光正眼科低门槛激励达标术

杜鹏

11月25日，光正眼科（002524.SZ）限制性股票激励计划首次授予的限制性股票解除限售。该股权激励计划以净利润作为考核基准，达标难度远远低于以扣非净利润作为基准。公司2019年股权激励达标完全有赖于出售资产，2020年盈利同样来自出售资产。这是一份门槛极低的股权激励计划，相当于变相给管理层输送利益。

低门槛激励表明公司对收购来的核心资产——上海新视界眼科医院投资有限公司（下称“新视界眼科”）——100%股权没有信心。在给出的业绩承诺期间，新视界眼科有的年份完全是踩线勉强达标，更有甚者其期间营业收入还出现显著倒退，该资产形成的巨额商誉面临减值风险。

在眼科医院扩张模式上，光正眼科选择体外孵化模式。这种模式最直接的好处是新视界眼科不用承担培育期的亏损，有助于最大程度完成业绩承诺。不过，这种模式的弊端也显而易见，不容忽视。

低门槛激励

11月23日，光正眼科发布公告称，公司2019年限制性股票激励计划首次授予的限制性股票第一个解除限售期解除限售股份上市流通日为2020年11月25日，可解除限售条件的限制性股数量为343万股，占目前公司股本总额的0.66%。

2019年5月，光正眼科推出上述股票激励计划，计划授予限制性股票数量1500万股，其中首次授予1342万股，预留158万股，合计约占公告时公司股本总额5.03亿股的2.98%;授予价格为2.82元/股，业绩考核目标要求2019-2021年净利润分别不低于2000万元、3000万元、4000万元。

按照11月27日收盘价13.88元/股计算，光正眼科计划授予的所有限制性股票市值为2.08亿元，本次解除限售股份市值4761萬元，对于管理层而言不是一笔小数目。

光正眼科公告表示，公司2019年度净利润为7267万元，满足第一个解除限售期解除限售条件。

A股上市公司中推出股权激励计划的不在少数，几乎绝大部分均是以扣非净利润作为考核基准，但是光正眼科采用的却是以净利润作为基准，达标难度要远远低于前者。在净利润标准之下，公司完全可以通过出售资产等非经常性损益，来轻松达到股权激励考核目标。

光正眼科2019年股权激励达标就是靠卖资产实现的。2019年6月，上市公司向新疆火炬燃气股份有限公司出售其所持有的光正燃气有限公司51%股权，交易作价2.73亿元。2019年9月，本次交易完成交割，公司2019年总共确认投资净收益1.25亿元，剔除掉投资收益等非经常性损益之后的净利润亏损2343万元。

显而易见，如果股权激励采用扣非净利润作为基准，光正眼科2019年股权激励根本就不能达标。

2020年前三季度，光正眼科实现净利润3031万元，仍然主要来自出售资产。2020年1月，公司全资子公司光正建设集团有限公司拟出售其下属子公司光正装备制造有限公司100%股权，交易作价1.45亿元，3月交易完成交割。4月份，全资子公司托克逊县鑫天山燃气有限公司出售下属子公司鄯善宝暄商贸有限公司100%股权，交易作价2400万元，6月完成交割。2020年前三季度，公司合计确认投资收益5159万元，剔除掉投资收益等非经常性损益的净利润亏损1264万元。

光正眼科2020年股权激励要求当年净利润大于3000万元。很显然，依赖出售资产，公司2020年前三季度的净利润就已经达标，而如果以扣非净利润作为基准，2020年股权激励大概率将不能达标。

因此，光正眼科推出的股权激励计划门槛极低相当于变相给管理层派发红包、输送利益，这本质上是对中小股东利益的一种损害。

除了上面的股票激励计划以外，光正眼科又于2020年通过回购形式推出了新一轮股权激励计划。

2020年9月26日，光正眼科公告称，公司拟使用自有资金以集中竞价交易的方式回购公司股份，用于回购股份的资金总额不低于2000万元，不超过3000万元，回购股份最高价不超过15元/股。回购的公司股份全部用于对核心骨干员工实施股权激励或员工持股计划。

光正眼科资金并不宽裕，并不适合推出回购计划。

截至2020年三季度末，公司短期借款9000万元、一年内到期非流动负债6500万元、长期借款3.2亿元，有息负债合计4.75亿元，而其账面上的货币资金只有1.72亿元。

光正眼科本次股权激励相当于用上市公司的钱来给管理层发红包，本质也是对全体股东利益的一种损害。

股神巴菲特非常反对以股权激励作为奖励方式，认为股权激励有时的确能给管理层带来潜在的巨大回报，但是它却降低了股权激励获得者的风险，导致管理层在使用股东资金的时候会更加随意。

