债权人保护：股份回购资金来源限制的法律漏洞及其填补

张保华

(北京交通大学法学院，北京 100044)

2018年10月，全国人大常委会通过修正案的形式，对《公司法》第142条规定的股份回购制度进行了专门修改。其中删除了公司为奖励职工而回购股份时“用于收购的资金应当从公司的税后利润中支出”的规定，消除了《公司法》在股份回购资金来源方面的唯一限制，却未引起足够关注。一方面，股份回购资金来源限制即学界所称的财源限制，集中体现了债权人利益保护的立法意旨，也是世界各国和地区的立法通例，只是在具体限制标准上存在差异。1由此需要审视的是，《公司法》取消股份回购资金来源限制是基于何种立法意图，资金来源限制缺失是否以及如何造成债权人保护的法律漏洞？另一方面，此次《公司法》修改后，深、沪交易所分别发布了上市公司股份回购实施细则，全国中小企业股份转让系统有限责任公司(以下简称全国股转公司)也发布了挂牌公司回购股份实施办法。在上述自律性规范中，有多条规定显然是基于保护债权人利益的立场而制定的。因此需要进一步考察，这些自律性规范在多大程度上填补了股份回购资金来源限制缺失导致的债权人保护漏洞？又将对未来的《公司法》改革产生何等影响或启示？

为此，本文将立足公司金融法律原理，结合资本市场实践，深入分析股份回购中的债权人保护问题：首先，回顾股份回购资金来源限制的规范变迁，探寻此次取消限制的立法缘由；其次，从资本维持原则理念出发，呈现股份回购可能导致资本返还的经济实质，并结合股份回购事由的类型化分析，检视资金来源限制缺失造成的债权人保护法律漏洞；再次，介绍上述股份回购自律性规范中有关债权人保护的规定，分析其弥补法律漏洞的利弊得失；最后，结合公司资本制度的改革背景，展望股份回购资金来源限制规则的未来。

一、股份回购资金来源限制的规范变迁

自《公司法》颁布以来，我国股份回购制度基本呈现出不断放松的变革趋势。就资金来源限制而言，大致可以归纳为从没有限制到“税后利润”再到取消限制的变化过程，其间还存在着“自有资金”的市场实践形态与“合法资金”的自律性规范要求。

《公司法》1993年创设股份回购制度之时，采取了严格限制的立法政策，除了为减少注册资本或者与持有本公司股份的其他公司合并外，股份公司不得回购股份。当时，《公司法》没有规定股份回购需要遵守资金来源限制。这一状态历经1999年、2004年两次《公司法》修改，并未发生变化。2005年6月16日，中国证监会发布《上市公司回购社会公众股份管理办法(试行)》，专门规范上市公司为减少注册资本而回购社会公众股并予以注销的行为。其中，第8条规定了股份回购的实质条件，在明确列举的条件中并不包括资金来源限制，兜底条款在后续实践中也未予明确。2

2005年10月27日《公司法》修改，增加了“将股份奖励给本公司职工”及异议股东请求回购两项股份回购事由，并对前者规定了“用于收购的资金应当从公司的税后利润中支出”的资金来源限制。立法机关工作人员对此的解读是，公司为奖励职工而回购股份是公司经营计划的一部分，不应影响公司的股份构成、正常经营和资金使用。3显然，这种解释仅从股份回购对公司经营活动影响的视角出发，完全没有涉及债权人利益保护的考量。或许是因为与上述解释持类似的认识立场，实务中有些为奖励员工而回购股份的案例，把资金来源要求从“税后利润”转换为“自有资金”，有意无意地忽略了两者之间的重大差别。例如，亚威股份(002559)于2018年9月19日发布股份回购报告书，决定使用自有资金回购股份用于实施股权激励计划或依法注销减少注册资本。4但是，该股份回购报告书仅声明使用自有资金回购，通篇没有提及“税后利润”。而“自有资金”显然不等于“税后利润”，把股份回购资金来源限制从“税后利润”解释为“自有资金”，明显超出了文义解释的合理范围。

2018年的《公司法》修改，删除了上述股份回购资金来源限制。当时的《公司法修正案(草案)》说明提及，这一修改是“根据实际情况和需要”做出的5，但具体是什么样的“实际情况和需要”则并未言明。不过根据合理推测，其缘由仍然离不开此次修法的目的，即赋予公司更多自主权、促进完善公司治理、推动资本市场稳定健康发展。当然，对于《公司法》取消股份回购资金来源限制，立法机关内部曾有不同声音。全国人大常委会副委员长万鄂湘表示，上述限制是否删除，应该怎么进行限制，值得深入研究；全国人大财政经济委员会委员汪康认为删除资金来源限制可能会造成大的金融风险，进而建议修改为从公司“自有资金”中支出。6但上述质疑，均未明确从债权人利益保护的立场出发。

