中国股市：30年风雨彩虹

钮文新

2020年11月2日。这一天，距2020年12月19日——以上海证券交易所开市为代表的、中国资本市场建立30周年的纪念日还有47天;这一天，习近平总书记主持召开中央全面深化改革委员会第十六次会议。

就在这次会议上，中央审议通过了一系列重要的政策法规，其中包括《健全上市公司退市机制实施方案》和《关于依法从严打击证券违法活动的若干意见》。如果将这两个法规性文件与此前“全面实行股票发行注册制”的改革结合在一起来看：中国资本市场迎来一个新的重大改革时点，中国资本市场开启了新征程。

回顾过去这30年，从试点到确立，从姓资姓社的争论到社会主义市场经济的重要组成部分，从机关干部带头被摊派股票到认股权证被大肆疯抢，从国有股法人股不能流通到“股权分置改革”后同股同权，从证监会指导股票发行定价到注册制下完全市场定价，从IPO走走停停到股票发行常态化，从千股跌停、千股涨停的瞬间转换到“打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性资本市场”的总体要求，从大庆联谊、琼明源、蓝田股份等一系列财务造假惨案到令人发指的基金黑幕、再到“建制度、不干预、零容忍”的建章立制……30年可谓疾风骤雨，起落沉浮。

难忘的早期经历

股价涨（跌）停板制度演变：

从1%到10%，期间经历了什么

1992年，基于本科数学专业出身的原因，作为《中华工商时报》的记者，我被时任总编辑——新闻老前辈丁望先生和部门主任杨大明先生推荐，开始创办《中华工商时报》的证券版。从此与股市结缘直到现在，算起来28年了。这是一个不断向股市学习的过程，也是我从国内到国际、从金融到经济、从宏观到微观——认识不断深化的过程。

1992年的中国股市是“老8股——只有8家上市公司”时代的末期，上海证券交易所开始扩张。不过，那时市场行情远程传输还是依靠电话线，远端电脑屏幕上的行情延时还是比较严重的，人们也只能在营业部才能看到股价走势图。那时，北京只有两家证券营业部，一家是北京国际信托公司在工人体育馆的营业部，一家是北京建银信托投资公司的亚运村营业部。大名鼎鼎的“庄家吕梁”就是建银亚运村营业部的“大户”，他很用功，每天回到家中会在一面墙的大坐标纸上，用尺子、铅笔手绘K线图，然后再画上他自己的走势分析线，比如上行、下行通道，压力位、支持位等。

第一次见到上海证券交易所的总经理尉文渊是在1993年初，他来北京考察准备采用卫星通信方式传输行情，同时逐步解决远程交易的时速问题。当时，每家经营证券的公司都必须在上交所场内派出交易员，负责全国四面八方打来的电话，并用这样的方式接受客户的买卖报价，然后在场内电脑上完成股票交易。他们必须统一身着交易所配发的红色马甲，所以人们称之为“红马甲”。由于“红马甲”能够比较方便地掌握场内信息，所以那时的“红马甲”可是香饽饽，股民会因为有他们这样的信息渠道而感到骄傲。什么信息？比如，股市下跌了，如果尉文渊来到上交所交易现场表现出怎样的态度、神情，又或者和谁嘀咕了几句，那都是重要信息，它就代表“管理层”的意愿，股市就会因此发生很大的变化。

就是这次北京之行，我第一次采访了尉文渊。他很忙，所以采访也就是在跟着他跑的过程中问了一个问题：如何看待目前的股市下跌？记得尉文渊听到问题后脚步停顿了下来，然后认真而缓慢地说：我们去掉“涨跌停板制度”之后，股市震动确实很大。我们股市处在初期阶段，投资者可能不太适应这样大的波动，所以我们也在考虑，是不是应当恢复“涨跌停板制度”？

这篇文章不过200字，发表在《中华工商时报》头版，引起股市短时间暴涨暴跌。

为什么会这样？原来，上交所早期对股价有涨跌幅1%的限制，股市热络之后，每天开盘一笔交易使某只股票价格上涨或下跌1%，全天的交易就结束了。于是我们看到，很长一段时间，上交所股票每天上涨1%，小台阶一般地涨了很久。为了股市能够全天连续交易，上交所一度取消了涨跌停板，于是股市开始长时间、连续下跌。正因如此，尉文渊说考虑重新恢复涨跌停板制度，这让市场产生了“尉文渊希望股市涨”的幻觉。

