我国非金融企业去杠杆具体途径探讨

蒋雨晴 黄灼 李明佳 付钦鑫（郑州航空工业管理学院会计学院 河南郑州 450000）

一、引言

杠杆是一种工具，合理有效地运用杠杆工具，能够以较少的资金注入量，使企业的经济活动取得超出预期的经济效果。本文涉及到的杠杆率高低是指非金融企业部门债务余额与GDP比值的大小，反映企业部门债务水平和经济波动的关系。正常情况下，杠杆比率越高，运营风险就越大，这就意味着经济增速的放缓。

对于杠杆率的分类，刘晓光等（2016）、陆岷峰等（2016）、郑志来（2017）等将宏观杠杆率分为金融部门杠杆率和非金融部门杠杆率，其中非金融部门杠杆率又进一步细分为政府部门杠杆率、居民部门杠杆率和非金融企业部门杠杆率。非金融企业是指提供非金融市场服务与从事市场货物生产的常住企业，它主要包含各类法人企业。而所有的非金融企业归并在一起，就形成了非金融企业部门。作为实体经济的重要组成部分，其经营水平、财务架构等方面都会影响经济的整体运作。由于目前我国的非金融企业杠杆率过高，其财务风险会通过银行等金融机构急速传导，严重影响了我国经济的发展。因此，降低非金融企业的杠杆率对于我国供给侧改革目标的实现以及促进社会主义市场经济的良性发展具有至关重要的现实意义。

二、国内外研究现状

（一）国外研究现状。Kaleml（i2015）通过2010年的欧洲金融危机对欧洲企业开展研究，认为企业在高杠杆环境中，极易面对投资不足或者过度投资的问题。Trobec（2014）提出去杠杆的同时更需强调财政体系的稳定性，以达到资源的优化配置及经济稳定。Benigno和Romei（2014）通过对去杠杆与汇率变化之间的关系进行探索，发现去杠杆需要多国共同协调，因为在降低国内杠杆率的同时会给国际经济发展带来重大负面影响，同时，他们认为必须采取积极稳定的货币政策来辅助去杠杆。

（二）国内研究现状。钟宁桦（2016）对我国国有企业债务进行全面分析，通过对2008年金融危机爆发之后我国企业债务进行分析，发现并非所有企业的杠杆率都能迅速提升，仅有少数比例的大型企业和国有企业杠杆率提升明显，大多数中小企业的杠杆率增速较缓，所以国有企业和大型企业的去杠杆化历程具有严峻性和紧迫性。盛天翔（2015）通过对我国全社会杠杆率部门分布情况进行分析，认为非金融企业的高杠杆问题就是我国高杠杆问题的主要原因。李佩珈、梁靖（2015）对我国杠杆率历年变化情况进行国际比较后发现，我国政府部门以及居民部门杠杆率平均低于其他国家，而非金融企业的高杠杆率情况相较于同期其他国家更为严重。曲风杰（2014）通过研究认为去杠杆的关键途径是要将杠杆转移，依法依规实现企业兼并重组。

综上，国内外的学者对杠杆的定义与计算存在一定差异，而且具有一定的模糊性。本文全面分析我国高杠杆率的现状以及拟解决方法，以助于我国非金融企业更好地完成去杠杆化过程。

三、我国非金融企业的杠杆率现状

（一）非金融企业杠杆率的部门比较。国际上通常使用M2/GDP和非金融部门债务/GDP两个指标来衡量宏观杠杆率。本文采用的是以非金融部门债务余额与GDP之比衡量非金融企业的杠杆率。在具体指标方面，本文将采用普遍使用的分类方法，将全社会总杠杆率分为政府部门杠杆率、居民部门杠杆率、非金融企业杠杆率。根据国际清算银行（BIS）的统计数据，我国非金融企业的杠杆率达到了153.6%，政府部门和居民部门总和为90%，仅为非金融企业杠杆率的三分之二左右，由此数据可知我国各部门的杠杆率比例严重失衡，表现出“两高一低”的特点，这种结构上的严重失衡致使债务风险主要集聚在非金融企业，因此非金融企业去杠杆将成为我国“三去一降一补”中的重中之重。

