信用债违约风险水平未明显提升

方斐

近期债市突发的的一系列违约事件已成为监管和市场关注的重点，甚至连金稳委都出面正式表态，这说明后续政策方向及流动性环境将总体偏向温和，叠加年底财政支出高峰，预计2020年年底和2021年年初的信用风险继续大范围扩散的概率较低，后续将呈现渐进式分化。虽然短期违约事件演变成系统性风险的概率较低，但类似于2019年的包商银行事件，此次永煤违约将成为打破国企信仰和国企内部信用分层的里程碑事件，预计僵尸企业出清将成为中期的主题。

实际上，2020年新增首次违约企业有息负债规模并未高于2019年，債券违约主要是存量风险的暴露。2020年债券违约余额虽然上升，但重要特征是新增首次违约企业对应有息负债规模同比明显下降，这表明2020年主要是“存量”风险的暴露。所谓“存量”，一部分债券逾期来自存量已违约企业，另一部分则是“新增”逾期企业，基本面恶化已经持续较长时间，疫情冲击背景下财政资金受到约束，当地政府支持意愿下降导致存量风险暴露，呈现数量少、规模大、债券占比较高的特点。

近期引发市场讨论的AAA级国企，其高评级主要来自隐含的外部信用支持。高评级国企债券违约后，市场主要担心投资者系统性下调外部支持的权重，债券价值重估引发系统性风险。不过，随着金稳委表态后地方政府化解国企债务风险的支持意愿可能增强，加上年底财政支出规模加大，总体风险可控的概率较大。

图1：违约主体上移导致债券规模变大（亿元）

资料来源：Wind，广发证券发展研究中心;注：2020年数据截至11月22日

从流动性上来看，由于利率债供给高峰已过，年底财政支出高峰带来的超储率反弹，以及合理充裕的政策要求，银行间流动性将在年底逐步回归相对宽松，无风险利率已经接近顶部区间。广发证券预计，2021年二季度开始整体信用环境将回归中性，考虑到财政的滞后性影响，当前流动性还处于中性偏松的态势。随着经济的持续修复，叠加疫情后信用政策的逐步回归，供求关系逆转将推动2021年新发放贷款利率逐季反弹，信用利差继续逐步扩大，风控差异和利率上行将使得银行业内部进一步分化。

信用债违约短期冲击大

短期内信用债违约事件频频发生，对市场情绪形成一定的冲击，人们更关心的是近期信用债市场究竟发生了什么以及背后的原因。

以华晨、紫光、永煤为代表的债券相继违约，导致债券市场形成连锁反应，二级市场煤炭、钢铁等周期类行业信用债遭遇市场抛售，一级市场发行也受到冷遇，利率债市场同样受到波及，部分公募债基净值大幅下滑，流动性分层加剧。金融市场发生恐慌的根源在于机构经营长期存在的问题以及信用评级的虚高，短期看则有三方面的诱因，即违约的连续性、规模性和意外性。

近年来，金融市场主要有三大风险事件：一是2015年多次出现千股跌停，股票市场流动性几近枯竭;二是2018年信用债连环违约;三是2019年在包商银行事件冲击下，打破刚兑预期增强，流动性经历了量价重塑。

根据光大证券对于上述三大风险事件的总结，主要有以下四个经验：一是首当其冲受到冲击的是弱资质信用主体;二是流动性问题是引发风险快速传染的主因;三是风险事件处置方式应“先冷却、再处理”，不能因处置风险而发生风险;四是每一次风险事件的发生和演化，都会推动流动性和信用分层进一步加剧。

随着近期信用债风险事件的不断发酵，当前对市场形成的冲击主要体现为部分发债主体的信用评级被下调。由于银行是债券市场的最大持有机构，其资产质量和盈利能力所受的影响也被市场普遍关注。总体来看，信用债违约对银行资产质量的冲击十分有限，银行基本面仍然能保持平稳，市场无需过度担忧。

展望未来，此次地方国企信用违约事件的风险处置势在必行，首先要维持流动性阶段性充裕，稳定市场情绪，防止恐慌情绪的蔓延和扩散。对于后市：预计信用事件不会对货币政策主基调造成过大的扰动，但在节奏上会予以微调;而广义基金负债端遭受挤压，加剧NCD抛压和利率上行，但预计资金利率阶段性波动后将逐步恢复至正常水平，NCD价格刚性较强;不过，信用分层将进一步加剧，短期利空利率债，收益率顶部特征不会很快出现拐点，中长期则形成利好。

