健友股份高存货之危

启凡

2020年前三季度，健友股份（603707.SH）实现收入21.58亿元，同比增长18.8%;净利润为6.13亿元，同比增长36.69%;扣非净利润为5.91亿元，同比增长35.14%。

近4年时间，健友股份的业绩始终保持快速增长，但背后风险也不容小觑。

警惕产品价格波动风险

健友股份于2017年上市，公司主要产品为标准肝素原料、低分子肝素制剂、抗肿瘤制剂及其他高附加值无菌注射剂。2019年，公司主营收入合计为24.67亿元，其中标准肝素原料药收入为15.24亿元，占比61.7%;制剂业务收入为7.62亿元，占比为30.85%;CDMO及其他产品收入为1.82亿元，占比为7.45%。由此可见，标准肝素原料药为公司第一大主业。

肝素是临床常用的抗凝血、抗血栓类药品，但令人担忧的是肝素产品的价格波动。长城国瑞证券的报告显示，在2005-2020年15年间，肝素产品价格的波动范围在1000美元-12000美元/千克。全球肝素产品的价格从2005年年底的1000美元/千克上升到2010年的11000美元/千克以上。2015年6月，肝素产品的价格又跌到2000美元/千克附近。2020年年初，肝素价格再次上升到超过10000美元/千克。自2010年肝素出口均价超过11000美元/千克后，此后的10年中，肝素价格再也没有创过新高。过往15年，肝素价格波动区间达到10倍，如此之大的波动也让公司的业绩出现巨大的不确定性。

过往5年，肝素原料价格保持稳定增长。据弗若斯特沙利文数据，肝素原料价格2014年至2018年的年复合涨幅为10.3%。根据中国海关总署的数据，2019年12月，中国肝素出口均价为8977美元/千克，同比增长45.82%。肝素原料价格的稳定增长确保了健友股份业绩的稳定增长，但如果未来肝素价格大幅下降，同样会对公司的业绩产生巨大影响。

客户关系面临挑战

从产业链的角度来看，健友股份上游是生猪、猪小肠、小肠粘膜、肝素树脂、肝素洗出液、肝素粗品，中游为标准肝素原料、低分子肝素原料，下游为肝素注射制剂、肝素外用制剂、依诺肝素制剂等制剂产品。

上市之前，健友股份的产品完全聚焦于原料药。2014-2016年，公司标准肝素原料销售收入3.98亿元、4.16亿元、4.71亿元，占主营业务收入的比例分别为98.76%、90.07%、84.68%。

对于发展方向，健友股份在2017年上市时强调，“在现有标准肝素原料领域优势地位基础上……公司将进一步提高低分子原料及肝素制剂的规模化生产能力……从而实现原料、制剂并举的垂直一体化经营。”这意味着，公司未来将会形成肝素原料药和肝素制剂双主业的格局。

2019年，健友股份收入合计为24.67亿元，其中标准肝素原料药收入为15.24亿元，占比61.7%;制剂业务收入为7.62亿元，占比为30.85%;CDMO及其他产品收入为1.82亿元，占比为7.45%。与2014-2016年相比，健友股份制剂业务占比在不断提升，公司正在加速形成双主业的业务格局。

制剂方向发展的优势是毛利率高。2019年，公司制剂产品的毛利率为72.53%，标准肝素原料药业务的毛利率为41.75%。但在往制剂方向发展的同时，公司也在改变着与原有客户之间的关系。

全球肝素制剂行业的生产企业以美欧大型医药公司为主，行业集中度较高。目前，国际主流肝素制剂企业包括Pfizer、APP、Sanofi等传统品牌肝素制剂企业，以及Sagent、Sandoz、Amphastar等新兴肝素制剂企业。其中，Pfizer、Sanofi、Sagent、Sandoz等企业均为健友股份的主要合作伙伴，其产品涵盖了达肝素钠、依诺肝素钠、那屈肝素钙、标准肝素钠等临床应用广泛的肝素制剂。

2014-2016年，健友股份前五大客户的销售额占公司营业收入的比重分别达到85.07%、83.14%、78.72%，集中度非常高。值得注意的是，Pfizer、Sandoz等企业是公司的核心客户。2014-2016年，公司向Pfizer、Gland、Gencor、Hepartex、Sandoz销售额占营业收入比例分别为85.07%、83.14%、77.71%，其中Pfizer销售额占公司营业收入的比例分别为14.34%、38.12%、48.31%。