这轮股市暴涨暴跌让我很受刺激，它让我知道在金融市场中做报道需要超常规的谨慎。实际上，在日后的金融报道过程中，这样的情况屡次发生，而每次都让我感到后怕。因为，市场非正常波动的背后，必会伴随着投资者的悲剧。那之后不久，上交所的确恢复了涨跌停板制度，但幅度被扩大到了10%，且一直被沿用至今。

那些我不曾知道的过去

飞乐音响的股票为何挂在了纽交所的展示大厅

证券记者能报道些什么？那时候，每天跟在市场屁股后面，报道涨跌，乐此不疲。但后来遇到一个人，她对我产生重要影响，这个人就是原国家体改委金融司司长冯艾玲女士。一次会议中间休息和她聊天，她说，你真想做好证券、股市这样的金融报道，你就必须懂得历史，需要学习和研究宏观经济、国际经济金融等等，真搞懂这些问题，才真算一名合格的专业记者。受益于此，我开始拓宽知识和视野，研读大量教科书和名家专著。长时间地积累下来，我慢慢开始有了自己对股市的个性化见解。

30年间，我采访了大量名家大佬，从他们那里获取见识的同时，也知道了许多不为人知的过去。比如，新中国第一只股票为什么出现在1984年的上海？为什么是上海飞乐音响股份有限公司？其实，那时候上海大量知识青年回城，变成了城市富余劳动力。安置就业通常是机关、企业办“三产”，但钱从哪儿来？学习农村搞集资，这就是股份制在新中国出现的初始原因。其实，它和农村联产承包制一样，都是在解决现实经济问题中从群众中走出来的改革。

北京认为天桥商场是新中国第一家股份制公司，沈阳说他们那里的一些国有企业才是第一波股份制公司，上海当然是飞乐音响。但到底谁是第一家？这件事，首任中国证监会主席刘鸿儒最明白。他曾多次接受過我的采访，一次在谈到邓小平同志会见纽约证券交易所主席菲尔林时，刘鸿儒回忆了一段往事。那是1986年11月14日，菲尔林率领了一个200人组成的代表团访问中国，邓小平接见了这个代表团。就是这次会见结束的时候，菲尔林送给小平同志两份礼物：一是纽交所证券票样，二是一枚纽约交易所的徽章。据说，有了这枚徽章就可以在纽交所自由通行。

客人送了礼品，我们也该回礼才对。当时，刘鸿儒是中国人民银行主管证券业务的副行长，他接受了帮小平同志选择回礼的任务。刘鸿儒想到了股票，他要找一张新中国的股票作为小平同志对菲尔林的回礼。当时中国已有10多种纸质股票，刘鸿儒看遍所有之后选定了上海飞乐音响股份有限公司的股票。为什么是飞乐音响？按照刘鸿儒的说法，大多数股票看上去不像股票，比如北京天桥的股票券面上印有“股票利率”，还有些股票上面印有“存续期限”，这是股票还是债券？外国人很难理解。只有飞乐音响的股票还像股票的样子。如今，这张股票就在纽约证券交易所展示大厅的醒目位置上陈列着。

小平同志会见菲尔林时的翻译是当时在外交部的高志凯先生，他也曾接受我采访。据高志凯回忆，菲尔林向小平同志介绍纽约证券交易所、美国上市公司是怎么回事，小平同志听得非常认真。听完之后小平说，中国和美国不一样，你们现在很富有，我们现在还是在发展阶段，我们搞的是有中国特色的社会主义，但我们搞社会主义并不是说都是公有制，我们也可以有私有经济成分、民营经济成分。我们应当虚心向你们学习，在股票证券方面你们都是专家，你们比我们懂得多，我们中国也要搞自己的股票市场。