（二）非金融企业杠杆率的国际比较。根据国际清算银行的统计，各经济体社会总杠杆率大致分为三个区间：日本处于上层区间，平均杠杆率在370%左右；中间层区间平均杠杆率在250%左右，主要有中国、美国、欧元区等；新兴市场平均杠杆率最低，在180%左右。由此可知，我国总部门杠杆率基本处于正常水平。从各经济体非金融部门杠杆率比较来看，2018年年底我国非金融企业杠杆率为153.6%，远远超过美国的70%和日本的101.8%，比欧元区的平均水平104%高出49个百分点，比发达国家的平均水平85.7%高出70个百分点，比新兴经济体国家的平均水平高出53个百分点，因此我国非金融企业的去杠杆刻不容缓。

（三）非金融企业杠杆率的纵向比较。2001—2008年，我国非金融企业的杠杆率稳定在100%左右，大致处在发达经济体与新兴市场经济体杠杆率平均值的位置。在2008—2011年，由于金融危机的出现，非金融企业杠杆率出现了较大幅度的提高，杠杆率提高了34%，杠杆率之所以快速上升与非金融企业部门的杠杆率和经济周期密切相关。2001—2008年期间，虽然我国非金融企业部门的债务量也在快速增加，但是得益于经济的快速发展，企业内部债务被消除，我国非金融企业的杠杆率基本维持在稳定状态。2009年，由于经济环境恶化严重，政府又出台大量刺激性政策，企业纷纷开始大力举债，因此杠杆率快速上升。2010—2011年对债务风险进行控制，我国又经历了一个短暂的去杠杆过程。2012—2013年，在经济增速下降的市场环境下，我国非金融企业的杠杆率又再度上升。从整体数据来看，在2001年到2018年的十七年间，我国非金融企业部门的杠杆率增长了50%。

（四）非金融企业杠杆率的内部比较。通过对我国非金融企业内部进行分析，可以进一步了解我国非金融企业各行业杆杠率结构分布。金融业和周期性行业（含建筑、房地产、钢铁、电力及公共工程等）的资产负债率处于高位，而新兴产业（如医药生物、电子设备、互联网、文化传媒等）和消费服务业（含生活服务、农林渔牧、食品饮料等）的资产负债率相对较低。我国传统行业多为顺周期行业，例如钢铁行业，由于产能过剩情况与工业产品价格走低的原因，使其过度依赖债务进行发展，资产负债率始终维持高位；建筑工程等行业，在运营过程中通常先垫资后收资，因此比较需要金融行业的信贷支持。同时金融业又对周期性行业过度信贷支持，也导致自身杠杆率处于高位。相比较而言，新兴产业板块和消费服务业属于防御性行业，符合经济发展方向，市场需求稳定，抗周期性较强，行业内充满活力，现金流较高，而且以股权融资为主，因此资产负债率较低。

四、我国非金融企业高杠杆率的成因

自从2008年全球金融危机爆发以来，我国非金融部门杠杆率快速提升。尽管我国家庭部门和政府部门杠杆率也快速增长，但由于基数不高，因此平均水平仍处于国际较低的区间内。但是非金融企业杠杆率在全社会总部门杠杆率中的所持比重最高，在国际比较中处于最高区间范围内。因此，有必要全面剖析非金融部门杠杆率过高以及快速提升的动因。本文认为非金融企业杠杆率过高存在三个主要原因，分别是“衰退-复苏”的经济环境、不完善的资本市场以及金融资源错配。

（一）变化的经济环境。

1.内部经济环境。2008年全球金融危机后，我国为应对危机所带来的经济冲击，出台大量刺激性政策，通过对基础设施进行投资来拉动国内经济增长，以此应对金融危机对社会经济环境的冲击。由此，我国逐步进入经济复苏期。而经济在复苏扩张初始，由于市场对未来预期乐观，经济主体就会通过举债行为扩大产能以谋求收益增大，因此导致相关企业杠杆率不断增加。以我国实际情况来看，主要是基础设施投资增加带动钢铁、水泥、化工等项目的发展，而这部分投资又被政府及大型国有企业所承担，由此导致了大型企业、国有企业的高杠杆率。此外，地方政府为刺激当地经济，通过各种机构大量举债发展，助推了相关企业杠杆率的增加，直接或间接地增加了我国总体债务规模。

2.外部经济环境。由于金融危机给全球带来了冲击，面对此冲击，全球主要发达经济体都不同程度地出现经济衰退情况，我国商品需求也受到影响，具体表现在我国出口贸易额的下降。与此同时，我国企业在刺激性政策的推动下大幅举债增加产能，因此许多行业出现产能过剩。在国内外双重影响之下，我国传统支柱产业受困，新兴产业发展初期又融资困难，我国企业财务成本增加，盈利能力下滑，偿债压力加大，“以债养债”，进一步导致杠杆率迅速提升。

