灿星文化：不同版本利润差距大 巨额商誉成暗礁

钟禾

在因更新财务资料主动中止IPO不到两个月后，上海灿星文化传媒股份有限公司（下称“灿星文化”）日前披露了最新的招股书（申报稿），公司一路下滑的业绩何时才能迎来反转？

凭借着数年前一炮走红的现象级综艺节目《中国好声音》，背后的运营公司灿星文化也声名鹊起。但从2018年年初递交IPO辅导资料开始，近三年时间公司上市之路仍然遥遥无期。

时间不等人。虽仍是灿星文化最主要的收入来源，《中国好声音》上市即巅峰，影响力已经日渐势衰，公司一路下跌的盈利是最好的明证。

而且，从主要股东浙富控股（002266.SZ）映射的业绩来看，灿星文化盈利的真实性要打上一个问号。

好声音依赖症难解

11月20日，最新一季的《中国好声音》落下帷幕，与节目当年横空出世时的喧闹相比，如今的这档选秀节目早已经淹没在一个又一个选秀节目中。

运营《中国好声音》节目的是灿星文化，公司还制作了诸如《蒙面唱将猜猜猜》、《中国达人秀》和《这！就是街舞》等一系列综艺节目。

虽然灿星文化制作的众多综艺节目也有爆款产品，如2018年在视频网站播出的《这！就是街舞》获得了高点击率和好口碑，成为现象级网络综艺节目，2019年节目第二季依旧有着超高的人气和好评。

但节目得势不得分。2018年，《这！就是街舞》为灿星文化带来了1.09亿元的收入，2019年第二季收入大幅上涨至1.84亿元。与之相对应的是，2018年《中国好声音》为灿星文化贡献5.45亿元的收入，2019年为4.62亿元。

这并不是《中国好声音》为灿星文化带来的全部营收，仅是制作及视频授权收入，节目的音乐授权及衍生是另外一块重要收入。

灿星文化招股书（申报稿）显示，2016-2019年《中国好声音》节目制作及互联网视频授权收入分别为10.1亿元、6.65亿元、5.45亿元和4.62亿元，节目音乐授权及衍生业务的收入分别为1.32亿元、1.73亿元、1.76亿元和1.87亿元。也就是说，2016-2019年，《中国好声音》收入合计分别为11.42亿元、8.39亿元、7.21亿元和6.49亿元，占公司同期营收的比例为42.2%、40.77%、50.76%和37.45%。

虽然有所波动，《中国好声音》及其衍生收入基本占到了灿星文化营收的40%左右，2016年节目还能贡献逾11亿元的收入，2019年已经下降超过40%。

早在2018年披露的首份上市招股书（申报稿）中，灿星文化2016年营收达到顶峰27.06亿元，2015年归母净利润8.06亿元已是公司披露财报以来的利润高位了，真正的“出道即巅峰”。

2019年，灿星文化的营业收入为17.33亿元，归母净利润滑落至3.45亿元，与2015-2016年的峰值难以相提并论。不过，即使是利润缩水，但仍存在虚增的嫌疑。

利润两张面孔

灿星文化是在2018年年底递交首份招股书（申报稿）的，当年的6月份公司还引进了数家股东，包括阿里系的杭州阿里创投和腾讯系的西藏齐鸣音乐，两家公司分别出资2亿元和1.6亿元获得了灿星文化1.17%和0.94%的股份。

这意味着阿里和腾讯入股时灿星文化的投后估值为170亿元，而几个月前灿星文化刚刚完成股权转让的估值轻松超过了200亿元。不过对于灿星文化早期的投资者来说，只是浮盈略有减少而已。西藏源合投资管理有限公司（下称“西藏源合”）是灿星文化的第三大股东，目前持有公司5.7%的股份。

西藏源合是浙富控股的全资子公司。2016年4月，浙富控股全资子公司西藏源合以3亿元获得灿星文化前身上海灿星文化传播有限公司6.07%的股份，彼时灿星文化的估值为49.43亿元。根据浙富控股的公告，2015年灿星文化实现营收22.15亿元，净利润为7.29亿元，但灿星文化于2018年年底发布的首份招股书（申报稿）显示，2015年公司实现了24.62亿元的收入，净利润为8.06亿元。

当然，由于浙富控股公布的是未经审计的数据，两者之间的差异或许还可以找到解释的理由。

由于其他股东增资，2017年年末浙富控股持有灿星文化的持股份额下降至5.82%，2018年年末进一步下降至5.7%。

2017-2018年，浙富控股投资灿星文化权益法下确认的投资损益为3678万元和1626万元，根据浙富控股的投资收益和持股比例，可以知道灿星文化2017年和2018年的净利润分别为6.32亿元和2.85亿元。