我们要搞股票市场的一股强大的力量在中国积蓄着，直至1990年浦东开发开放，股票市场才正式提上中国决策者的议事日程。

此前，许多无法逾越的障碍一直横亘在股市前行的路上。比如，股票到底“姓资姓社”的争论激烈，以致国人避之不及;再比如，买股票赚钱可以，亏了算谁的？老百姓辛辛苦苦积攒多年的几百元储蓄，岂敢去冒风险？

怎么办？是进是退？刘鸿儒给我讲过一个故事。那是1989年11月，深圳、珠海举办庆祝特区建立10周年的纪念活动，时任总书记江泽民把刘鸿儒拉上专机，一路专门了解有关股票的问题。回京后，又请原机械工业部部长周建南去深圳等地详尽了解情况，得出在中国开办股票市场利大于弊的结论上报中央，并提出了改进现有股票市场的意见。

据时任浦东开发办副主任黄奇帆先生介绍，1990年4月23日到任后的第一个任务，就是负责把中央关于浦东开发开放的10条政策形成具体的落实文件。这个文件在4月23日的上海市人大常委会上通报，4月30日向社会公布，全部内容十分简单，就两页纸，而另有一条没在文件上体现，这就是“中央内部口径允许上海浦东新区搞证券交易所，进行资本市场的探索”。其实，当年小平同志提出开发浦东时，时任上海市委书记、市长的朱镕基向小平同志提出了“建立上海证券交易所”的设想。小平立即答应说：“好啊，你们干嘛。”

1989年12月，朱镕基召开上海市委常委扩大会研究金融改革，其中一个重要议题就是要不要、该如何建立上交所问题。正是这次会议上朱镕基拍板，确定筹建上海证券交易所。事情交由当时中国人民银行上海分行行长龚浩成、交通银行行长李祥瑞和上海体改办主任贺镐圣组成“筹建小组”，办事机构设在人民银行上海分行，具体执行则是人民银行金融行政管理处。1990年6月8日，朱镕基提出要求，上交所将在年内开业。届时，香港贸发局主席邓莲如将率一个大型贸易代表团访问上海，朱镕基希望代表团出席上交所开业典礼。

上交所是从零拼出来的

朱镕基只给了半年时间，尉文渊差点就疯了

从周建南向中央提出报告到1990年12月19日上海证券交易所正式开盘，其间不到一年的时间，谁在具体操办这事儿？就是前文已经提到过的、上海证券交易所首任总经理尉文渊先生。上交所成立29年后的2019年的某一天，当我和尉文渊再次坐到一起时，我们又一起回顾了1990年那段没日没夜的时光：

1989年年中，30多岁的尉文渊放弃国家审计署的处长身份，从北京回到上海。消息被中国人民银行上海分行时任行长龚浩成知晓，他让刘波（尉文渊的校友、后与尉文渊搭档出任上交所副总经理）捎信给尉文渊，“让他到我办公室来一趟。”一场谈话后，尉文渊就职人民银行上海分行金融行政管理处。不久，筹建上交所的具体工作就落到了这个处级单位。

1990年6月下旬，尉文渊主动请缨，从人民银行上海分行金融行政管理处副处长变身为上交所筹备小组组长。而那时在尉文渊的脑子里，股份制不过是马克思《资本论》里的大段论述，股票市场更不过是电影《子夜》里那些支离破碎的片段。证券交易所究竟该怎样运行？怎样管理？用怎样的规则构建怎样的交易机制？一切都是空白。

朱镕基只给了半年时间。

从寻找适合的交易大厅到撰写交易规则、再到聚合参与股票交易的投资者，从跑电话线到遴选可供挂牌交易的上市公司、再到交易所整体布局，事无巨细，困难重重，时年仅35岁的尉文渊快疯了。他告诉我，那些日子里他们不可能回家，实在困得不行了，就横七竖八地躺在浦江饭店（上交所原址）的地毯上睡觉，在难事成堆、身体又累得不行的时候，他们甚至坐在交易所工地的地毯上大哭。距交易所开市还有16天时间，朱镕基来视察进度，帮助交易所筹备组解决了大量他们不易解决的问题，比如电话线路严重不足的问题。

