美联储平均通胀目标制对美债收益率的影响

文/栾稀 编辑/张美思

短期看，平均通胀目标制或导致通胀预期上升，给美债收益率带来一定的上行压力；但中长期看，零利率和潜在经济增速下降会制约美债收益率的上升幅度。

近期，美联储宣布引入平均通胀目标，引发市场关注。平均通胀目标制意味着美联储未来的短期通胀目标可能会高于2%。笔者认为，美联储此次修改货币政策目标具有一定的背景，在新的货币政策框架下，美国国债收益率走势或将受到一定的影响。

平均通胀目标制与美联储货币政策目标策略的修改

8月27日，美联储公开市场委员会（FOMC）修改了其货币政策框架文件《长期目标和货币政策策略声明》（以下简称《声明》）。全面地分析此次美联储货币政策框架文件的修改，可以更好地了解新的货币政策框架对美国国债收益率的影响。

从此次美联储货币政策目标策略的主要修改内容看，与2012年版本相比，此次《声明》不仅修改了通胀目标，对就业目标等也进行了重要修改。修改主要包括以下三个方面：一是就业目标修改，就业重要性上升。美联储将就业目标的表述由最大就业的双向“偏离”（deviations）改为单向“缺口”（shortfalls），表明美联储更加注重推动就业市场的修复。二是通胀目标采用平均通胀目标制。美联储重申2%依然是美联储的长期通胀目标，但为了使长期通胀预期稳定在这一水平，将实行平均2%的通胀率。在前期通胀率持续低于2%的情况下，此后一段时间内的通胀目标将适度高于2%。三是再次强调金融风险的重要性。2012年的《声明》曾提及FOMC的决定会考虑可能阻碍货币政策长期目标实现的金融风险；此次修改的《声明》则再次强调了这点，并明确表示“可持续的充分就业和物价稳定依赖于稳定的金融体系”，由此可见美联储对金融风险的重视程度。

从修改的原因看，根据美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行年会的讲话，此次《声明》的修改主要有三个主要原因：一是潜在增长率持续下降。根据FOMC的测算，美国潜在经济增长率从2012年的2.5%下降至2020年1.6%。二是自然利率下降，利率政策空间不足。2012年以来，全球主要经济体的利率水平均在下降，其背后反映的是与充分就业相对应的自然利率下降。自然利率的下降并不受货币政策影响，反而会影响货币政策的操作空间。鲍威尔在演讲中承认美国利率政策空间不足，称经济景气时的利率已经开始逼近有效下限，使经济衰退时美联储通过降低利率来调节经济的空间更加有限。三是菲利普斯曲线平坦化。新冠肺炎疫情之前，美国的失业率已经降至历史最低水平，但通货膨胀率上升幅度依然较小。这意味着强劲的就业市场可以在不引起通胀的情况下持续较长时间。如果在就业市场强劲时，通货膨胀率依然低于2%，会导致居民和企业部门下调长期通胀预期，从而对投资、消费产生不利影响。为防止这种现象的发生，美联储决定实行平均通货膨胀率。如果一段时间的通胀膨胀率低于2%，美联储将会将短期通胀目标提高至2%以上，以实现通胀率平均2%的货币政策目标。

从此次目标政策修改和鲍威尔对修改内容的阐释反映出的美联储货币政策的变化趋势看，美联储货币政策的灵活性将会上升，透明度或将下降。长期以来，学术界和市场用泰勒规则来估计美联储中性利率水平，但在新的政策框架下，单一规则或将被鲍威尔带领的美联储逐渐放弃。

一是短期通胀目标将超过2%，美联储不再关注就业向上的偏离。平均通胀目标制并不是指美联储要容忍2%以上的通胀，而是美联储主动将通胀目标定在2%以上（aim to achieve inflation moderately above 2 percent），以避免经济景气时期的低通胀使得长期通胀预期低于2%。由于美联储只关注就业短缺，这就意味着，只要平均通胀目标没有达到2%，即便失业率已经降至新低，美联储也可以不加息；而当通货膨胀率超过2%之后，如果通货膨胀率上升没有对就业市场产生负面影响，美联储依然可以选择不加息。由于经济均衡时的自然失业率在下降，平均通胀目标也没有公式规定，泰勒规则对就业缺口、通胀缺口的估计可能不再适用。