（二）有待完善的资本市场。由于我国资本市场尚不完善，导致我国股权融资发展缓慢，因此形成了我国企业较为单一的融资结构。据中国人民银行有关数据表明，我国非金融企业股权融资比例仅占总融资比例的9.6%，债权融资接近91%，企业发展过度依赖债权融资。尽管从2010年到2019年我国企业股权融资比例从2%提升至9.6%，但是不同融资方式比例的失衡依旧是我国资本市场的短板甚至是瓶颈。在企业无法取得股权融资的情况下，只能通过债权融资运营发展。因此，举债企业大幅增多，产能过剩带来的“以债养债”问题日益增大，而过多的企业涌入债务市场和增加举债量又急剧提高了债务融资成本，直接导致我国杠杆率高企。

（三）金融资源错配的影响。我国高杠杆率企业一般是一些大型的企业，银行贷款在其发展过程中至关重要，也因此出现大量的“僵尸企业”，需要依靠银行来“输血”支持。“僵尸企业”即使经营状况不佳，但由于有政府的隐性担保或者具备充分的抵押物，就使得银行在计算RORAC比中小企业和新兴产业要好，致使中小企业和新兴产业无法在同等条件下参与竞争。由于银行放贷资金有限，而僵尸企业占据了不少空间，导致中小企业、新兴企业融资成本过高，从而生存空间受到挤压。目前我国正处于产业结构调整期，传统行业和新兴产业必须有机融合，生产力才能得以发展。但是这些资金的严重错配束缚了我国的产业、行业、企业升级转型，进一步推动了杠杆率的攀升。

五、非金融企业去杠杆的具体途径

（一）非金融企业去杠杆的途径。

1.转变企业发展模式。增效益消债务，顾名思义就是合理借助杠杆工具实现效益增长，用较高的收益水平在内部消化债务，从而达到完美化去杠杆。增效益可以将“去产能、去库存，补短板，降成本”几方面联系起来，其首要环节便是企业要着力消除产能，这样可以释放大量资金空间，尽力丢掉高负债高利息的包袱，避免恶性循环。其次，企业要将有限的资金有效运用，可着力在采购、销售、市场、管理等方面转型升级，修补短板，降低内部开支。最后，要在产品方面增加创新投入，以高生产效率降低生产成本，以高质量产品刺激市场需求。

2.企业、政府、金融机构齐发力抑制举债规模。首先，企业内部要建立激励机制并自我约束，企业负责人必须要对企业主体举债行为的责任和降低杠杆的责任有明确认知，进而抑制其举债投资激进运营的冲动。其次，政府要对不同行业、企业类型设置资产负债率警戒线和监管线，强化对国有企业降杠杆任务的考核并引导高负债非国有企业主动去杠杆。最后，金融机构要对企业的财务状况、偿债能力等指标进行严格审查，确保企业是为了满足生产投资的需求而进行举债，减少甚至消除对“僵尸企业”的“输血”行为。三者通过单位内部激励措施、强化管理者举债责任认知、政府监察、违规处罚等措施共同抑制非金融企业激进运营中的大规模举债行为，从而实现对非金融企业杠杆率的有效把控。

3.深入推动市场化、法制化债转股。债转股是指国家组建金融资产管理公司，收购银行的不良资产，把原来银行与企业间的债权、债务关系，转变为金融资产管理公司与企业间的股权、产权关系，进而直接降低杠杆率。债转股有三方面优势：一是债转股可以降低企业借贷产生的财务成本。二是债转股可以盘活银行不良资产。三是债转股既没有增加财政支出，又减轻了企业还债负担，银行也获得了管理权，现实代价最小，有利于短时间内解决债务症结。在债转股途径中，由于最重要的环节是选择企业类型，首先要鼓励发展前景良好但融资困难的优质企业有序开展债转股；其次要禁止实施机构对无发展前景“僵尸企业”、失信企业、债权债务关系复杂企业、以及激进扩张产能和库存的企业实行债转股；最后要建立市场定价、资金市场化筹集、股权市场化推出等长效机制。