几乎是同样的事情也发生在改革开放的前沿——深圳。不过，深交所的设立较为从容，因为它们起步更早一些，所以每当谈起谁是新中国第一家证券交易所时，深交所首任常务副总经理（1994年以前深交所没有总经理）禹国刚先生都挺不服气。他认为，对交易所的研究、探索，深圳要先于上海。比如，深圳证券交易有独立的登记结算公司，其总经理、也是深交所副总经理柯伟祥先生到日本、美国考察之后，为深交所确立了一套较为成熟的证券交易机制和规则，作为证券交易所的核心机制，深交所这套机制的建立确实先于上交所。

1990年12月19日，尉文渊敲响上交所开市锣声之时，他却因一双不合适的鞋磨破脚而发起了高燒。这件事似乎也有深刻寓意。实际上，资本市场在中国社会主义制度下不断发育，时时处处几乎总是存在鞋不合脚的地方，很多时候也会磨破、发烧。1991年春节，小平同志在上海指出：“证券、股票，这些东西究竟好不好，有没有危险，是不是资本主义独有的东西，社会主义能不能用？允许看，但要坚决试。”正是这番讲话，当时风雨飘摇的证券交易所算是保住了。

何至于此？据黄奇帆先生回顾，那年，邓小平同志在听取朱镕基关于浦东新区“金融先行、贸易兴市、基础铺路、东西联动”的规划汇报后，即兴讲了一段话：“金融很重要，是现代经济的核心，金融搞好了，一着棋活，全盘皆活。上海过去是金融中心，是货币自由兑换的地方，今后也要这样搞。中国在金融方面取得国际地位，首先要靠上海。这个要好多年以后，但是现在就要做起。”当时，在旁边聆听的黄奇帆感到振聋发聩，觉得这段话是世界级的、非常深刻的至理名言，于是就记了下来。后来，这段话被收录到《邓小平文选》。

尉文渊回顾起当年的自己依然兴奋，他告诉我：“真不知道那时哪来的一股劲，现在想想都感到不可思议。”的确，这就是改革开放初期的那个时代，上交所是拼出来的，浦东也是拼出来的。回首望去，浦东不已经或正在变成国际金融中心吗？

迟来的监管

为什么最初的证券监管要有两个层级和两个机构？

在我专业从事股市报道之时，中国还没有专门的证券监管机构，而当时的监管职责还在中国人民银行的非银司（处）。到了1992年5月，上海股市暴涨，让中国许多不安分的人看到了暴富的机会。购买IPO首发股票（新股）几乎成了一种只赚不赔的投资。但那时候，为了所谓公平，新股发行前首先要买认股权证（认购证），然后摇签，中签认购证的持有者才有权购买新股。

于是，购买认购证成了发财的机会。也正是为了得到这个机会，全中国希望靠股票发财的人哪有新股发行就涌向哪里，而最早的就是深圳，并由此引发中国股市上的第一次恶性事件。这次事件始发于1992年8月10日，股民们疯狂抢股票认证酿成社会事件，也被称为“深圳8·10事件”。正是这个事件的刺激，中国政府决定成立专门的证券监管机构。1992年10月26日，正式成立“国务院证券管理委员会”，时任国务院副总理朱镕基亲任主任;而在这个委員会之下，专设一个执行机构——中国证监会，人民银行副行长刘鸿儒转任中国证监会首任主席。

为什么证券监管要有两个层次？据我当时了解的原因是：证券监管需要大量非常专业的人才，而且许多都是海归，如果按照当时国家机关不可逾越的工资待遇，这些海归不可能进入中国证监会工作。怎么办？设置双层结构，国家证券委属于政府机构，而中国证监会属于特殊的事业单位，采取较为灵活的工薪待遇，主要费用来源是证券交易。

1995年2月23日，上海证券交易所发生“327国债期货事件”之后，刘鸿儒到龄退休，中国建设银行行长周道炯接任中国证监会主席。他曾经告诉我，“由于中国证监会根本不在政府部门序列当中，我这个国家正部级干部应当看的文件都不送给我看，这咋行？”正是在他的努力下，1998年“两会合一”，同时中国证监会被正式纳入政府机构序列。