近期，实践中已有上市公司在没有税后利润的情况下为实施员工持股计划或股权激励计划而回购股份。例如，2019年10月11日，三泰控股(002312)发布回购报告书，决定使用自筹资金回购股份用于股权激励计划或员工持股计划。7但该公司2019年半年度报告记载，截至2019年6月30日，其未分配利润约为-10.81亿元。8而且，市场上也已经出现了债权人对上市公司股份回购方案提出异议的案例。例如，2019年10月11日，福星股份(000926)发布回购报告书，决定回购股份用于员工持股计划或股权激励计划。2019年12月30日，公司所发债券“18福星科技MTN001”的持有人召开会议，审议通过了三项议案，其中包括《若湖北福星科技股份有限公司回购股份用于减少注册资本，则公司应当对本期债券提供足额担保的议案》。公司回复不同意该议案，由此引发纷争。9尽管债权人的异议并非直接指向回购股份的资金来源，而是要求公司在回购股份用于减资时提供担保，但已足见债权人保护这一议题在股份回购中具有重大现实意义。

2018年《公司法》修改后，中国证监会、财政部及国资委联合发布《关于支持上市公司回购股份的意见》，规定上市公司以现金为对价，采用要约或集中竞价方式回购股份的，视同现金分红。既然视同现金分红，在资金来源上就应当遵守现金分红规则，从税后利润中支出。但是，该《意见》同时又明确支持上市公司通过发行优先股、债券等多种方式为回购股份筹集资金，似乎并未对回购资金设定来源限制。及至两大证券交易所出台股份回购实施细则，股份回购资金来源则被规定为“合法资金”。10然而，以“合法资金”作为限制在《公司法》语境中并没有实质意义，因为上市公司不但回购股份时应使用合法资金，从事任何活动莫不如此。

回溯股份回购资金来源限制从无到有再归于无的历程可见，在产生之初，立法者就没有理清其与债权人保护之间的内在关联，未能正确把握其功能定位，最终在2018年《公司法》修改时，在便利公司回购股份的修法动因裹挟下，不明不白地将其取消了。

二、股份回购资金来源限制缺失与债权人保护法律漏洞

(一)资金来源限制的债权人保护功能

在公司法发展早期，股份回购因保护债权人利益的资本维持理念而被严格禁止。这一理念要求公司资本只能由公司用于经营活动，不得在没有给债权人提供相应保护的情况下非法返还给股东。具体规则主要包括三方面：一是公司不得将超过资本的资产通过股利分配方式返还给股东；二是公司只有通过严格的程序才能回购或者回赎股份，以维持公司的资本；三是公司只有遵循债权人利益保护程序，才能降低公司资本数额。11英国普通法中的Trevor v. Whitworth一案，是体现资本维持原则的重要案例。在该案中，英国上议院认定公司回购股份非法，其主要理由是，债权人有权依赖公司资本作为实现债权的资金来源，而股份回购会导致公司资本减少，或构成公司非法交易自己股份，从而减少公司将来清算时债权人可以依赖的财产数额。12当代，许多国家和地区立法禁止股份回购可能导致的资本返还。例如在德国，除法定情形外，公司有偿获得自己股份的行为属于《股份法》禁止的退还出资或者退还资产，违反资本维持原则。13

在股份回购制度的各项规则中，集中体现债权人保护这一规范意旨的是资金来源限制。不受资金来源限制的股份回购，可能导致资本返还，进而违反资本维持原则，损害债权人利益。具体而言，股份回购损害债权人利益有两项构成要件：一是公司通过股份回购向股东返还了财产；二是公司向股东返还财产损害了公司资本(在广义的资本概念下，除了狭义的名义资本外，还包括不可分配的公积金)。前者涉及股份回购的经济实质，后者则关系到交易后果。

认清股份回购的经济实质，首先要澄清回购的股份在注销或转让前(即库存股)是否属于公司财产的问题。如果库存股属于公司财产，股份回购就应当一般性地理解为一项有偿交易，而非公司单向度地向股东返还财产。司法界有人士指出，公司回购并持有自己股份，就是资产形态的转化，并不当然导致公司资产价值的减少。14也有学者持类似观点，认为库存股不仅有价值，而且可以依法转让，因此是公司财产的组成部分。15但实际上，库存股不同于一般意义上的公司资产，也很难说是真正的公司财产。美国一位教授早在九十年前就洞悉了库存股的本质，“从债权人的立场上看，库存股根本不是可以实现债权的公司资产，最多只是存在再行出售时转化为资产的可能性而已。”16相关财务会计规则清晰地反映了库存股的属性。例如，英国《2006年公司法》第669条规定，只要公司回购股份后予以持有并作为资产反映在资产负债表中，就必须将与该股份等值数额的可分配利润转为不可分配储备，从而保护债权人。17我国《财政部关于<公司法>施行后有关企业财务处理问题的通知》(财企〔2006〕67号)则规定，公司应当将库存股作为所有者权益的备抵项目反映。

