“券商一哥”被“投行贵族”唱空

吕江涛

中金公司发布对中信证券看空研报

当前，中信证券（600030.SH）是当之无愧的“券商一哥”，无论是资产体量还是收入规模在行业内都是遥遥领先。而在中信证券崛起之前，有“投行贵族”之称的中金公司（601995.SH）才是券商行业绝对的龙头老大。

近日，中信证券与中金公司又有了新的交集。10月份的最后一个交易日收盘后，中信证券发布了一份资产减值公告，其今年前三季度资产减持超过50亿元，超过上年度经审计的净利润的10%。而中金公司也发布了对中信证券的看空研报，直指信用减值加大拖累了中信证券的业绩，并下调其目标价。

据《中国经济周刊》记者梳理，券商很少直接发布对券商股的看空报告，而一旦发布往往是“两败俱伤”的局面。例如2019年3月8日，华泰证券（601688.SH）发布研报表示看空中信建投（601066.SH），当天中信建投跌停，但华泰证券也未能幸免，同样以跌停价收盘。

资产减值超50亿元，

中信证券被看空

10月29日晚间，券商龙头中信证券发布了2020年三季报。公告显示，今年前三季度公司实现营业收入约419.95亿元，同比增加28.13%;实现归属于上市公司股东的净利润约为126.61亿元，同比增加20.32%。

对于其他大多数行业而言，今年营收和净利润仍然能够保持正增长已经难能可贵。但对于周期属性比较强的券商行业来说，在今年股市成交活跃的大背景下，营收和净利润同比增幅还不到30%，则会被认为显著低于预期。

“友商”中金公司对于中信证券今年前三季度业绩增速不及预期的点评为：中信证券2020年第三季度信用减值加大拖累了业绩，低于研究团队的预期，过大的信用减值额度，也使得中信证券的盈利预期被下调，目标价也随之下调。而对于中信证券资产减值的原因，中金公司并没有指出具体案例，但给出了两个来源：一是股权质押及两融等融资业务;二是债券资产受第三季度债市波动的影响有减值。

果然，在10月30日晚间，中信证券又发布了一份计提资产减值准备的公告。

公告显示，今年前三季度，中信证券共计提资产减值准备50.27亿元，超过公司2019年度经审计净利润的10%。

具体来看，中信证券今年前三季度计提信用资产减值准备较2019年有所增加，主要由于：股票质押式回购和约定式购回项目信用风险上升，公司审慎评估项目风险，足额计提减值准备;公司融资融券、其他债权投资规模较上年末有较大增长，资产减值准备相应增加。

据《中国经济周刊》记者梳理，早在2019年，中信证券就曾有大额信用减值的计提。2019年第一季度，中信证券单季信用减值计提只有1621万元;2019年第四季度，其单季信用减值计提达到11.7亿元;2020年第一季度，中信证券单季信用减值计提13.1亿元。

大额减值计提，可能与中信证券踩中诸多市场知名的“爆雷项目”有关。根据2020年中报的详细披露，仅今年上半年，中信证券新增/有新进展的、涉案金额超过1亿元的案件就有16起。而其踩中的爆雷项目中，不乏ST康得、中民投、刚泰集团、龙力生物等“知名”项目。

中信证券没跌停，

中金公司也没封板

事实上，由于中信证券体量巨大，单季度计提10多亿元的资产减值准备，此前在市场上并未引起过多关注。但因为中金公司的看空研报，中信证券成为媒体和投资者关注的焦点，因为券商很少发布对A股标的看空的观点，券商看空券商股的情况更是少之又少。

虽然券商看空券商不经常出现，但也并非没有。2019年“春季躁动”期间，由于前期涨幅巨大，中信建投就曾遭到“友商”的看空。2019年3月8日早间，华泰证券一份“卖出”评级报告给当时股价正飙涨中的中信建投当头一棒。

华泰证券在这份研报中指出，“中信建投PB估值已严重透支成长性预期。2018年三季度，中信建投净资产居上市券商第10，营业收入第7，净利润第8，当前总市值已超过2000亿元，处于A股上市券商中第2位，显著高于其净资产、营收和净利润绝对指标和相对指标排名位置。和高盛对比，净利润占高盛5%，但总市值约为高盛的45%。另一方面，中信建投市值体量远超其与国内外可比公司水平，同时，A/H股溢价372%，远超同梯队可比券商，估值严重高估。”

毫无意外，华泰证券这份看空研报发出后，中信建投股价当天就遭遇跌停。但华泰证券也并不好过，发布看空报告的当天，自己的股价也大幅跳空低开，并以跌停价收盘。

无独有偶，在这次资本市场著名的“券商看空券商”事件中，中信证券也曾在同一时间发布研报，看空当时领涨大金融板块的中国人保（601319.SH）。

2019年3月7日盘后，中信证券发布研报指出，“中国人保A股目前显著高估，预计合理估值区间为每股4.71～5.38元。若按上述合理估值估算，即意味着中信证券方面认为中国人保在未来一年股价潜在下跌空间超过53.9%，存在较大的估值下行风险。就此，其首次覆盖给予中国人保A股‘卖出评级。”

对此，当时市场的解读为：中信證券对于一家重量级央企上市公司明确给出利空预警，且直白声称股价下调幅度超过五成，这极不正寻常。

因此，2019年3月8日当天，中国人保遭遇了其上市以来的首个跌停板。而看空的始作俑者中信证券，也在同一天股价跌停。

“券商看空券商，最后两败俱伤。”这是当时有投资者对发布看空观点的华泰证券的调侃。如今，风水轮流转，中信证券遭到中金公司的看空，不禁让投资者再次为这两家券商捏了一把汗。

不过，投资者担心的情况并没有出现。11月2日，中信证券虽然收跌，但跌幅仅为1.92%，盘中也没有触及跌停。

同日，中金公司虽然大涨30.99%（11月2日是中金公司回A股上市首日，上市首日没能封住44%的涨停板），但上市首日没能成功封板，股价表现弱于绝大多数今年上市的新股。

（本文刊发于《中国经济周刊》2020年第21期）