疯狂炒作

对于管理层持有的激励股份，股价自然是涨得越高越好。

8月25日，光正眼科发布2020年中报，上海高毅资产管理合伙企业（有限合伙）-高毅邻山1号远望基金突然出现在上市公司的前10大股东名单里面，期末持股1300万股，位列第三，成本约在8元/股上下。2020年三季度，该基金再度加仓光正眼科450万股，持股总数达到1750万股，占总股本的3.38%。

高毅资产为私募基金中的巨无霸，管理资产规模已超千亿元，冯柳则是高毅旗下的明星基金经理，其负责管理的“高毅邻山1号远望基金”成立以来年化回报率接近40%，远远高于同期沪深300的回报率4.17%。在市场低迷的2018年，沪深300的整体收益率为-25.31%，而冯柳依然取得了正收益。目前他个人管理的资产经三季报公开披露的就超过了400亿元，近年来成为继王亚伟、徐翔等人之后，A股最神奇的私募基金经理之一。

就在冯柳买入光正眼科曝光后1个月之后，上市公司紧接着发布了更名的利好。9月30日，光正眼科发布公告称，公司中文名称由“光正集团股份有限公司”变更为“光正眼科医院集团股份有限公司”，证券简称由“光正集团”变更为“光正眼科”。公告表示，未来公司将以眼科医疗业务为核心，通过多种举措完善眼科医疗业务布局。

在冯柳加持及更名的双重利好刺激下，光正眼科立即遭到资本市场疯狂追捧，股价从9月29日的10.77元/股一路快速上涨至11月6日的最高价18.85元/股，期间最大涨幅高达75%。12月1日，光正眼科收盘价仍有13.84元/股。

8月冯柳潜伏光正眼科曝光、9月上市公司更名、11月股权激励限售股份解禁，围绕着这三件事情的疑问自然而来：为什么冯柳买入之后不久，上市公司就更改了上市公司名称？冯柳为什么能够在上市公司更名之前不久潜伏进来？这背后是否存在内幕交易或者市值管理行为？值得关注。

事实上，冯柳已经引来了市场的广泛质疑。11月17日下午，一位知名财经博主发了一篇简短的四字微博称：“GY被查”，在A股市场迅速引起风波，不少人认为被查的“GY”为顶级私募高毅资产，可能涉及明星基金经理冯柳。

各种猜测声四起，有称可能涉及股票减持违规，也有称可能操纵股价，或者涉内幕交易等。比如冯柳2020年花40亿元重仓游戏股世纪华通（002602.SZ），就引发广泛质疑。

2020年4月，世纪华通发布定增公告，非公开发行2.7亿股，发行价格为11.47元/股，高毅邻山1号远望基金认购8108.1万股，认购金额9.3亿元，锁定期为6个月。然而，定增前高毅邻山1号远望基金已持有世纪华通2.17亿股，定增后持股达到3亿股，持股比例4.82%，逼近5%的举牌线。

到了世纪华通披露三季报时，冯柳被发现已经突然退出前十大股东名单，这意味着在三季度对世纪华通进行了大举减持，那些跟风冯柳买入世纪华通的散户投资者，瞬间都有了“集体被割韭菜”的感觉。

针对质疑，11月17日下午4时许，很少在微博发声的冯柳就转发了一篇文章，间接证明自己“没事”。很快高毅资产官方也回应称，网传“被查”谣言不属实，同时已就谣言请律师取证。

商誉减值风险

眼科医院是光正眼科旗下的核心资产。

2018年4月，光正眼科通过支付现金的方式购买新视界实业、林春光、上海聂弘、上海春弘合計持有的新视界眼科51%股权，交易金额为6亿元。

2020年1月，光正眼科通过支付现金的方式购买新视界实业持有的新视界眼科49%股权，交易金额为7.41亿元。

新视界眼科主要从事眼科医院的投资、管理业务，通过分布在多个省、市、自治区的下属经营主体（眼科医院）提供眼科相关的诊疗服务。同大部分收购类似，新视界眼科的交易对象，也给出了业绩承诺。

对于收购新视界眼科51%股权，交易对象承诺，2018-2020年度扣非净利润分别不低于1.15亿元、1.32亿元、1.52亿元，2018和2019年分别实际完成1.16亿元、1.31亿元，完成率分别为101.19%、98.90%。可以看出，2018年属于勉强踩线精准达标。