要完整评价股份回购的经济后果，除公司向股东支付回购对价的前端行为之外，还需进一步考虑库存股的后端处理问题。公司回购股份后，可能将其注销，也可能持有并再行转让。在前一情形下，公司资产因股份回购而确定地减少，资本也因股份注销而降低；在后一情形下，公司持有库存股期间，因股份回购流向股东的资产处于暂未弥补状态，直至库存股被再次转让；如果转让价格低于回购价格，则该差额即为公司因股份回购而确定发生的资产损失。因此，当公司回购股份时，相当于回购价格的资产从公司分离出去，而公司并未实际获得任何对价；尽管在理论上公司可能将回购的股份再次出售，但其将来是否愿意及是否能够再次出售都存在不确定性。18

由上可见，公司向股东支付股份回购价款之时就会发生财产返还，而库存股的后续转让所得并不确定。当财产返还损害公司资本时，即构成资本返还，违反资本维持原则。当然，只要把资金来源限定在公司资本之外，股份回购就不会导致资本返还，这就是资金来源限制的意义所在。换言之，尽管债权人对公司的财产状况拥有合法的利益关切，但只要公司使用可分配利润作为股份回购的资金来源，不损及公司资本，债权人就无权横加干涉。

(二)资金来源限制缺失的法律漏洞

随着公司法实践的不断深入，人们逐渐认识到股份回购并不必然损害债权人利益，而且本身具有多种积极功能，因此应当在债权人、公司以及股东甚至公众投资者之间寻求利益平衡。近年来，世界各国和地区普遍顺应市场发展的客观要求，放松了对股份回购的限制。19但总体观之，基于债权人保护的政策考量，域外立法例均未彻底放弃资金来源限制，仅在具体限制标准上存在差异。实际上，在资本维持原则体系中，基于体系效应考量，股份回购应当贯彻与利润分配相同的资金来源限制，否则可能发生利用股份回购规避利润分配限制的机会主义行为。原因在于，股份回购尽管在形式上并非无偿分配，但财产返还的实质与利润分配无异；而且，股份回购还会降低公司的资本或资本公积金，从而使其将来更容易向股东进行常规分配。为此，英国《2006年公司法》规定，公众公司只能运用可分配利润或者为回购股份而新发行股份的收益进行回购。20

2018年我国《公司法》修改后，股份回购没有了资金来源限制。鉴于股份回购将导致财产返还的经济实质，如果取消资金来源限制且无替代安排，产生债权人保护的法律漏洞几乎不可避免。当然，由于《公司法》规定的六种股份回购情形并非都会导致财产返还，或者存在减资程序中的债权人替代保护机制，因此实际上未必均将产生债权人保护漏洞，以下展开类型化分析。

第一，减少注册资本。公司为减少注册资本而回购股份会导致财产返还，因此存在债权人保护问题。但是，《公司法》从未对之施加过资金来源限制。一个可能的解释是，立法者认为减资回购的目的是减资，应当适用减资程序保护债权人利益，所以无需另外规定回购资金来源限制。这一立场强调减资回购的减资面向，即减资回购的本质是减资，只是通过股份回购方式实行而已。不过，这里仍然存在减资程序与回购程序的关系问题，下文将予以探讨。

第二，与持有本公司股份的其他公司合并。如何理解此处的“合并”，与判断此类股份回购是否会导致财产返还直接相关。有学者主张，此处的合并是母子公司合并，且在性质上应当与减少注册资本做相同解释。21结合文义解释与体系解释，此处的“合并”宜理解为《公司法》第172条规定的吸收合并，但并不限于母公司合并子公司。一般认为，吸收合并产生股东收容的法律后果，即被合并公司的股东成为存续公司的股东，并不需要存续公司向被合并公司支付对价。可见，公司合并不会导致公司资产流向持有其股份的被合并公司，无需受资金来源限制。此外，《公司法》规定，此时公司可以把股份对外转让，无须减资注销。

第三，其余四种事由的股份回购，包括员工持股计划或者股权激励、异议股东请求回购、转换可转换公司债券、维护公司价值及股东权益，均将导致公司资产流向股东，存在保护债权人利益的需求。其中，“员工持股计划或者股权激励”是由《公司法》原本规定的“将股份奖励给本公司职工”转化而来，最为直接地因取消资金来源限制产生新的债权人保护漏洞。根据统计，把员工持股计划与股权激励作为主要用途的上市公司股份回购案例，占比一度高达近80%。22据此，该类股份回购可能是受此次《公司法》修改影响最为普遍的类型。

综上所述，《公司法》规定的六种股份回购事由，除“与持有本公司股份的其他公司合并”外，其余五种均会产生财产返还的经济效果，除减资回购有减资程序作为债权人保护的替代机制外，余下四种均存在债权人保护的法律漏洞。