4.推进企业兼并重组。首先，同产业企业兼并可以对企业的资产进行补充和调整，优化企业资源配置整合和使用效率，实现最佳经济规模，降低企业的生产成本。其次，企业在债务消除的情况下能够盘活存量资产，不仅有效降低杠杆率，还能提高现有资产的收益率。最后，企业对上下游产业的企业进行兼并可以有效控制采购以及销售渠道，利于企业长期快速发展。

5.优化金融体系。由于我国实体企业的外部筹资主要来自于金融体系，因此，金融结构决定了它们的负债结构。我国以银行为主导的金融体系限制了企业通过不增加负债就获得生产发展资金的直接融资方式，因此企业很难逃脱高杠杆所带来的财务成本。由此看来，要想降低实体企业杠杆率落到实处并将其控制在合理的范围内，仅在实体企业范围内采取措施是远远不够的，更重要的还在于深化金融体系改革，推进资金供给结构的调整优化。

6.有效配置金融资产。由于具备政府隐形担保、抵押物充足以及银行担心不良资产率提高，导致“僵尸企业”一直存在于资本市场当中，该类企业生产效率低，却依然占据大量土地、资本、劳动力等资源。其带来的恶劣影响不仅仅是依赖银行贷款生存，形成恶性循环。同时，“僵尸企业”占用大量金融资源，导致新兴行业融资困难，严重妨碍了新技术、新产业的成长。解决此问题，银行需要有效配置金融资源，减少甚至退出对“僵尸企业”的扶持，将杠杆从效率低下的企业有效转移给效率更高的企业，帮助优质产业快速发展。政府可以制定不良资产救助计划，通过企业重组和债券销售来实现行业结构重整，有效缓解企业高杠杆问题。

（二）去杠杆的配套措施。

1.货币政策。面对严峻的杠杆率高企问题，有人认为适度从紧的货币政策有助于去杠杆，因为从紧的货币政策会降低信贷增速，增加融资成本，从而减少债务总量。但是从紧的货币政策会使未偿还的债务成本增加，从而分子增大，分母降低，致使杠杆率可能再度上升。有人认为适度宽松的货币政策有利于去杠杆，事实上，鉴于我国房地产市场现状，宽松的货币政策会引发房地产泡沫。从目前来看，我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，但我国金融领域尚处在风险高发期，所以应把主动防范化解系统性金融风险放在更加重要的位置。

2.加强监管。以我国的实际情况来看，应该加强对金融机构的监管能力，遏制产生高杠杆的内在驱动。一是积极化解影子银行风险。影子银行的快速发展，推动了金融领域的加杠杆行为，增加了系统性风险概率。因此，需对金融部门加强监管力度，积极化解影子银行风险，稳妥处置各类金融机构风险，全面清理整顿金融秩序，守住不发生系统性风险的底线。要扩大检查范围、提高检查的频率，将重点性的银行业务和理财产品纳入抽查范围。二是要坚持所有金融与非金融机构都必须持牌经营，准入门槛要高要规范，持有牌照后业务范围必须在其业务执照清单内。三是由于我国金融体系存在综合经营但分业监管与金融业监管和发展难以分离的情况，资本真实性的问题难以解决，因此，要全力实现风险监管的全覆盖，加强功能监管和综合监管。四是随着当代科技技术发展和监管新方式需求的出现，应该尽快出台和完善互联网金融、第三方支付以及民间金融的监管制度和办法，严厉打击各种非法集资活动，净化金融生态环境，营造企业正常发展的良好氛围，也从多方面规范银行以及企业的经营行为。

（三）去杆杠的风险控制。在去杠杆过程中，要注意措施合理，力度适中，避免去杠杆所引发的危机。我国结构性去杠杆问题主要集中在部分国企、城投平台和房企等的存量债务。去杠杆进程要求稳中求进，在保障行业合理融资的基础上，妥善化解存量债务风险。此外，应该尽力在去杠杆过程中保护民营企业。如果过程较为激进，很容易带来信用的紧缩和债务违约的扩散，触发金融风险和经济危机，对民营企业造成很大冲击。

在去杠杆过程中，由于部分企业会依法依规实施破产，相关债务需要减免，对债权人就意味着大量的坏账，不仅容易给地方政府带来压力，还会引发相关贷款担保企业的担保债务链风险。因此要对相关企业的债务做好妥善处理。对于已经无法偿还的债务，有必要做好处置并补偿资本，避免地区性风险。对于存在问题但没有破产清算的企业，银行应实时关注其经营状况，采用一系列方法处理好贷款问题。