灿星文化的招股书（申报稿）显示，公司2017年和2018年的净利润分别为4.52亿元和4.53亿元，与上述数据可谓天壤之别。

真实性是资本市场运作的基石，那么对于净利润的两个账本，灿星文化又该如何解释呢？招股書申报稿如果存在虚假陈述，灿星文化不仅要依法赔偿投资者损失，还要承担相应的法律责任。

在入股灿星文化之前，浙富控股与其已经有交集了，这就是后来灿星文化花大价钱买来的关联公司-梦响强音文化传播（上海）有限公司（下称“梦响强音”）这个给灿星文化带来巨额商誉的公司盈利并没有达到预期，反而较之前明显缩水。

商誉暗礁

梦响强音主要经营音乐制作及授权、衍生品开发及运营、演出活动、艺人经纪业务，2016年3月，灿星文化以20.8亿元收购从关联方手中收购其100%股份，给灿星文化带来了19.68亿元的商誉。

2016年，灿星文化音乐制作授权及其他衍生收入实现3.72亿元，较上一年大幅增长了10余倍，主要原因就是收购梦响强音带来的衍生业务规模扩大。

不仅增加了收入，梦响强音也成为灿星文化的主要盈利来源，甚至已经超过了节目制作。2017-2019年，公司音乐授权及衍生毛利为2.73亿元、2.91亿元和3.2亿元，占比分别为36.03%、38.97%和50.12%;同期收入为3.81亿元、4.2亿元和4.29亿元，占比为18.52%、25.42%和24.81%。这块业务仅用了不到三成的收入已经贡献五成以上的毛利，重要性不言而喻。

2020年上半年，该业务毛利贡献为4512万元，占比52.04%;收入为8683万元，占比不过25.16%。从盈利贡献上讲，灿星文化高价收购看似是一笔划算的买卖，高额的商誉也能接受。实际并非如此，梦响强音贡献占比的提升并非其经营超过预期，而是灿星文化内容制作及运营板块盈利低下造成的。梦响强音并没有达到当初的預期，公司高额商誉是一个烫手的山芋。

2016年收购梦响强音时，根据评估当年的业绩是1.52亿元，实际完成1.46亿元，虽然未达预期但并不悬殊，之后的差距在一年年拉大。

2017-2019年，梦响强音实际业绩分别为1.63亿元、1.77亿元和1.82亿元，收购时的评估值分别为1.81亿元、2.14亿元和2.52亿元，2019年相差7000万元，完成的业绩仅是承诺的70%左右。

灿星文化已经追溯减值梦响强音3.48亿元商誉，这笔减值计入了2016年中，之后未计提。申报稿给出的理由是，虽然梦响强音盈利不及预期，但其盈利仍保持增长，估值未发生显著下降;此外业务结构的变化和新业务的增长也对估值有所贡献，因此没有后续商誉减值发生。

在灿星文化收购梦响强音之前，浙富控股也曾是其股东之一。浙富控股公布的审计报告显示，2014年、2015年1-8月，梦响强音实现营收5.27亿元、2.9亿元，实现净利润2.3亿元、1.48亿元。

彼时，浙富控股是以8.4亿元获得梦响强音40%股权，即公司估值21亿元，梦响强音承诺2014-2016年的净利润分别不低于2.2亿元、2.8亿元和3亿元，三年之和若低于8亿元，浙富控股将获得现金补偿。

对于梦响强音，浙富控股入股时的估值与灿星文化后来收购时的估值基本没有太大差别。浙富控股给予梦响强音的高估值一部分是建立在其后来高增长的业绩承诺基础上的，浙富控股提前退出持股，但梦响强音的业绩承诺实际上并未完成。

灿星文化收购时同样对梦响强音的未来盈利做出了预期，其预期梦响强音2019年2.52亿元的业绩公司并未完成，这一盈利目标已经低于其2015年对浙富控股的业绩承诺值了。梦响强音2019年实际完成的1.82亿元盈利虽较前几年有增长，但与2014年2.3亿元的净利润依旧差距明显。

实际业绩远不及以往数年前的水平，两次收购预期的业绩都没有达标，即便如此，梦响强音还是维持着自身的高估值和大额商誉。面对这样的结果，灿星文化真的就底气十足？