性相对弱。此外，即便是公募基金，由于基金经理也存在季度考核，在资产配置过程中也更关注有望出现绝对收益的板块。其二，银行作为顺周期板块，随着国内经济增速的放缓，盈利能力亦有所减弱。其三，不确定性事件（中美贸易冲突、突发疫情、债券违约、监管因素等）的频发，市场对于银行资产质量的担忧不断，掣肘板块估值修复弹性。

展望2021年，随着经济的修复、银行基本面预期的改善、海外增量资金流入及长期资金入市，将推动银行板块估值的修复，在经济修复打底、资金配置驱动的趋势下，看好银行板块2021年的绝对收益。受2020年较低基数的影响，2021年全年累计GDP同比增速较2020年将有明显上行。根据中银证券的预计，2020年、2021年国内实际GDP同比增速分别为2.0%、9.5%;名义GDP同比增速分别为2.7%、11.3%。在增量资金方面，2021年，A股国际化将持续推进，且隨着中长期资金的入市，投资者结构有望进一步优化，推动中长期价值投资理念的形成，银行板块配置意愿有望获得提升。

总之，经济走势向好或者经济预期改善是影响银行板块行情的最核心因素。银行作为一个明显的顺周期行业，宏观经济是银行经营的重要影响因素，也在很大程度上决定了银行股的走势。经济的高涨亦或是改善会对银行的量（规模扩张）、 价（息差）、 质（资产质量）带来正面的影响，从而反映在银行的股价表现上。

回溯2005年以来银行板块股价的走势，银行股兼备绝对收益和相对收益的主要有六个阶段：2005年1月-2007年11月、2008年12月-2009年7月、2012年10月-2013年2月、2014年3月-2014年12月、2016年1月-2017年12月、2018年9月-2019年10月。

其中，2005年1月-2007年11月、2008年12月-2009年7月、2012年10月-2013年2月阶段行情出现时，国内经济走势向好。2014年的行情受监管政策落地（上半年同业“127号文”落地）、货币政策转向宽松（2014年年底央行）驱动，市场对经济以及银行基本面的预期改善;2016年开启的行情由国内经济企稳回升、外资流入加快驱动;2018年三季度以来的行情背后的驱动因素多样，包括监管压力缓释下市场对银行基本面预期的改善、中美贸易风险暂缓等，但这波行情下经济不是最重要的驱动因素。

从银行板块行情走势来看，往往在行情启动前，基金配置仓位较低，增量资金的流入能够有效提升银行股估值。银行股行情启动前，公募资金持银行股仓位一般处于低位，银行股行情启动后，公募基金增仓银行股为股价的持续上涨提供更大的弹性。需要注意的是，低仓位配置并不表示银行股行情的即刻启动，需要宏观层面、银行基本面和事件性因素的催化;同时，也需要关注外部增量资金流入的信号。相对而言，境外增量资金风险偏好较低，低估值的银行股更易获得它们的青睐。