如果继续往制剂方向发展，健友股份与原有的制剂公司的合作关系会变得松动，从原来的完全合作变为竞合关系，这会使得未来上市公司肝素原料药业务的增长前景变得更加不确定。

股權激励业绩兑现有难度

为进一步调动积极性，促进公司持续、稳健、快速的发展，健友股份于2018年4月、2020年6月实施两次股权激励计划。2018年4月17日，公司首次实施股权激励计划，公司以10.81元/股的价格向99名激励对象共授予187.59万股限制性股票，激励对象包括公司实施该激励计划时在公司及各子公司任职的高级管理人员、核心管理骨干、核心技术骨干、核心业务骨干以及公司董事会认为应当激励的对公司经营业绩和未来发展有直接影响的其他员工，公司授予的限制性股票限售期分别为自授予完成之日起12个月、24个月、36个月，业绩考核指标为：以2017年不扣除股权激励当期成本摊销的扣非净利润（下称“净利润”）为基数，公司2018年净利润增长率不低于30%，2019年净利润增长率不低于60%，2020年净利润增长率不低于90%。

2017-2019年，公司的扣非净利润分别为3.06亿元、4.11亿元、5.87亿元，2018-2019年较2017年的增幅为34.54%和92.2%。

2020年6月1日，公司以28.35元/股的价格向31名核心管理骨干、核心技术骨干等激励对象授予22.7万股限制性股票，公司第二次授予的限制性股票限售期分别为自授予完成之日起12个月、24个月，业绩考核指标为：以2019年净利润为基数，公司2020年净利润增长率不低于30%，2021年净利润增长率不低于60%。

2020年前三季度，公司的扣非净利润为5.91亿元，较2017年全年已经增长93.14%，同比增长35.14%，实现两期激励计划2020年的业绩考核指标似乎不是难事儿。但是，2020年全球肝素原料大幅上涨。根据Frost&Sullivan的统计，2019年全球肝素原料药均价为54.3美元/mega，而2020年的价格预期达105美元/mega，同比接近翻倍增长。在这样的大背景下，公司前三季度实现净利润增长35.14%。如果2021年肝素原料不能继续上涨，或者出现价格下跌，那么公司完成业绩指标将会面临考验。

资金压力不断提升

2020年前三季度，健友股份的业绩大幅增长，但这份亮丽业绩的背后却充满着隐患。

2017-2019年及2020年前三季度，健友股份的营业收入分别为11.13亿元、17亿元、24.7亿元、21.58亿元;同期，公司销售商品、提供劳务收到的现金为9.89亿元、16.16亿元、23.4亿元、20.19亿元，与各期对应的营业收入存在一定的差额。

2017-2019年及2020年前三季度，健友股份的净利润为3.14亿元、4.25亿元、6.06亿元、6.09亿元;同期，公司的经营活动产生的现金净额为-2.35亿元、6237万元、-8.41亿元、-5.62亿元。公司总计实现净利润19.54亿元，但是经营活动产生的净现金为-10.14亿元，二者之间严重背离。导致这样情况的原因有两点，第一是公司的应收款不断攀升，第二是公司的存货不断提升。

2017-2019年，公司的收入为11.13亿元、17亿元、24.7億元，期末公司应收项目分别为2.32亿元、1.9亿元、4.08亿元，存货分别为12.94亿元、19.52亿元、32.74亿元。

2017-2019年，健友股份的应收项目涨幅为75.86%，存货涨幅153.01%，上市公司的大量资金沉淀在应收项目和存货，其中2019年年末二者之和达到36.82亿元，占到总资产的72.51%。

对于存货不断攀升的原因，健友股份解释为，“自2015年以来逐步建立肝素粗品库存，在价格进一步上涨前囤积低价原材料，有效降低生产成本，维持公司产品毛利稳定。”但令人不解的是，公司为何不在面临巨大资金压力时变现库存呢？是销售受阻还是另有打算？公司似乎需要给出更多的解释。

由于存货和应收款的不断增长，健友股份的资金压力越来越大。2020年三季度末，公司货币资金为2.22亿元，而短期借款为17.35亿元，公司货币资金已经完全无法覆盖短期借款，公司正在面临巨大的流动性压力。

对于公司的客户关系、存货、产品价格趋势等问题，《证券市场周刊》记者已向公司发去采访函，截至发稿公司没有回复。