三、自律性规范填补法律漏洞的尝试

(一)相关规范及总体评价

2018年《公司法》修改后，深、沪交易所分别发布《上市公司回购股份实施细则》，全国股转公司也发布了《挂牌公司回购股份实施办法》(以下简称《回购办法》)。在这些自律性规范中，有不少规定明确地以保护债权人的合法权益为宗旨。此处以深圳证券交易所的《上市公司回购股份实施细则》(以下简称《回购细则》)为例进行简要梳理。在基本要求上，《回购细则》第3条明确上市公司回购股份不得损害债权人的合法权益；在实体条件上，《回购细则》第10条要求上市公司回购股份后应当具备债务履行能力和持续经营能力；在信息披露上，《回购细则》第34条规定股份回购方案应当包括管理层关于回购股份对公司债务履行能力的影响等情况的分析，以及防范侵害债权人利益的相关安排等。需要特别指出的是，董事义务与责任是《回购细则》落实债权人保护意旨的重要措施。《回购细则》第4、5条规定，上市公司董事会应当充分关注公司的资金状况、债务履行能力和持续经营能力，审慎制定、实施回购股份方案；董事应当诚实守信、勤勉尽责，维护上市公司利益及股东和债权人的合法权益，应当承诺回购股份不损害上市公司的债务履行能力和持续经营能力。

作为资本市场的自律性机构，两大证券交易所及全国股转公司以自律性规范回应了债权人保护这一重大关切，值得充分肯定。不过，上述填补债权人保护法律漏洞的努力还存在着明显局限：首先，自律性规范囿于自身属性，覆盖范围有限，仅对在本交易场所上市或者挂牌的股份公司有效，不能约束其他公司；其次，自律性规范的效力层级较低，违反后果通常是监管措施与纪律处分，无法直接设定一般意义上的法律责任；再次，具体的规则设计仍有不少模糊、欠妥或者缺漏之处。下文将分为回购股份注销与回购股份转让两种情境对此予以探讨。

(二)回购股份注销情境下的债权人保护

回购股份注销可分为两类具体情形：第一类是拟回购股份予以注销，对应的是以减少注册资本为目的的回购，即减资回购；第二类是回购股份未在法定持有期限届满前转让而予以注销，涵盖其他几种非减资回购情形。上述两类情形的划分，大致对应于目的减资与结果减资的区别。有学者对此指出，“减少公司注册资本不仅仅是目的，也可能按照法定资本制是一个结果，理论上来说，任何股份回购都可能造成注册资本的减少。”23

上述两类股份回购与减资程序的结合程度存在差异，进而导致了债权人保护的客观需求及实现方式的不同。对于减资回购，减资程序与股份回购程序合二为一，在公司通过股份回购把财产返还给股东之前，债权人就有机会提出异议并要求清偿债务或者提供担保。而对于非减资回购，在股份回购完成之后才可能需要履行减资程序，但那时债权人面对的是公司已经向股东返还资产的既成事实。如果公司无利润可供分配却进行股份回购，实质上就是向股东返还资本；等到公司作出减资决议并通知债权人之时，资本返还木已成舟。因此，应当在股份回购环节即给予债权人必要的保护。可能的制度设计方案大致有三：一是比照减资回购，在回购环节而非注销环节就启动减资保护机制。有学者就此指出，《回购细则》只规定回购后减资需要通知债权人，这是对减资规则的狭隘理解，回购股份用于转让也应当履行减资通知程序。24二是在回购环节施以资金来源限制，在注销环节则不再启动减资保护机制。在比较法视野中，不乏此种立法例。例如，英国《2006年公司法》第729(5)条规定，公司注销库存股不必遵循减资程序，但公司股本账户必须减去已注销股份的名义价值，并且将同等金额转为资本回赎公积金。25由于公司回购股份时运用可分配利润或者为回购股份而新发行股份所获收益，加之在注销环节又将相当于注销资本的金额转入资本回赎公积金，不会发生资本返还的效果，因此无需另行遵循减资程序。其实，《公司法》在取消回购资金来源限制之前，也存在着这样的解释空间。三是在回购环节施以资金来源限制，在注销环节仍然履行减资程序。《回购细则》采取的就是此种做法，在回购环节引入了偿债能力测试，在注销环节仍然要求启动减资保护机制。

比较而言，上述第一种方案要求公司在股份回购环节即启动减资保护机制，对公司可能过于严苛，因为此时公司不只是一般性地保证不因回购股份而减损债务清偿能力，而是要提供担保或清偿债务。在前述福星股份案例中，公司不同意债券持有人会议通过的《若湖北福星科技股份有限公司回购股份用于减少注册资本，则公司应当对本期债券提供足额担保的议案》，主要理由就是其决定注销库存股之前并不存在减资行为，注销决定将在回购股份完成后的三年内做出，而届时该期债券早已到期。26这一解释不无道理。英国《2006年公司法》采取的第二种方案，在资本维持原则体系下，能够较好地平衡公司与债权人的利益，避免给公司资本变动带来不必要的负担。至于《回购细则》实施的第三种方案，则是偿债能力测试与减资规则的混合，算得上在既有制度约束下的妥当处理方式。