无论是监管还是市场本身，需要关注的信用风险点包括：债券价格大幅波动带来的估值损益、信用分层加剧、结构化发行风险、高收益债券续发压力以及信用债质押融资受限带来的流动性压力等。违约风险处置应按照市场化、法制化原则进行，避免过多进行市场干预，防止发生次生风险。同时，坚持“在线修复”的方式，把债务重组与企业重整相结合;建立信用债市场动态准入、预警与退出机制。

从商业银行的角度来看，此次地方国企信用债违约事件对银行的影响主要体现在以下四个方面：第一，河南能化、永煤控股及其关联企业授信敞口合计超过千亿元，对银行表内资产质量或有一定的影响，特别是对部分地方性法人银行影响相对较大，但需要重点关注信用投放区域分化加剧以及区域性金融风险的形成;第二，商业银行表内信用债配置比重较低，信用债走弱在一定程度上会造成估值损益，但对资产质量的影响不会太大;第三，对商业银行流动性管理造成一定的扰动，中小机构同业业务亟待回归本源;第四，金融机构信用利差面临恒久性扩大，中小银行资本补充工具定价或将进一步抬升。

从历史上看，信用债违约并不罕见，也并非首次出现，且当前风险并未显著跃升。2016年和2018年都曾出现过信用债集中违约，前者因去产能导致，后者因企业经营改善缓慢叠加监管“补短板”、“紧信用”所致。不过，与历史数据相比，当前的风险水平并未显著提升。

根据Wind统计数据，2020年以来，共有112只信用债发生违约，违约规模为1290.56亿元，小于过去两年154.5只、1351.83亿元的平均值。除了违约数量和规模均小于过去两年的均值外，首次违约的企业数量和规模都不大。2020年至今，首次违约企业为23 户，少于2019年同期的37户。首次企业实质违约规模合计394.52亿元，仅占2020年发生违约规模的30%左右，这说明信用债违约风险主要还是集中在有违约历史的企业中。

按主体评级来看，AAA级违约并非首次，早在2019年便有AAA级的北大方正发生过违约。从历史上来看，四季度是企业首次违约的高发时段，2020年四季度至今仅有5家企业首次违约，远少于过去两年双位数水平。因此，近期信用债风险集中爆发并不意味着行业风险显著提升。

一般而言，信用债包括公司债、企业债、中期票据、短期融资券和定向工具，属于无担保债券。与国债等低风险债券相比，信用债的风险较大，对应的收益率也较高。目前，中国债券投资仍以低风险品类为主。截至11月17日，信用债余额约为23.23万亿元，仅占债市余额的20.63%，而风险相对较低的国债、地方政府债券、金融债等品类占比则接近 80%。

对银行资产和收益冲击较小

从银行的角度来看，银行持有的信用债敞口较小，违约率处于较低水平。目前，中国商业银行的资产投向仍以贷款为主，信用债占比较低。根据民生证券的测算，截至9月末，银行贷款总额为144.51万亿元，占总资产的55.06%;表内信用债规模为3.33万亿元，占表内债券投资规模的7.35%，占总资产的比例仅为1.3%。因此，信用债违约对于银行表内资产质量和收益的冲击有限。而表外信用债敞口约为5.26万亿元，占表外债券投资的37.64%，占表外理财投资规模的22.48%，信用债违约作用在表外资产后，会对银行手续费及佣金收入造成一定的负面影响，但由于规模和占比较小，影响预计可控。

截至11月17日，信用债存量规模为 23.23万亿元，存量信用债的违约规模为777.51亿元。因此，信用债违约率约为0.33%左右，远低于上市银行1.83%的逾期贷款率平均水平。假设银行所持有的信用债的违约率即为信用债市场0.33%的违约率，根据民生证券的测算，截至9月末，银行表内持有信用债3.33万亿元，则信用债违约规模约为0.01万亿元，远低于2019年1.51万亿元的商业银行净利润，考虑到违约信用债经处置可部分回收、银行计提的拨备可以进行缓冲、所得税扣减具有一定缓释作用，预计信用债违约对银行净利润的影响有限。

而且，上述推测也可以由历史数据进行验证。2018年，信用债违约集中爆发，老16 家上市银行累计年化信贷成本率比2017年提升12BP至1.26%，并未对业绩造成太大的拖累，归母净利润同比增速提升71BP至5.35%。

