关于物业股，好像只有彩生活说了实话

张文豪

2020年10月份，4家上市，4家破发，11月初又集体下挫。在港股，内地物业股由大众情人变身泯然众人，只用了两年时间。

早在3月份，中国物业第一股彩生活（01778.HK），给大家讲了一个褪色的故事。

2019年，彩生活的情况是，高增长戛然而止，增长率呈现断崖式下降。比如营收，2018年为36亿元，同比增长率是121.87%，2019年38.45亿元，增长率仅6.40%。毛利和净利的增长状况也差不多。

三大业务比惨。一是物业管理服务，这是主要收入来源，营收增速9.05%，创上市以来新低;工程服务营收从上市时1.35亿元下降至1.02亿元，净跌幅达24.53%;增值服务由高速增长转为负增长，实际跌幅为11.39%。

伴随着三大反常。一是物业管理服务占比不降反升，从2018年的84.79%增至2019年86.91%。这说明“老业务”还是“差中之最不差者”，或说，新业务更不靠谱。二是在管面积下降，覆盖城市数增加。2018年是268个，2019年增加至279个，这表明扩张不聚焦，管理半径和难度增加。三是新委任面积和终止面积的差值骤降。2018年是6064万平方米，2019年是657万平方米，一个新高，一个新低。这说明新接社区少了，退出社區多了。

彩生活的官方表述是，“在互联网长期、持续、大规模的投入，挤压了基础物业的利润，导致基础物业品质不能得到有效的保障和提升，而在品质、客户满意度下降之后，物业费收缴率也有所下降。”也就是说，彩生活曾寄予厚望的线上及增值业务，不仅城门失火，还殃及池鱼。

彩生活上市6年，股价日渐走低，市值大幅缩水，高层人事变动，开创者唐学斌时代结束。

举彩生活的例子，主要因为它真实。一是转型早，上市早。互联网年代，6年已是极长历史，足以说明问题。再者，彼时还没有风口，初心相对单纯，想让别人信，自己也信了。二是现实骨感之后，它说了实话。继续“美颜”？难度和成本都在加大。关联交易连做6年，还得补贴，搁谁都挺累。

所以，在老司机脸上，我们不太费力地看到了真相。

讲故事要趁早

为什么这两年物业板块突然火起来了？

有长期合同，物业费预收，有稳定的净现金流，据说ROE能到26%，正好与屡受打压的开发业务呈现出鲜明反差。这是概念分;疫情凸显了物管的重要性和抗周期能力，不住也得交钱，厉害！加之资本避险因素，物管成为疫情期间的“宠儿”。这是印象分;房企融资受控，多一条融资渠道，又增加品牌度，何乐而不为呢？这是“附加分”;互联网、AI、IOT等，人人皆可用之，这是凑热闹的“打酱油分”。

但彩生活的“实话”却打破了这些似是而非的“加分”（比如高回报率，大部分来自原“宗主”房企的补贴和利润输送），它表明这次调整不只是技术波动，而是行业拐点，它标志着物业板块未来的三个实质变化。

一是马太效应会显现。相对住宅开发，物业服务呈现高度的同质化，另外传统社区管理利润微薄，加之物管行业确有平台概念，所以需要做大规模。其规模至上，比开发尤甚，马太效应更明显，没有规模优势，就没有一切，不可能百花齐放，丰俭由人，最终几个大玩家而已。

二是未来故事向现实收益转变。不管何种新奇概念，必须有可理解、易实现的商业逻辑，还要避免副作用。蚂蚁上市变故，成事不足，提醒有余。证明科技马甲不是什么都能兜得住的;卸妆后，不仅有监管问题，将来垄断、客户隐私都会成问题。需求大，也不一定意味着机会就是你的。

物业的“故事新编”，要警惕三个陷阱。首先是增值服务的“外部替代性”。社区居民的生活需求，几乎都有强大、方便至极的外部供给。再大的社区业主群，也不如京东、淘宝、拼多多的流量大。如果是同质化商品，如瓶装水，不管是在价格还是服务上，都不存在竞争的可能性。其次是成长业务“花落谁家”的不确定性。一项新的技术革命或进步，会出现外部优胜者，给各行各业带来“机”还是“危”，50/50的概率，不然，就不会叫“风险投资”了。第三是平台假象。互联网、AI和物联网，带来的大多是对旧有物理空间及其边界的“否定”，而物管公司又天然有排它性，起码非社区业主不在其内。

三是板块价值向个体价值转变。一荣俱荣的风口现象，很难再出现。每家物业公司不得不呈现出素颜和内涵结合而成的差异化优势，演绎属于自己的故事。

物业公司未来的模式

物业公司的成长，未来会显现三种模式。

规模型。以居住社区为主，这是马太效应结的果。规模重要，做别的都有先发优势。碧桂园是代表，手握最大规模的存量社区和增量社区。但规模大不是一切。彩生活在管规模第一，市值却始终上不来。而碧桂园不止是大，还有广谱服务经验，如物业（给你一个五星级的家）、造城、教育（上市公司）、酒店、机器人等等。这些服务中的每一项都可以独当一面，比如教育，当初杨国强用它挽救了最大的项目，现在则单独在美国上市;另外，这些服务放在一起，还互补赋能，放大整体价值。

物业的“故事新编”，要警惕三个陷阱。

全能型。居住、商写和城市服务全系列。以未上市的万科物业业务为典型。这种模式有几个特点，一是有国际样板的成熟套路和经验，可以拿来就用;二是国际资本市场认可，现在万科合资的戴德梁行，就是美国上市公司;三是以商写为主，To B的定价和利润空间相对较大。

利基型。或主打细分市场（如商写、仓储、医院等），或是具备独特竞争优势（特别是科技智能）的企业。

最后要说，物管行业并不神秘，它不可或缺，有很强的民生属性。在仍以物业费为主营收入的当下，行业实现暴利，并不容易。

外部政策+内部抗性的双重约束。物业费民生范畴属政府指导价，与房价类似。只不过物业费上涨更令业主难以接受。但物业人工工资的上涨并没有硬性约束，特别是疫情的爆发，又使物管的服务项目增加，这些都会使成本上升趋势化和长期化。压力之下，现在物管员工的年龄越来越大，物业小哥变成了物业老哥。

服务产品固化。物业费是基础收费，对应的是全体业主认同的同质化服务。那能不能增加服务项目来增加营收？可行性很差。业主们是异质化的：东家老俩口半年在海南，西家小夫妻爹妈来帮看孩子，一住就半年。他需要，我不需要，他觉得物有所值，我觉得不合算。

增值服务，众口难调。还记得老楼安个电梯有多难吗？

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