(三)回购股份转让情境下的债权人保护

1.偿债能力测试

如前所述，自律性规范规定股份回购方案应当包括防范侵害债权人利益的相关安排，而且明确要求公司应当在回购股份后具备债务履行能力和持续经营能力。根据文义解释，债务履行能力就是债务清偿能力，持续经营能力则可以理解为不存在资不抵债等无法持续经营的情况，本质上关注的也是债务清偿能力。因此大致可以说，从此次修改前的《公司法》到自律性规范，股份回购资金来源限制的具体标准实现了从资本维持原则到偿债能力测试的转变。

首先，这一转变隐含着债权人保护理念的重大变化。有观点认为，此次《公司法》修改体现了债权人利益保护不能绝对化的新理念，以前人们所担心的回购股份损害债权人利益本身可能就是一个伪命题，损害债权人利益成为现实，需要满足公司回购股份后股价下跌导致资不抵债这一前提条件。27可能更为公允的评价是，《公司法》只是取消了资金来源限制，但并未规定替代性制度安排，即便其初衷确实是摒弃债权人利益保护的绝对化观念，但客观上却矫枉过正，导致了债权人利益保护的空洞化后果。应当说，自律性规范填补了债权人保护的法律漏洞，真正体现了债权人保护理念的转变。

其次，自律性规范把偿债能力测试的判断义务分配给了公司董事。《回购细则》不但要求董事关注公司资金状况、债务履行能力和持续经营能力，还明确要求全体董事出具承诺，保证回购股份不损害公司的债务履行能力和持续经营能力。这种董事承诺与英国《2006年公司法》中董事的公司偿债能力声明类似。英国允许私人公司在满足一定条件时使用资本回购或回赎股份，董事应当就公司的偿债能力出具法定声明，表明公司用于回购股份的资本数额，并且保证公司在使用资本进行支付后的一年中，可以持续经营因而能够偿还到期债务。28董事承诺的意义显而易见。公司法的基本构造要求董事把公司和股东利益放在首位，只要公司持续经营，董事在做出相关判断和决定时就会倾向于轻视债权人的利益；而要求董事出具偿债能力声明并为此承担相应责任，会促使董事谨慎地做出决定，在一定程度上遏制其做出偏向于股东的判断意见。29不过，《回购细则》一概要求全体董事出具承诺并不妥当，如果董事对股份回购议案表示异议，就没有理由强令其进行承诺。至于《回购办法》，则根本未要求董事出具相应承诺，可谓一大缺憾。

再次，自律性规范对偿债能力测试的具体判断标准只是概括提及，未作明确要求。偿债能力测试是通过相对主观的财务判断而非客观的财务数据对公司的债务清偿能力进行判断，与资本维持原则以历史为基础不同，其更多的是以预测为基础。在具体操作中，降低判断的随意性，就要充分掌握并分析公司的财务数据，尤其是经过审计的财务数据。而且，公司的经营状况、市场情况等其他必要信息也应予以合理考虑。《回购细则》第28条提及的信息范围非常广泛，包括公司经营、财务、研发、现金流以及股价情况等。在实践中，各公司在分析偿债能力时所依赖的信息范围不一、详略有别，但多数公司着重使用回购资金占公司总资产、净资产以及流动资产的比重以及资产负债率、流动比率、速动比率等财务指标作为判断依据。因此，仅仅关注公司是否资不抵债，对偿债能力的把握是不全面的。实际上，在不少国家和地区，偿债能力测试已成为债权人保护的唯一或者主要标准，而资产负债表标准则退缩至相对辅助的地位，其主要功能在于为判断长期负债清偿能力提供有益参考。30

此外，自律性规范还要求公司借助中介机构的专业判断。《回购细则》第28条指出，公司董事会可以就公司是否适合回购、回购规模及回购会计处理等事项听取会计师意见，审慎确定回购数量、金额、价格区间和实施方式等关键事项。《实施办法》第23条更是强制要求由挂牌公司的主办券商出具合法合规性意见，分析回购股份对公司财务状况、债务履行能力和持续经营能力的影响。而且，按照其第21、22条的规定，如果最近12个月内公司或者控股股东、实际控制人受到特定类型的行政处罚、刑事处罚或者自律监管措施、纪律处分，挂牌公司还应当聘请律师事务所就相关违法违规情形是否已消除、是否影响公司的债务履行能力和持续经营能力出具法律意见。这一引入资本市场中介机构专业意见的做法，显然有利于增强董事判断的准确性，在制度变革初期尤其具有积极意义。在英国，董事出具的公司偿债能力声明必须附加一份审计师报告，表明审计师已经调查了公司事务，许可支付的资本数额安排适当，而且审计师不知道存在表明董事意见不合理的任何情形。31

2.董事对债权人的法律责任

需要进一步讨论的是，一旦公司回购股份后确实出现了无法清偿债务的情形，做出公司具备偿债能力承诺的董事应如何向债权人承担法律责任？

首先，债权人无法援引《公司法》第112条第3款要求董事承担赔偿责任。根据该款规定，董事会的决议违反法律、行政法规或者公司章程、股东大会决议，致使公司遭受严重损失的，参与决议的董事对公司负赔偿责任，除非证明在表决时曾表明异议并记载于会议记录。但是，在《公司法》对股份回购没有资金来源限制的情况下，公司回购股份后即便丧失债务履行能力，也不违反法律规定，因此相关董事会决议不太可能成为债权人向董事追责的充足依据。而且，该款规定的权利主体是遭受严重损失的公司，公司债权人并非适格的权利主体。