尽管信用债违约肯定会对银行贷款质量形成一定的负面影响，但银行贷款质量稳健，总体风险减轻，预计能够很好地化解风险。为剔除贷款重分类的影响，反映银行贷款的真实风险状况，我们采用大口径的不良率+关注率之和代表银行的总体风险水平。截至9月末，商业银行的不良率+关注率環比下降7BP至4.62%，其中，24家披露数据的上市银行的不良率+关注率环比下行16BP至3.42%，总体风险水平有所改善。随着资产质量的好转，上市银行通过拨备反哺利润，拨备覆盖率小幅下降36BP至264%，但仍处于充裕水平。这也意味着银行资产质量压力最大的时点已经过去。当前充裕的拨备为化解信用风险、释放利润留足了空间。

从违约机构自身的情况来看，河南能化、永煤控股及其关联企业授信敞口合计超过千亿元，对银行表内资产质量或有一定的影响，特别是对部分地方性法人银行影响相对较大。根据《河南能源化工集团有限公司2020年度第三期中期票据募集说明书》、《永城煤电控股集团有限公司2020年度第六期中期票据募集说明书》的信息披露：截至3月末，河南能化已使用授信额度1251亿元，主要授信机构为国有六大行以及全国性股份制银行。永城煤电控股及其附属子公司永煤集团的银行贷款余额合计为142.6亿元，主要授信银行为建行、国开行、中行和邮储银行，非传统融资（信托借款、融资租赁）余额合计为68.9亿元，包括国控租赁、交银国际信托、中原信托等。

总体来看，河南能化、永煤控股及其关联企业授信敞口合计超过千亿元，对银行表内信贷资产质量或有一定的影响。更为重要的是，此次信用债事件中，对与河南能化、永煤控股相类似的地方性国企，以及弱资质民企同样受到波及，部分企业相继取消了债券发行，市场对这些企业的风险偏好显著下降，未来现金流管理压力或将加剧。在这种背景下，此次事件对地方性法人银行的负面影响会更大一些。

永煤违约事件可能令市场对地方国企经营状况的担忧加剧，特别是对于东北、西南等经济欠发达地区的地方性国企风险偏好进一步分化，或加剧信贷投放的区域分化。一直以来，中国商业银行信贷投放的区域分化较为突出。其中，长三角、珠三角地区始终是信贷资源配置的高地，信贷增速基本保持在13%以上。而东北、西北、西南和华北环京地区，经济结构相对单一，新旧动能切换难度较大，地区资产质量压力也更为突出，属于信贷投放的规避区域。

以对公中长期企业贷款为例，2017-2019年的复合增速超过15%的地区包括浙江、江西、广东、湖北等区域，而海南、青海、天津、内蒙古分别为1.8%、2.5%、5.4%、7.5%，增长相对落后，即对公中长期贷款与本地经济发展状况、投资活力相关度较大，而与区域风险状况具有明显的负相关关系。

从资产质量的区域情况来看，中国各地区不良率分化较为明显，总体呈现“西高东低、北高南低”的特点，东北、西北、华北环京地区省份资产质量压力偏大。而在长三角苏浙沪地区、珠三角广东地区，以及北京、上海等直辖市经济发达地区不良率位于2%以下，且明显低于全国平均水平。

结合2018年信用违约事件来看，制造业、综合类、批发零售业、信息技术类等领域债券违约情况较为严重，而经济欠发达地区信用债违约率普遍较高。而此次永煤违约事件的发生，可能令市场对地方国企经营状况的担忧加剧，特别是对于东北、西南等经济欠发达地区的地方性国企风险偏好进一步降低，对相关领域分行的信贷额度可能会适当予以管控，或将造成信贷投放区域分化的进一步加剧，甚至不排除陷入“银行信贷增长放缓——经济转型不畅、下行压力加大——区域金融风险加大”的负向循环。

根据光大证券的分析，尽管银行表内信用债配置规模在4万亿元左右，占比较低，我们首先需要对商业银行配置信用债的情况进行测算，目前相对主流的方法是根据中债和上清所披露的主要券种投资者结构数据进行测算。截至10月末，商业银行表内持有的企业债、中票、短融、超短融、资产支持证券规模合计3.8万亿元，占商业银行资产规模的比重为1%-2%。但这一方法的不足之处在于，由于数据的可得性，并未考虑公司债、定向工具、可转债等债券的配置，可能存在低估信用债配置规模的情况。