中国证监会成立之后，大张旗鼓地做的第一件事，就是着力提高上市公司质量，手段就是加强信息披露。那是1993年7月25日，在深圳举办了“中国首届上市公司信息披露专题研讨会”，表面是由深交所、深圳商报和华夏证券共同主办，但其实是中国证监会在背后推动。那次会议让我记忆犹新，中国证券业的头面人物和上市公司高管几乎悉数到场，而媒体受到了“特殊待遇”。什么“特殊待遇”？一批大牌的专家专门给媒体人“吃小灶”。比如，中国证监会首席会计师、后来担任中投公司副总经理的汪建熙先生专门跑到我住的房间，用了一个多小时耐心地为我一个小记者讲解上市公司信息披露的重要性。正是那次，让我领悟到什么是专业媒体、什么是专业记者，而在股票市场中，专业媒体、专业记者担负着何等重要的角色和责任。

转年再去深圳，深交所副总经理禹国刚先生接受了我的采访，他送给我一本刚刚汇编成册的“白皮书”——法规汇编，其中汇集了《公司法》、国务院出台的《股票发行与交易管理暂行条例》和《企业债券管理条例》，以及《股份制企业试点办法》《股份有限公司规范意见》等法律和规章，以及深圳特区自行出台的、有关股票市场的地方法规，还有相关的解释性文件。

5年磨法

三代掌门人，一部证券法

拿着禹国刚手上递过来的这本《白皮书》，让我想起已经开始起草的《证券法》。1993年年中，史称“厉股份”的北大教授厉以宁邀请我参加了《证券法》起草工作的第一次研讨会，而时任建行行长周道炯参加了这次研讨会。厉教授告诉我，过去中国经济立法大都由相关政府部门去完成，而这次打破了常规，由社会专家负责起草，这是一个巨大进步。

一上午的会议结束了，周道炯在一楼大厅等车时看见我说，这个股票我也不大懂呀，过去我搞过债券，解放初的“折实公债”我都参与过，但现在搞股票，生得很。其实，我也懵懵懂懂，我跟周道炯说，老干部遇到新问题，这就是改革吧。我说，我也真不懂，股票好理解，但如何才能把市场管好，还是挺深奥的。或许是缘分，1995年周道炯接任中国证监会主席，但时间只有短短的两年。1997年5月，曾任中国人民银行副行长、国务院副秘书长，协助朱镕基成功清理“三角债”，并接任朱镕基担任国务院证券委员会主任的周正庆先生接替周道炯，任中国证券监督管理委员会主席，周道炯到龄退休。

周正庆接任中国证监会主席之后的第一件事，就是研究如何借力股市帮助国企解困。那些年，在市场经济的冲击下，国有企业大量濒临破产，平均债务率高达80%以上，产品落后滞销，员工苦不堪言，许多国有企业需要靠银行贷款发放工资或微薄的生活费。这当然是国务院非常焦急的事情。怎么办？通过改革、改制，再剥离出最好的资产构建新企业，然后上市融资、发展，并以资本溢价覆盖债务风险的做法或许是有效方法之一。于是，周正庆上任后提出，股市要为国企解困服务。

一石激起千层浪。股市是否具备国企解困功能引发经济界、证券界、学界的大讨论，说实话，当时我是倾向股市不具为国企解困功能的，但现在看，中国股市之变从来都伴随着经济命运的起伏，而这一点，全世界都一样。不同的是，发达国家是在私有制条件下推进股市的发展，而中国却是在“公有制为主体、多种所有制并存”的条件下。无论如何，股市为国有企业解困立下了汗马功劳。因为国企上市绝非简单地融资，而更重要的是改制并成为真正的市场主体。事实证明，许多国企上市后成功二次创业，跟上了世界经济前行的脚步，而大量优质的国有资产实现了保值增值。现在，大量优质国有股权被划入社保基金，成为国民医疗、养老的重要支柱。试想，如果没有当年的解困、改制，甚至是二次创业，中国全民财富会有今天这般成就吗？

周正庆就任中国证监会主席时期发生的第二件大事就是：《证券法》历经5年磨砺，终于在1998年12月29日被审议通过，并定于1999年7月1日起正式施行。《证券法》正式实施之前，已经到中央电视台做记者的我分别采访了刘鸿儒、周道炯、周正庆，制作了一期15分钟的访谈录《三代掌门人，一部证券法》。当时，3位主席都很激动，拉开话匣子滔滔不绝。