其次，把董事责任理解为单方允诺责任也不妥当。按照单方允诺法理，应当合理平衡允诺人和相对人的利益，赋予允诺人在条件成就前撤回允诺的权利，以尊重其改变主意的自由。32如果把董事承诺按其形式理解为单方允诺，则董事有权自主撤回允诺，这显然与该规则保护债权人利益、约束董事行为的初衷相悖。当然，实践中自律性机构应该不会允许公司董事随意撤回承诺。

实际上，在这种情形下，应当规定董事对债权人直接负有赔偿责任，这种责任既不是董事对公司的法定责任的代位，也不是董事依单方法律行为产生的意定责任，而是其对债权人负有的法定责任。在比较法上，董事在此种情形下对债权人承担赔偿责任并不鲜见。例如，英国《2006年公司法》规定，董事声明必须具有合理依据，否则将面临刑事制裁；而且，如果公司在相关支付完成之日起一年内因资不抵债解散，根据《1986年破产法》规定，回售股份给公司的股东有义务以满足公司清偿负债的差额部分为限，返还公司运用资本向其支付的金额，而签署了公司偿债能力声明的董事连带地对股东的返还责任承担连带责任，但如果董事能够证明其在声明中发表的意见有合理依据，则可以免责。33显然，自律性规范囿于其自身属性，无权为董事创设新的法定责任类型，暂以董事承诺的方式为董事承担赔偿责任设定依据，可谓已是尽其所能。只是，将来一旦因公司回购股份导致无法清偿债务而发生纠纷，如果《公司法》仍无相应规定，债权人无论要求董事承担赔偿责任，还是要求股东承担返还责任，都仰赖人民法院继续开展更加彻底的漏洞补充工作。对此，英国法的相关规定可资借鉴。我国也已有学者主张，全体董事应当对回购导致不能偿还债务连带承担补充责任，适用无过错责任原则。34

四、代结论：未竟的股份回购资金来源限制改革

股份回购资金来源限制承载了债权人利益保护的规范意旨。库存股不是真正意义上的公司财产，债权人并不能以之使债权获得清偿，因此股份回购会导致财产返还的经济效果。当财产返还达到损害公司资本的强度时，即违反资本维持原则，构成非法资本返还。对股份回购施以资金来源限制，正是为了防止公司财产不当返还给股东，维护债权人的合法利益。《公司法》设定股份回购资金来源限制之初，立法者似乎就未能洞察其保护债权人利益的功能与使命；该规则存续期间，作为回购资金来源的“税后利润”在实践中又被误读或替换为与之意义迥异的“自有资金”；及至2018年《公司法》修改，在便利公司自主运营的修法动因裹挟下，立法者又取消了这一限制。问题在于，《公司法》在坚守资本维持原则体系的同时，单单抛弃股份回购资金来源限制而无替代性制度安排，难免破坏体系效应，产生债权人保护的法律漏洞，催生利用股份回购规避利润分配规则乃至减资规则的机会主义行为。

两大证券交易所及全国股转公司制定的《回购细则》及《实施办法》等自律性规范，顾及了债权人保护的利益关切，在一定程度上填补了《公司法》的法律漏洞。此种以自律性规范弥补法律漏洞的方式，不属于传统法学方法论中法官在裁判案件时针对个案进行的漏洞填补，而是一种下位规范对上位规范漏洞的填补。特别是其中引入的偿债能力测试及董事责任，体现了股份回购资金来源限制的具体标准从资本维持原则到偿债能力测试的转变，为《公司法》将来可能的制度变革进行了有益尝试。不过，囿于自律性规范的法律属性、效力及具体内容，这一填补法律漏洞的努力依然存在着相当的局限。因而，要全面、彻底地弥补法律漏洞，最终还应回到《公司法》层面进行相应的修法活动。将来的《公司法》修改，应当把握股份回购导致财产返还的经济实质，恢复适用资金来源限制；至于具体的限制标准是回归利润分配限制，还是采用偿债能力测试，则依赖于资本维持原则体系的整体命运走向。