此外，表外非保本理财配置信用债规模在10万亿元左右。对于银行表外理财配置信用债的情况，根据《2020年中国银行业理财业务发展报告》披露的信息，截至2019年年末，理财产品存续余额为23.40万亿元（不含理财子数据）。从产品投向看，非保本理财产品的投资资产以固定收益类资产为主。其中，债券是理财产品重点配置的资产之一，占比达到59.72%，而持有国债、地方政府债券、政府机构债券和政策性金融债券占比为8.05%。初步测算，理财产品持有信用债和金融债占比约为51.7%，考虑到金融债配置力度相对较弱，预计表外理财配置信用债的规模在10万亿元左右。

因此，商业银行表内表外配置信用债规模约为14万亿元左右。如上所述，受永煤违约事件的影响，信用债市场大幅下挫，市场对国企的“信仰”出现动摇，风险偏好下降，进而导致信用分层加剧和低评级信用利差显著走阔，且多家企业取消信用债发行，利率债市场同样受到波及，收益率显著上行。在此情况下，债券价格大幅下挫，会对商业银行表内外配置债券的估值损益造成一定的影响，若后续债券违约进一步加大，则可能加剧资产质量的压力。

不过，与公募基金不同的是，商业银行特别是国有银行对于信用债配置的评级、主体、区域、行业有较为严格的准入门槛，评级要求普遍为AAA，信用分层的加剧更多体现为低评级债券利差的走阔，预计对商业银行影响不会太大。

值得注意的是，随着近年来金融风险事件的相继发生，市场对打破刚兑预期不断增强。此次永煤违约事件表面上看仅仅只是一家地方性国企债券违约，但其背后却映射着市场对长久以来建立的国企信仰的动摇，对于弱资质信用主体风险偏好则会进一步下降，并加剧流动性和信用分层。从商业银行资本管理的角度来看，在信用分层加剧的情况下，不同评级的金融机构之间的信用利差将会面临扩大压力。结合南粤、临商银行二级资本债不予赎回，以及包商银行二级资本债减记等事件看，在同业存单、NCD、金融债、资本债券等负债端，低等级机构融资难度、融资成本均将会进一步提高，存量金融债券也面临重定价的压力。而在市场找到新估值中枢前，金融机构信用利差面临恒久性扩大，中小银行资本补充工具定价或将进一步抬升，这一再平衡过程涉及风险定价体系的重塑。

圖2：Shibor利率

资料来源：Wind，广发证券发展研究中心

图3：国债到期收益率

资料来源：Wind，广发证券发展研究中心

银行流动性管理承压

从永煤违约事件的影响来看，对商业银行流动性的冲击有限，商业银行目前流动性管理面临的最大压力点仍在于结构性存款压降过程中，核心存款承接不足造成负债结构变化和稳定性的下降，存贷比趋于上行，资金来源与运用不匹配情况有所加剧，进而对流动性监管指标造成压力。

受永煤违约事件的影响，债券市场大幅下挫，市场对信用债的信心出现动摇，风险偏好下降，导致部分中小银行和非银机构在开展质押式回购业务时，信用债的质押比例下降，这将会对银行日间流动性造成一定的影响。目前，部分银行开始抛售定制化基金，并赎回存放同业资产，以缓解流动性压力。

近些年，同业业务逐步脱离了资金余缺调剂的本源，转而追逐价差盈利，目前仍存在“同业存款+货币市场基金”税收套利和“同业套期交易”严重错配，部分中小机构同业业务量级与其自身流动性管理能力并不匹配。在相继经历2018年债券连环违约、2019年包商银行事件以及此次永煤违约事件的冲击后，中小银行同业降杠杆、同业占比收缩、同业业务应进一步向本源回归。

目前，各家银行二级资本债在一级市场的发行利率与二级市场的估值利率存在较大的利差，反映出二级资本债发行端定价的市场化程度不够。在IFRS9规则下， 二级资本债、永续债等带次级属性的债券难以通过现金流测试，在会计核算时一般计入以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产科目。这样一来，投资方非市场化配置该类资产之后，由于一、二级市场价差，往往面临估值亏损。因此，未来需减弱资本补充工具的非市场化定价，并拓展投资群体，特别是对于中低评级的银行而言，亟待提升资本补充工具的市场化定价，未来或存在进一步提价空间。

