政策转折处

廖宗魁

11月以来，市场在顺周期板块的带动下，沿着较为强势的轨道前行，沪深300创出新高，上证指数正逼近8月初3451点的高位。

一方面，美国大选尘埃落定，国际上新冠疫苗研发取得积极进展，大大消除了外部环境的不确定性，市场风险偏好明显提升，离岸人民币汇率升至6.55附近;另一方面，中国经济继续保持了较强劲的复苏势头，盈利端的改善成为市场演绎的主线。

2021年，高增长与低通胀的组合已是市场的共识，当前市场估值对此也有一定的反应。但市场对政策收紧和加强监管的力度有所低估，反应并不充分。12月就要召开中央经济工作会议，定调2021年的经济和宏观政策，它很可能成为干扰短期市场的一个重要的变量。

顺周期在向上游扩散

9月以来，市场窄幅震荡，此前涨幅巨大的逆周期板块（食品、医药和一些科技细分领域）出现了调整，而结构化的行情主要被顺周期板块主导。

顺周期的绽放，行情的变化存在两个方向：

第一个变化是，顺周期行情起先是集中在中下游，比如汽车、家电、机械设备等，近期则逐步向上游的钢铁、有色、化工等板块扩散。

这一扩散逻辑不难理解，下游需求已经复苏，必然会带动上游原材料的需求增加，刺激上游的价格，上游企业面临量价齐升的盈利改善局面。11月以来，布伦特油价从35美元上涨至45美元附近;螺纹钢价格（全国HRB400 20mm）从9月底的3750元涨至4175元;国际铜价也逼近2018年6月的高位。

不过，这一轮疫情后经济的复苏与2016-2017年的经济上行周期不同，当前并不存在激烈的上游去产能，对上游价格的刺激作用会弱于上一轮周期。

第二个变化是，在板块内有逐步向二三线标的扩散的趋势。板块内龙头的表现总是最好的，而且股价往往先知先觉，而资金在板块内的扩散一般是基于几个方面考虑：

其一，在一个板块中，龙头标的盈利改善的速度往往是最快的，且改善的力度也较强，所以会率先得到资金的追逐，形成领涨。当整个板块的盈利改善逻辑变得更加清晰后，资金自然会扩散到行业内的其他标的。

其二，前期大幅上涨的龙头标的估值提升过快，相比于板块内的二三线标的，性价比开始弱化，资金自然切换到其他标的，形成了板块内的补涨。

这两种扩散，都是资金向次优的地方转移，很可能也意味着一波上涨行情暂时告一段落，这时候投资者更应该多保持些警惕。在一个存量资金主导的市场下，子弹越分散，分配在每一个目标上的资金变少，对整个行情的演绎并非好事。

市场低估了政策收紧

宏观政策上的收紧一般有两个重要的维度：货币政策的收紧和金融监管的加强。货币政策的收紧主要是从央行端进行调整，而金融监管加强则是从货币政策传导端进行调整。

当货币政策收紧之前，往往央行会经历一个较长的观察期，以等待更为清晰的经济和通胀信号。回顾上一轮经济上行周期中，货币政策和金融监管的变化，将更有利于我们把握未来政策的脉络。

在2016-2017年的经济上行周期中，货币政策大致于2016年3月最后一次降准之后进入了观察期，观察期大概持续了8个月。

2016年12月，中央經济工作会议释放出了明显的收紧信号，会议明确提出：货币政策上要“调节好货币闸门”，“宏观上要管住货币”，这比2015年的基调明显偏紧。“要把防控金融风险放到更加重要的位置，下决心处置一批风险点，着力防控资产泡沫”，基调上面也更侧重防风险。

图：上一轮货币政策收紧的市场影响

数据来源：Wind

当时，市场对决策层首次释放明确的收紧信号反应比较灵敏，上证指数自2016年11月底开始回调了约250点，调整了约1.5个月。

随后，在2017年1月底，央行上调了MLF利率，在2月份又上调了逆回购利率，标志着当时的货币政策彻底进入了收紧阶段。

与货币政策收紧相伴随的是，2017年4月开始，金融监管也明显加强。2017年4月25日中央政治局集体学习“维护国家金融安全”，把维护金融安全作为治国理政的一件大事，提出6大任务：深化金融改革、加强金融监管、采取措施处置风险点、为实体经济发展创造良好金融环境、提高领导干部金融工作能力、加强党对金融工作的领导。自2017年4月起，银监会发布一系列监管文件整治“三套利、三违反、四不当、十乱象”，掀起一场监管风暴。

市场对金融监管的反应也很快速，上证指数从2017年4月初迅速回调了近370点，调整了约1个月。

在本轮经济周期中，央行于4月中旬进行了最后一次MLF利率的下调，此后主要的政策利率都保持稳定，标志着货币政策进入了观察期，目前已经持续了近7个月。

当下的宏观与市场环境与2016年底有很多相似之处，12月将召开中央经济工作会议，很可能会释放政策收紧的信号。目前市场对政策收紧的预期和反应并不充分。

随着经济逐渐复苏，疫情期间较为宽松的政策会有所收敛，这是很正常的政策节奏变化。在11月6日召开的金融机构合理让利落实进展有关情况国务院政策例行吹风会上，央行副行长刘国强提到，“特殊时期的政策不能长期化”，政策“退出是迟早的，也是必须的”。

但对于政策退出的节奏，市场普遍认为会比较温和，并不会出现上调价格型政策工具。市场还预计，2021年会是紧信用之年，社融增速都会明显回落。

市场的这种预期具有理想主义色彩。从以往的经济和政策周期看，信用收紧与政策收紧往往是同步的。因为信用的扩张和收缩具有自循环的特点，一旦扩张的步伐开启会不断的加强，除非政策上踩了刹车。2017年一季度，央行上调了MLF利率和逆回购利率，而社融增速也于同期见顶。

如果2021年信用收缩是不可避免的，那么市场显然低估了未来货币政策收紧的力度。如果12月份中央经济工作会议释放一些偏紧的信号，比如提及“管好货币总闸门”，更加侧重防风险等，市场估计会出现明显的调整。

此外，近期信用债违约事件不断爆发，可能会引发决策层加强金融监管。11月21日召开的金融委第四十三次会议就强调，要“健全风险预防、发现、预警、处置机制，加强风险隐患摸底排查，保持流动性合理充裕，牢牢守住不发生系统性风险的底线”。