利率变动对股票价格指数的影响

高铭远

摘 要：根据股利贴现模型，利率的变动会对股票价格造成影响。本论文选取SHIBOR作为市场化的利率，选取上证综合指数作为股票价格指数的代表，来探讨利率变化对股票价格指数的影响。向量自回归（VAR）模型经常用于平稳时间序列之间的分析。Granger因果关系检验经常用来研究不同时间序列之间的因果关系。本文选用了VAR模型和Granger因果关系检验来探讨利率变动是否对上证综合指数产生的影响。最后的结果表明，利率虽然能够影响股票价格指数的变化，但是不够明显。

关键词：SHIBOR;上证综合指数;向量自回归模型;Granger因果关系检验

利率的变动能够反映出借贷成本的变化，而借贷成本是投资者进行投资决策时所考虑的重要因素，因此利率的变动势必会通过投资者的投资决策影响股票市场。并且，利率是我国货币政策的重要工具，央行在进行宏观调控时会通过调整利率来影响股票市场。此外，由于我国利率市场化的稳步推进，利率变动对资本市场的影响越来越显著，它们之间的联系将会更加紧密。

一、利率变动影响股票指数的作用机制

首先，利率直接影响到投资者的投资选择。利率上浮会使投资者将部分投资转变为储蓄资产进行储蓄，导致流通于资本市场上的货币量必然会减少，并且投资者对股票的需求将会下降。资本市场上会出现供过于求，导致股票价格下跌。其次，利率的变化会影响投资者的心理预期。利率的上下浮动很大程度上能反映出政府所采取的货币政策以及经济体的经济环境。当利率降低时，预示着政府将会采取扩张性的经济政策，因此投资者预期股票价格将会上涨，资金向股票市场流入，股票价格将会上升;反之，股票价格将会下降。最后，利率的浮动将会对实体经济造成影响，进而影响到股票价格。利率下降，则银行支付的利息以及贷款利率都会下降，因此企业的融资成本就会下降，这就有利于企业扩大再生产，提高利润，会使股票价格升高;反之，则下跌。

二、利率对股票指数波动影响的实证分析

（一）对变量指标进行选取

由于上证综合指数包含了上海证券交易所中全部上市股票，能够较好地衡量市场上股票受到利率的影响，因此选取上证综合指数作为股票价格指数。上海银行间同业拆放利率（SHIBOR）在的利率市场化程度较高，能比较客观地反映利率状况，因此选取上海银行间同业拆借利率作为利率。

（二）实证分析模型的选取

1.ADF检验

ADF检验是单位根检验方法中的一种，是DF检验的延伸，用来检验时间序列中是否存在单位根来影响序列的平稳性，以防止在回归分析的时候出现伪回归的情况。设一般时间序列模型为公式3-1：

yt=c+α1yt-1+…+αpyt-p+εt

公式3-1 一般时间序列模型

则这个时间序列模型的ADF检验模型为公式3-2：

Δyt=c+ρyt-1+■ΦΔyt-（i-1）+εt，其中ρ=（■αi）-1，Φi=-■αj

公式3-2 一般时间序列的ADF检验模型

c为常数项，原假设为存在单位根。当检验值小于某一检验水平的临界值时，拒绝原假设，则其为平稳时间序列。

2.VAR模型

VAR模型的数学表达形式为公式3-3：

yt=α1yt-1+…+αpyt-p+βxt+εt，其中t=1，…，T。

公式3-3 VAR模型的数学表达形式

式中：yt为k维内生变量列向量，xt为d维外生变量列向量，p为滞后阶数，T为样本个数，α1^…αp为k×k维矩阵，β为k×d维矩阵，这两种矩阵为待估计的系数矩阵。

3.协整关系检验

协整关系检验能够反映出两个时间序列之间是否存在着长期稳定关系。这里主要用到的是基于VAR模型的Johansen协整关系检验。

4.GRANGER因果关系检验

Granger因果关系检验是一种用来判断两个变量变化之间是否存在因果关系的方法。其判断的依据为均方误差（MSE）。设两个时间序列分别为x与y，设s为期数，则对yt进行s期预测的均方误差为公式3-4：

MSE=■■（y^■-y■）■

公式3-4 均方误差模型

若基于（yt，yt-1，…）所得到的均方误差与基于（yt，yt-1，…）和（xt，xt-1，…）两者得到的均方误差相等，即：

MSE[E^（yt+s|yt，yt-1，…）]=MSE[E^（yt+s|yt，yt-1，…，xt，xt-1，…）]