信用利差或将上行

根据民生证券的分析，以表现良好且市场关注度高的招商银行和兴业银行为例，看看它们是如何渡过信用债危机的？在2018年信用债风险集中爆发后，招商银行和兴业银行的资产质量和业绩增速依旧保持稳健，不良率分别比2017年下降25BP和2BP至1.36%和1.57%;归母净利润同比增速分别比2017年提升1.84个百分点和小幅下降24BP至14.84%和5.98%。具体来看，主要得益于以下几个原因：

一是信用债拨备计提影响较小。面对2018年信用债违约爆发的风险，招商银行和兴业银行均主动加大信用债相关科目的拨备计提力度，由于信用债相关的资产减值损失规模很小，在全部资产减值损失中的占比分别不足2%和16%;增幅不大，仅为21.05亿元和 14.51亿元，仅占全年资产减值损失的3%-4%左右，所以影响非常有限。

二是优化债券投资策略。在2018年信用债违约潮中，招商银行和兴业银行分别采取了整体扩张型和谨慎型的债券投资策略，但债券品类均向低风险的政府债券倾斜，均取得了较好的效果，顺利渡过了违约潮。

2018年，招商银行债券投资规模加速扩张，同比增速由2017年的8.35%大幅提升至 2018年的23.46%。在债券品类选择方面，招行沿用了此前的策略，继续加大低风险的政府债券投放力度。政府债券同比增长28.93%，增速比2017年提升13个百分点，是拉动整体债券投资增速提升的主要力量。政府债券占债券投资的比例比2017年提升2.26个百分点至50.93%。

2018年，兴业银行选用了更加谨慎的债券投资策略。债券投资的同比增速由2017年的32.7%放缓至2018年的4.26%。相对于招商银行，兴业银行在债券投资品类选择方面做出了更大幅度的调整。2018年，兴业主要投资低风险的政府债券，政府债券占债券投资的比例同比提升4.46个百分点至67.83%。与此同时，兴业较大幅度地减少了同业及其他金融机构债券规模，使其同比缩减49.18%，占比较2017年下降6.39个百分点。

三是优化贷款投向，夯实资产质量。虽然信用债违约事件爆发导致贷款主体风险提升，冲击贷款质量，但招商银行和兴业银行优化贷款结构、加大零售转型力度，2018年，零售贷款占总贷款的比例分别比2017年提升1.01个百分点、2.28个百分点至51.09%、39.75%，促使不良率下行。

2018年，招商银行不良率为1.36%，比2017年下降25BP。其中，对公贷款（不含贴现）不良率下降37BP至2.13%，零售贷款不良率下降10BP至0.79%。对公方面，公司大幅压缩高风险的批零业贷款，主要投向低风险的房地产业和交通运输业。固定资产贷款同比增速由2017年的9.35%大幅跃升至2018年的18.28%，在规模扩张的稀释作用下，固定资产贷款不良率较2017年下降37BP至1.08%，成为带动对公贷款不良率下行的主要力量。零售方面，新增贷款主要投放于住房按揭和信用卡，住房按揭不良率同比下降5BP至0.28%，信用卡不良率也在1.11%的低位持平，优质贷款的投放促使不良率下行。

2018年，兴业银行不良率为1.57%，比2017年下降2BP。其中，对公不良率（不含贴现）上升28BP至2.40%，零售不良率下降16BP至0.64%。对公方面，不良率上升主要是批零业和制造业风险暴露所致。零售方面，不良率下降主要得益于低风险的个人住房和商用房贷款规模扩张，同比增速由2017年的16.51%提升至2018年的24.26%。其次，信用卡贷款和个人经营贷款快速增长稀释了不良率，不良率分别比2017年下降23BP、2.57个百分点至1.06%、2.08%，也对资产质量改善带来了正面影响。

四是受益于信用利差上行和结构优化，净息差改善支撑业绩。2018年，10年期国债收益率处于下行区间，信用风险提升促使信用利差扩大，全体产业债和全体城投债的信用利差中位數分别比2017年大幅提升18.67个百分点、40.65个百分点。与此同时，招商银行和兴业银行优化资产结构，收益率相对较高的贷款占生息资产的比例分别比2017年提升 4.47个百分点、5.84个百分点至60.51%、44.13%，零售贷款占总贷款的比例分别比2017年提升1.01个百分点、2.28个百分点至51.09%、39.75%。由于信用利差上行叠加结构优化，两银行的生息资产收益率分别同比增加33BP和9BP，促使净息差同比分别提升17BP 和5BP，成为支撑业绩增速的主要力量。2020年5月以来，10年期国债收益率处于上升通道，近期信用风险提升有望推动信用利差上行，利好银行资产端定价。