对资产交易说和流动性偏好说的关系探讨

文/王子维

一、引言

中国自改革开放以来，M2/GDP就不断上升，作为国际上衡量货币超发水平的重要指标，关于中国M2/GDP不断上升的原因众说纷纭，基于外生货币假设有这么两种解释：一是“资产交易吸收说”，根据国际相关经验，超发的货币往往会大量涌入以房地产为代表的资产市场而导致房价的飙升，从而使得以房产为代表的资产交易因为吸收大量货币导致货币超发水平的上升的；二是“流动性偏好说”，人们对货币流动性偏好的增强使货币发挥价值储藏职能，从而加剧了货币超发。

本文通过研究货币的流动性偏好、房价与货币超发水平三者之间的关系，以揭示“资产交易说”和“流动性偏好说”这两种理论之间的联系，从而对我国的货币超发现象能有一个更加深刻的理解。

二、文献综述

王兆旭、纪敏通过对费里德曼的货币需求函数的扩展，实证检验房地产价格水平与货币超发存在高度正相关关系，事实上中国的货币超发引发房价的高涨已经是老生常谈的话题了，相关的大量研究、历史和国际经验都能表明货币超发会导致资产价格泡沫的滋生。尹中立（2017）甚至提出只有控制货币扩张才能有效遏制房价。在涉及货币问题时，国内学者大部分还是采用M2这一指标，但仅从M2的发行速度或者绝对值就判断货币超发的水平失之偏颇，虽然用M2/GDP衡量货币超发水平仍不乏反对者，但相对说来这一指标同时考虑到了社会需求状况和货币发行，也是衡量货币超发水平的主流指标之一，相较M2来说更为科学。

三、变量与数据选取

本文采用现在衡量货币超发水平主流指标M2/GDP来代表货币超发水平，以商品房平均销售价格计算出的发展指数代表房价上涨水平，同时由于M2/M1与货币流动性的高度相关性，以M2/M1代表货币的流动性偏好。所用数据选取自中国统计年鉴和WIND数据库。

四、对货币超发两种解释之间联系的实证分析

焦振华（2015）、张鹏和董丽娟（2018）等众多学者的大量研究指向了房价与货币超发的正向关系。而房屋价格的上涨，势必会使得人们将具有投机性动机的准货币流入房地产行业，故本文认为这两种观点并非孤立的，它们之间存在一定的联系，陈仪、张轶龙（2018）曾用M2/M1代表流动性偏好，本文沿用这一变量代表流动性偏好。

（一）相关系数矩阵分析

为了验证这一猜想，本文试图以M2/GDP为因变量，构建带有房价指数与M2/M1的交叉项多元回归模型，为使回归系数的值不会因为单位原因过小而无法呈现，以1990年为基期，100为基底的房价指数housepriceex1(1990)转换为以1990年为基期，1为基底的房价指数housepriceex1(1990)。并对M2/GDP、房价指数housepriceex1(1990)和M2/M1进行相关性分析，结果显示，房价与M2/GDP的的相关系数为0.927，房价与M2/M1的相关系数为0.901，M2/M1与M2/GDP的相关系数为0.890，这初步指向了房价、M2/GDP与M2/M1之间的正相关关系，且三者关系都呈现出显著的高度相关性，初步支撑了本文的上述观点。

（二）多重共线性检验

经济主体的流动性偏好增强，发行货币利用效率降低，从而使得M2/GDP升高，但从历史经验来看M2/GDP升高的幅度与房价上涨的幅度存在着密切联系，也就存在着流动性偏好对M2/GDP的影响效应有可能受到房价上涨程度影响，所以本文假定，流动性偏好和房价之间存在交互效应，流动性偏好对M2/GDP的影响效应会受到房价上涨的影响。为了验证这一假定，本文引入流动性偏好M2/M1和房价指数housepriceex1(1990)的交叉项进行模型构建。

但由于房价指数housepriceex1(1990)与M2/M1之间的相关性达到0.901，存在多重共线性的可能，直接以M2/GDP为因变量，以房价指数housepriceex1(1990)、M2/M1和交叉项M2/M1×housepriceex1（1990）为自变量构建OLS回归模型，模型的多重共线性检验的结果也验证了这一猜想，其中housepriceex1(1990)的VIF值为95.119，交叉项的VIF值为119.542，以房价指数housepriceex1(1990)、M2/M1及二者交叉项为自变量会使得模型存在严重的共线性。模型构建的主要目的是为了检验流动性偏好对M2/GDP的影响效应是否会受到房价的影响，以探究货币交易吸收说与流动性偏好性假说之间的关系，故本文打算只将房价指数与M2/M1的交叉项、M2/M1和M2/GDP这三个变量放入模型中进行研究。

（三）时间序列平稳性检验及协整检验

由于大多数经济变量都不是平稳的，如果直接对非平稳序列进行回归分析会存在伪回归的可能，为了进一步验证上述观点的可靠性，本文对模型所要用的变量逐个进行ADF检验，结果显示，M2/M1、M2/GDP为一阶单整的，而交叉项M2/M1⋆housepriceex1(1990)为二阶单整的。

为了避免伪回归的可能，对三者进行Johansen检验，结果显示“None”协整检验的P值为0.0042，小于显著性水平0.05，认为三个变量之间存在协整关系，变量之间存在长期稳定关系，避免了伪回归的风险，所以本文采用原序列进行线性回归。

结果显示M2/M1对M2/GDP的回归系数在10%的水平显著为正，M2/M1与房价指数的交叉项显著为正，调整后的拟合优度达到83.37%。也就是说M2/M1会通过房价而对M2/GDP产生正相关的影响，且房价指数越高，M2/M1的增长对M2/GDP的正面影响越强，虽然交叉项的回归系数仅为0.02，但房价指数housepriceex1(1990)在2006年后的取值均大于5且不断上升，在2015年突破10并于2018年超过12，2018年的M2/M1对M2/GDP的斜率系数相对于1990年由于房价上涨的影响大约增加了0.23，而考虑到M2/GDP的数值范围为0.8—2.1，从1990年至2018年M2/GDP大约增加了1.3。比较而言，本文认为房价上涨能够使得流动性偏好的增长对M2/GDP的正相关影响在事实上呈现一个较大的增强。

同时研究和相关经验表明，房价上涨会导致经济主体流动性偏好的增强，结合模型结果可知，随着房价的上涨，流动性偏好对M2/GDP的正相关影响也会越大，而房价的上涨导致的流动性偏好增强也会使M2/GDP即货币超发也会进一步增强。

五、结论

研究经验和本文实证结果表明，房价上涨会导致经济主体流动性偏好的增强，而M2/M1与房价指数的交叉项对M2/GDP的回归系数显著为正则进一步表明，关于中国M2/GDP为何在过去的二十多年明显持续上升的两种解释——“资产交易吸收说”与“流动性偏好说”并不是孤立的，它们之间存在一定的联系：房价上涨会增大流动性偏好对M2/GDP的影响，房价的提升又会加剧流动性偏好从而带动M2/GDP的增长。

六、建议

政府部门必须坚持“房子是用来，住的不是用来炒的”的政策定位，警惕资产泡沫，稳定房价。过去地方政府长期依赖土地财政和房地产来实现经济的高速增长，使房价飙升的同时恶化了货币超发的状况，在未来中国经济想要健康良性的发展，地方政府要摆脱土地财政的发展方式，走出“依靠房地产业拉动经济增长的”认识误区，促使经济“脱虚向实”。