则证明可得x不能Granger引起y，x对于y是外生的。

若x的前期信息对MSE的减少有贡献、等式不成立时，则x能够Granger引起y。

（三）数据的选取及处理：

1.數据的选取

选取2007年1月1日至2018年12月31日的上证指数当日收盘价和隔夜SHIBOR指数。数据来源网易财经和上海银行间同业拆放利率官网。

2.数据的处理

为了对上证指数进行更好的描述，同时为了保证其为一个平稳的时间序列，消除单位根，对上证指数进行对数化差分处理的上证指数对数收益率，数学表示方式为：

prt=ln pt-ln pt-1

公式3-5 指数对数收益率

其中prt代表t日的股指收益率，pt代表t日的股指收盘价。

对数化差分后获得的对数收益率统计：

其平均值为-0.0000292，中位数为0.000737，最大值为0.090，最小值为-0.092，标准差为0.0169，偏度为-0.6199，峰度为7.326，JB统计量为2462.281，P<0.001。具有明显的尖峰厚尾的特征。

（四）实证模型的建立与分析

1.ADF检验

由于SHIBOR和上证指数很明显为时间序列，因此要对时间序列进行平稳性检验。对SHIBOR的ADF检验如下：对SHIBOR的ADF检验，得到的t统计值为-4.518，低于在1%置信水平下的统计值。可以断定SHIBOR没有单位根，是平稳的时间序列。对上证指数对数收益率的ADF检验，得到的t统计值为-12.651，低于在1%置信水平下的统计值。可以断定上证指数对数收益率没有单位根，是平稳的时间序列。

综上，可以对SHIBOR和上证指数对数收益率进行建模。

2.建立VAR模型

对SHIBOR和上证指数对数收益率滞后2阶建立VAR模型。过程使用Eviews 7.2，得到的VAR模型为：

P=0.01567×P（-1）-0.02661×P（-2）+0.00171×R（-1）-0.00209×R（-2）+0.00089

（0.01851）     （0.01850）     （0.00096）      （0.00096）     （0.00084）

[0.84674]     [-1.43830]    [1.77926]     [-2.18335]     [1.05756]

R=0.233319×P（-1）-0.26971×P（-2）+0.996313×R（-1）-0.058857×R（-2）+0.14868

（0.35723）      （0.35709）     （0.01850）     （0.01850）      （0.01624）

[0.65314]      [0.65314]     [-0.75532]    [-3.18163] [9.15624]

3.协整检验

在5%的置信水平下，迹统计量为900.170，大于15.494的临界值;最大特征值统计值为819.682，大于14.265的临界值。因此拒绝原假设：两者之间没有存在协整关系。所以，在长期内，SHIBOR和上证综指是有稳定关系的。

4.Granger因果关系检验

根据AIC和SC信息准则，选择滞后2阶，对利率与上证指数对数收益率进行Granger因果关系检验。SHIBOR不是引起上证指数对数收益率变化的Granger原因的概率是0.0664，上证指数对数收益率不是SHIBOR变化的Granger原因的概率是0.6118。在5%的置信水平下不满足条件。因此得出结论，SHIBOR的变化能够引起上证指数的变化，但是不够明显。造成这一现象可能的原因有：

我国股市为政策市。投资者大多根据国家的利好、利空政策来判断投资方向，大部分投资者不会考虑利率对自己投资选择造成的影响，所以造成了SHIBOR的变动对上证综合指数收益率变化的影响极其微弱。

我国投资者素质不高，投机氛围过于浓厚，承受风险能力较差。我国投资者，尤其是个人投资者，所进行的投资活动实质上是基于投机心理所进行的非理性行为，是一种投机行为。在这种行为模式的驱使下，当市场有了利好消息时，投资者便会疯狂涌入;当市场有了利空消息时，便大量涌出。因而放大了股票市场的波动。并且在投机心态的驱使下，市场羊群效应明显。

结束语：

本文通过对SHIBOR和上证综合指数所进行的实证分析，并使用了Granger因果关系检验，得出以下结论：根据Granger因果关系检验的结果，SHIBOR变动对上证综合指数收益率的影响比较微弱，即在我国利率变化对股票市场价格指数的波动影响是有限的。这一现象可能是由于我国股票市场政策性、投资者的非理性行为所导致的。我國股票市场中的投机行为过于严重，原本建立在投资者理性基础上的模型很难成立。此外，其他因素，如企业的经营水平、国家政策等，掩盖了利率对投资的影响因素，进而掩盖了利率对股票价格指数的影响程度。

参考文献：

[1]时光，高珂.对SHIBOR作为我国货币市场基准利率的有效性检验[J].财经科学，2012（02）：20-28.

[2]李素娟.SHIBOR作为基准利率的实证研究——利率市场化重启后[D].上海：复旦大学，2013：1-46.

[3]王娇娇.我国货币政策的传导机制研究——基于资产价格的视角[J].上海：复旦大学，2011：1-171.

[4]陈浩.我国M2和银行间同业拆借利率对股市影响的实证研究[D].南京：南京大学，2014：1-47.