香港证监会前主席梁定邦曾经告诉我，1933年美国证券法的立法过程不过是罗斯福总统请来几位30岁出头的华尔街律师，用了20个小时，写了17条法则就完成了。那为什么中国《证券法》居然历时5年？这其中最大的问题就是公有股权、私人股权如何确保同股同权、如何确保利益平衡。而这个问题在当时条件下解决并不容易，这或许也是之后《证券法》历经5次修正、修订的重要原因。这就是说，中国的《证券法》何止5年磨砺，实际是一直都在磨，包括现在，《证券法》依然在修正、修改、修订的过程当中，尤其是全面推行注册制之后，中国的《证券法》或将面临史上最大一次修改。

走中国特色金融之路

华尔街不代表先进，

去其槽粕、回归本源

要说基本搞清股市，那还是亚洲金融危机之后。1999年年初的一次研讨会间，曾经担任过朱镕基总理秘书、后在中国证监会任过副主席、时任国务院体改办副主任李剑阁先生对我说了一件事。是年1月12日，时任国家主席江泽民在钓鱼台国宾馆会见了美国全美证券交易商协会主席兼首席执行官弗兰克·萨博。会前，江泽民给李剑阁布置任务，让他就资本市场的事搞个通俗易懂的书以便学习。李剑阁感觉比较难，建议还是搞个电视片。于是告诉我，回到台里打个报告，看看由中央电视台来干这件事行不行？

我按照要求，报告央视经济部主任汪文斌，汪主任打报告给台长赵化勇。很快，文件回复了，于是由周小川、李剑阁、赵化勇担任出品人，吴敬琏、许小年、李青原任总顾问，汪文斌担任总制片人的一个几十人的摄制队伍就搭起来了，我本人被委派担任总编导、总撰稿。从搭班子到2000年5月1日播出，其间近20个月的时间，对我的财经记者职业生涯而言，那是段非常艰苦，也非常难忘的日子。难就难在需要海量地读书学习，从书缝儿里找寻股市起源的事件、原因，而且还要分门别类地从股票发行、上市、交易、法律、投资等不同角度找到它们所有历史变革的点，以及促成变革的事件，不是理论说教，要以电视讲故事的手法让深奥的理论和逻辑变得通俗易懂。

10集300分钟容量，涉及美国、英国、法国、荷兰、中国近百位顶尖级的学者、政府监管者和投资银行家。那段时光对我而言同样不堪回首，估计不比尉文渊他们创设上交所时轻松，不过值得。整体阅读了股市400年历史之后，对许多过去不曾注意的细节有了更加深刻的理解。比如，為什么纳斯达克如此成功，而许多国家的创业股市却半死不活？为搞清这个问题，前前后后历时半年才找到较为满意的答案。当然原因很多，但“竞争性做市商交易制度所创造出的良好流动性，满足了创业小公司资本定价所必须流动性需要”最为关键。

正是这件事让我深切地意识到：金融市场的许多问题实际是市场机制的设计问题。机制设计符合达到目标的逻辑原理，市场发育就会健康，否则总会出现这样那样的问题。比如，中国股市由于它缺少竞争性做市商交易制度，股本规模极小的创业小公司上市后，看涨时没有足够的卖盘，看跌时也没有足够的买盘，这必然会出现股价单边涨或单边跌的大起大落。但有了若干做市商从中反向操作，情况就会大不一样了。

统计数据显示，剔除退市公司后，截至2020年6月30日，在上海、深圳、香港、纽约等全球15个证券交易所上市的中国公司共计7425家，总市值约合人民币112.31万亿元，而今年上半年新上市的公司就有194家。

历经30年的发展，如今摆在中国金融业面前的不再是华尔街的金融先进，而是去其糟粕、取其精华之后的回归本源，并使之成为适应中国新时代的经济动能。2019年2月22日，习近平总书记在中央政治局第十三次集体学习会上发表重要讲话指出：“我们要深化对金融本质和规律的认识，立足中国实际，走出中国特色金融发展之路。”

（本文刊发于《中国经济周刊》2020年第21期）