具体而言，应对《公司法》中不同事由的“股份回购”加以区分，凡是导致财产返还的回购，均适用资金来源限制。此处涉及概念创设逻辑与体系思维。大陆法系及欧盟国家和地区，多采用狭义的分配概念，即利润分配。在形式上，股份回购确实异于利润分配，不但一般性地存在公司与股东进行等价交易的虚假外形，而且在多数情境下也不按照股东的持股比例平均分配“交易”机会。但是，在经济效果上，股份回购与利润分配无异，都会导致公司向股东的财产返还，均具有“分配”的实质。因此，从经济实质与体系思维出发，股份回购理应与利润分配受到同样的资金来源限制。这就是广义的分配概念，即如果公司的行为导致了财产返还，即属于分配。导致财产返还的减资，也是如此。从统一法律规范、节省立法和司法成本的角度观察，广义的分配概念具有明显的制度优势。35换言之，广义的分配概念以财产返还的经济实质统一把握各种形式的公司行为，可以有效简化法律体系，避免对法律规则的规避和滥用。比较来看，在股份回购、利润分配以及减资这三种常见的分配形式中，股份回购与利润分配在形式上较为接近，更容易实现规则的统一。至于减资，因其额外存在着公司资本数额调整的因素，在观念上与前两者有更多的疏离感，制度统合可能需要更长时间。《美国修正示范商事公司法》即采取广义的分配概念并规定了财务限制，统一适用于利润分配、股份回购以及减资等各种行为。南非《公司法》虽然长期深受英国影响，但其2008年修改时也废除了减资制度，转而统一使用广义的分配概念，学者认为这一变革更有利于保护债权人利益。36

如果说统一把握各种分配行为反映了经济视角和体系思维，选择分配限制的具体标准则涉及更为重大、复杂的利益衡量，国内学界对此的认识分歧远超前一问题。十几年前，在我国公司法学界关于“从资本信用到资产信用”的讨论中，就有人开始反思应该固守还是变革资本维持原则，历经2013年《公司法》修改对资本形成制度实行的重大变革后，至今尚未达成清晰的共识。激进的观点认为，“资本维持从注册资本标准到清算标准，公司分配从账户和资本结构规制到价值标准的历史进程，是必然的逻辑”。37审慎的观点则主张，资本维持原则在我国尚有存在价值，“中国公司法实践可能更适合进行传统路径下的建设与改良，而非大刀阔斧的‘革命’或‘颠覆’”。38还有观点建议改变强制性的利润分配规则，允许封闭式公司在不损害他人利益的情况下自主安排。39这类似于欧盟一些国家的做法，实际上是以“双轨制”的思路推行制度变革。在本世纪初，欧盟内部就对如何变革法定资本规则进行了激烈而细致的争论，最终并未采用偿债能力测试，而是继续保留了法定资本规则的框架。40即便如此，英国、德国等不少国家纷纷对有限公司和股份公司予以区别对待，允许有限公司在满足偿债能力测试的条件下灵活地进行分配，从而在传统的资本维持原则和现代的偿债能力测试之中寻求妥协或者平衡。

对照上述三种立场，《公司法》遽然取消股份回购资金来源限制，显然属于打碎旧世界的局部革命，但却未同时提供建设新世界的蓝图。立法者必须真正在保护债权人利益与便利公司资本变动之间达致平衡，即便修法有利于促进公司运营效率、提升市场活力，也不能降低甚至忽略债权人利益保护，否则“攻其一点，不计其余”的修法思路将不可避免地生成法律漏洞。自律性规范在上市公司及挂牌公司的有限范围内，以偿债能力测试填补了“税后利润”规则被取消后的法律漏洞，也算是中国语境下进行双轨制式制度变革的尝试。或许这一尝试，能为中国公司资本制度打开一个新世界。

注释

1. 参见李晓春. 论公司买回自己股份之财源限制——比较法考察及我国立法模式之选择[J]. 法商研究, 2015, (4): 179-182.

2. 该条规定：上市公司回购股份应当符合以下条件：(一)公司股票上市已满一年；(二)公司最近一年无重大违法行为；(三)回购股份后，上市公司具备持续经营能力；(四)回购股份后，上市公司的股权分布原则上应当符合上市条件；公司拟通过回购股份终止其股票上市交易的，应当符合相关规定并取得证券交易所的批准；(五)中国证监会规定的其他条件。

3. 参见全国人民代表大会常务委员会法制工作委员会. 中华人民共和国公司法释义[M]. 北京： 法律出版社, 2 0 0 5： 2 0 4.

4. 参见江苏亚威机床股份有限公司回购报告书[E B/O L].[2 0 2 0-0 2-0 6]. h t t p：//w w w.s z s e.c n/d i s c l o s u r e/ l i s t e d/b u l l e t i n D e t a i l/i n d e x.h t m l?2 d 3 c a 8 e 0-b d 5 4-4 6 1 2-b 4 f a-b b 2 f 8 f a 7 7 7 3 2.

5. 参见刘士余. 关于《中华人民共和国公司法修正案(草案)》的说明——2 0 1 8年1 0月2 2日在第十三届全国人民代表大会常务委员会第六次会议上[E B/O L].[2 0 2 0-0 2-0 6]. h t t p：//w w w.n p c.g o v.c n/n p c/c 1 2 4 3 5/2 0 1 8 1 0/3 8 2 7 f 3 5 2 0 f 6 0 4 d e 1 8 d 8 4 5 1 a 2 1 c 2 4 a 5 5 0.s h t m l.

6. 参见王姝. 关注“股份回购”修改|委员：股份回购的资金不能“加杠杆”[N]. 新京报, 2 0 1 8-1 0-2 4.