二是美联储并没有特定的平均通胀计算方法，政策决定将考虑更多因素。鲍威尔明确表示，美联储不会束缚于计算平均值的特定数学公式，而是采用一种更加灵活的方式盯住平均通胀目标；美联储的货币政策决定将广泛考虑各类因素，不会受任何公式的支配。由于平均通胀目标没有固定的计算公式，《声明》中已经明确提及就业、通胀、金融风险等需要考虑的因素，也就意味着美联储政策操作灵活性将明显提高。鲍威尔还表示，如果通货膨胀上升影响到充分就业的长期目标，美联储将毫不犹豫地加息。但考虑到货币政策存在内部时滞和外部时滞，在新的货币政策框架下，美联储如何预判通胀上升的影响、能否基于预判采取恰当的行动，又是否会在行动前给出明确的前瞻性指引，都将成为新的问题。美联储货币政策灵活性提高，也意味着政策操作的难度上升，政策透明度将下降。

美联储目标策略修改背景下美国国债收益率的走势

此次美联储对货币政策框架进行修改涉及通胀目标等方面，对于美国国债收益率的影响较为直接。在这一新的政策框架下，结合美国的经济基本面情况，笔者认为，美国国债收益短期或将有所回升，但中长期的上行幅度将会受到限制。

一是平均通胀目标制可能抬高通胀预期，给美债收益率带来一定的上行压力。2020年新冠肺炎疫情暴发以来，美国的通货膨胀率持续低于2%。按照平均通胀目标制的要求，美联储在未来一段时间的短期通胀目标将在2%以上。只要就业市场景气度不断上升，美联储就没有充足理由针对高于2%的通货膨胀率加息。这也就意味着，当经济复苏之后，美联储货币宽松可能还会持续较长时间，经济景气时间也将拉长。如果美联储针对平均通胀目标制修改前瞻性指引，还有可能抬高美国的短期通胀预期。从这一角度看，美联储货币政策目标策略的修改，将给美国国债收益率带来一定的上行压力。

美国国债收益率近一段时间以来呈下行态势，自8月开始才有所回升。短期来看，随着美国经济有所复苏，预计美国实际国债收益率或将进一步企稳回升。8月，美国失业率下降至8.4%，CPI和核心CPI同比连续两个月回升，核心CPI同比回升至1.7%，美国的个人消费支出已恢复至疫情前的水平。虽然美国的疫情仍在持续，但从数据上看，其对经济的边际影响已出现下降迹象。如果不发生金融风险事件或其他黑天鹅事件，随着美国经济的进一步复苏，美国的实际国债收益率很有可能企稳回升。

二是从中长期看，零利率和潜在增速下降将限制美国国债收益率的上升幅度。根据FOMC的测算，美国经济潜在增长率仍在下降，自然利率也在下降。这将制约长期国债收益率的持续回升。近期美股再现暴跌，美国金融稳定面临的潜在风险已有所显现，不排除出现其他情况阻碍美国经济复苏的可能。平均通胀目标制的实施，可能使得美国在较长时期内不会上调联邦基金利率。短端零利率以及美国政府债务的上升，均预示着美国长期国债收益率的上升面临天花板。

三是随着美联储货币政策灵活性的提高、透明度的下降，美国国债收益率的波动可能会加大。由于平均通胀目标制具有一定的不透明性，如果美联储不在前瞻性指引中明确短期通胀目标的目标值，货币政策对金融市场的透明度将有所下降。如果美联储货币政策考虑更多因素，而不遵循于一定的规则，也将增加美联储货币政策的不确定性。与2008年金融危机后更加明确和透明的货币政策预期相比，未来美联储的货币政策预期可能不那么明朗。在此背景下，金融市场对货币政策信息的猜测和敏感程度将会上升，美国国债收益率的波动幅度或进一步增大。