对于收购新视界眼科49%股权，交易对象承诺2019-2020年度扣非净利润分别不低于1.32亿元、1.52亿元。2019年，新视界眼科实际完成1.38亿元，完成率104.50%，仅比承诺额多出来600万元。

根据公告，新视界眼科2017-2019年营业务收入分别为8.5亿元、9.22亿元和8.38亿元。从中可以看出，新视界眼科2019年收入相比2018年显著下降，并且比2017年还要低，经营出现恶化迹象。但是奇怪的是，新视界眼科2019年净利润却比2018年多出来1000多万元。结合来看，新视界眼科2019年极有可能是通过大幅压缩成本费用支出将利润做高。

2020年，受疫情影响，新视界眼科业绩也大受影响。

光正眼科2020年中报披露，新视界眼科2020年上半年收入和净利润分别为2.25亿元、-605万元，而2019年同期收入和净利润分别为3.87亿元、5323万元。2020年全年，新视界眼科大概率将无法完成业绩承诺。

截至2020年上半年末，光正眼科账面商誉5.27亿元，其中由收购新视界眼科形成商誉4.93亿元，面临减值风险。

体外孵化奥妙

眼科医院的成长依赖于快速扩张复制。不过奇怪的是，新视界眼科最近几年却没有新开任何一家眼科医院。

光正眼科2018年年报称，目前已经在上海、呼和浩特、南昌、郑州、青岛、成都、重庆、无锡等9个中心城市开设12家专业眼科医院。2年半之后，光正眼科2020年中报依然声称，目前已经在上海、呼和浩特、南昌、郑州、青岛、成都、重庆、无锡等9个中心城市开设12家专业眼科医院。

眼科因市场空间广阔，壁垒高，向来被誉为黄金赛道，中国的眼科医疗市场的总体规模从2013年的545亿元逐步增长至2019年的1240亿元。考虑中国眼科疾病患病人群数量众多，未来行业将维持高速增长。

在眼科这个黄金赛道上，光正眼科在过去两年为何不做任何的扩张动作呢？其实不然，仔细翻阅过往公告不难发现，光正眼科将扩张重任并没有交给新视界眼科，而是委托给了参股公司“北京光正眼科医院有限公司（下称‘北京光正眼科）”。

光正眼科于2019年6月出资1400万元参股设立北京光正眼科，持股比例为28%。2020年5月，北京光正眼科进行增资，注册资本由5000万元增至1.2亿元，公司出资额由1400万元增至3480万元，增资后公司持股比例为29%。2020年10月，北京光正眼科引入战略投资者青岛天堂硅谷慧视股权投资有限公司，后者向北京光正眼科增资1.04亿元，光正眼科持有北京光正眼科的股权比例由29%降至15.54%。

公告表示，北京光正眼科深入眼科医疗投资领域，有助于公司战略发展目标的推进。光正眼科在互动易中称，公司作为参股股东对相关投资项目有同等条件的优先认购权，其中意思不言而喻。

启信宝显示，北京光正眼科旗下共有三家公司，分别为资阳川西鼻喉医院（有限合伙）、北京美尔目医院管理有限公司、资阳光正新视界眼科医院有限公司，持股比例分别为74%、51%、30%。

眼科医院开始营业之后，会有1-2年的培育周期，期间业绩处于亏损状态。公告显示，北京光正眼科2019年收入和净利润分别为128万元、-148万元，2020年1-6月收入和净利润分别为222万元、-218万元。

光正眼科将扩张计划委托给参股公司，最直接的好处就是新视界眼科不用承担新医院培育期的亏损，最大程度完成业绩承诺。体外孵化模式降低了上市公司体内盈利波动性，有利于提升估值水平和外部融资。

但是，体外孵化模式的弊端也显而易见。在整体过程中，PE机构的终极目标是在收购退出时实现盈利最大化，这与上市公司在一定程度上利益相悖，此时如果PE机构选择抬高收购价格，就会直接让上市企业的并购成本翻倍，并购成本的提高带来了并购基金的盈利困难加倍，也埋下了隐患。

同时，监管制度在“上市公司+PE”型并购基金存在一定真空地带，很多时候只靠企业的道德底线进行自我约束，再加上双方在信息获取上存在严重不对等和不透明，尤其在投资后共同运营中，PE机构着眼于短期获利，而上市公司是为了长远发展，那么双方为了各自利益便会刻意隐瞒实情，采取损害他方利益的行为，在此期间就滋生了很多道德危机带来的决策风险。

《证券市场周刊》记者给光正眼科发去了采访函，截至发稿未收到上市公司相关回复。