7. 参见成都三泰控股集团股份有限公司回购报告书[E B/O L].[2 0 2 0-0 2-0 6]. h t t p：//w w w.s z s e.c n/ d i s c l o s u r e/ l i s t e d/b u l l e t i n D e t a i l/i n d e x.h t m l? 0 3 2 c 0 9 5 6-b e d c-4 e b 2-b f a 0-a a 6 3 4 c 5 7 3 1 e d.

8. 参见成都三泰控股集团股份有限公司2 0 1 9年半年度报告[E B/O L].[2 0 2 0-0 2-0 6].h t t p：//w w w.s z s e.c n/d i s c l o s u r e/l i s t e d/b u l l e t i n D e t a i l/i n d e x.h t m l?3 4 e 3 6 b 2 c-4 d 6 0-4 d e b-9 8 7 f-a 3 9 9 6 8 0 5 0 a 6 6.

9. 参见覃秘. 回购股票遭债权人施压? 福星股份：协调各方利益争取多赢[N]. 上海证券报, 2 0 2 0-0 1-1 2.

1 0. 例如，《深圳证券交易所上市公司回购股份实施细则》第1 3条规定，上市公司可以使用下列资金回购股份：(一)自有资金；(二)发行优先股、债券募集的资金；(三)发行普通股取得的超募资金、募投项目节余资金和已依法变更为永久补充流动资金的募集资金；(四)金融机构借款；(五)其他合法资金。

1 1. 参见保罗·戴维斯,莎拉·沃辛顿.现代公司法原理[M].罗培新,等,译.北京：法律出版社，2 0 1 6： 2 6 7-2 6 8.

1 2. S e e P h i l l i p s R L. T h e c o n c e p t o f a c o r p o r a t i o n's p u r c h a s e o f i t s o w n s h a r e s[J]. A l t a. L. R e v., 1 9 7 7, 1 5(2)：3 2 5-3 2 6.

1 3. 参见托马斯·莱赛尔, 吕迪格·法伊尔. 德国资合公司法[M].高旭军, 等,译. 上海： 上海人民出版社, 2 0 1 9： 3 8 7-3 9 5.

1 4. 参见张勇健. 股份回购制度的完善与司法应对[J]. 法律适用, 2 0 1 9, (1)： 6 4.

1 5. 参见叶林. 股份有限公司回购股份的规则评析[J]. 法律适用, 2 0 1 9, (1)： 5 6-6 3.

1 6. S e e L e v y I J. P u r c h a s e b y a c o r p o r a t i o n o f i t s o w n s t o c k[J].M i n n.L.R e v., 1 9 3 0, 1 5(1)：9.

1 7. 同注1 1。

1 8. 同注1 2。

1 9. 参见刘燕. 公司法资本制度改革的逻辑与路径—基于商业实践视角的观察[J]. 法学研究, 2 0 1 4, (5)： 5 1.

2 0. 同注1 1。

2 1. 同注1 5。

2 2. 参见吴燕婷. 上市公司回购股份热情为何这么高[N]. 新华每日电讯, 2 0 1 9-0 8-0 7.

2 3. 参见邓峰. 普通公司法[M]. 北京： 中国人民大学出版社, 2 0 0 9： 3 3 5.

2 4. 参见冯辉.“维护公司价值及股东权益所必需”而回购的法律规制[J]. 东方法学, 2 0 1 9, (6)： 1 1 7.

2 5. 同注1 1。

2 6. 同注9。

2 7. 同注1 4。

2 8. 参见艾利斯·费伦. 公司金融法律原理[M]. 罗培新, 译. 北京： 北京大学出版社, 2 0 1 2： 2 2 3.

2 9. 同注1 1。

3 0. S e e B r a d s t r e e t R S. R e g u l a t i n g l e g a l c a p i t a l r e d u c t i o n： a c o m p a r i s o n o f c r e d i t o r p r o t e c t i o n i n S o u t h A f r i c a a n d t h e s t a t e o f D e l a w a r e[J]. S. A f r i c a n L. J., 2 0 1 2, 1 2 9(4)： 7 5 7.

3 1. 同注2 8。

3 2. 参见徐涤宇, 黄美玲. 单方允诺的效力根据[J]. 中国社会科学, 2 0 1 3, (4)： 1 6 0.

3 3. 同注2 8。

3 4. 同注2 4。

3 5. 参见张保华. 分配概念解析——兼评《公司法司法解释(三)》中的抽逃出资[J]. 政治与法律, 2 0 1 1, (8)： 7 6-8 3.

3 6. 同注3 0。

3 7. 同注2 3。

3 8. 参见刘燕. 重构“禁止抽逃出资”规则的公司法理基础[J]. 中国法学, 2 0 1 5, (4)： 2 0 4.

3 9. 参见冯果, 尚彩云. 我国公司资本制度的反思与重构[J]. 中南财经政法大学学报, 2 0 0 3, (6)： 9 8.

4 0. 同注2 8。