高管学术经历对公司价值的影响

丁明发，李思雨，蔡光前，张文婷

（1.中央财经大学，北京100081；2.中国兵器工业集团人才研究中心，北京100045；3.中国人民银行金融研究所，北京100800）

一、引言

高管学术经历可以说是我国经济发展中的特有现象。20世纪90年代以来，受到改革开放的影响，大批受过高等教育的高校教师、科研工作者以及在政府单位工作的官员们从行政单位脱离，转而参与商业活动，从事企业经营或者创业经商，这一现象被称作“下海”（Dickson，2007）①Dickson B.Integrating Wealth and Power in China:The Communist Party's Embrace of the Private Sector[J].The China Quarterly，2007(192):827-854.。其中，很大一部分下海人士是具有学术经历的高校教师等，因此也形成了我国相对独特的“文人下海”现象（Du，1998）[1]。本文统计结果显示，2008—2017年，全部A股上市公司样本中有35%左右公司高管具有学术经历，在20世纪末这个比例可能更高。因此，高管学术经历可以说是我国经济中独特且重要的特征。

企业高管的经历、价值观念、个性特征等能很大程度上影响其行为方式和选择，从而能够在很大程度上影响企业的经营管理行为（Hambrick&Mason，1984；Hambrick，2007）[2-3]。已有许多文献研究过高管个人的特征或特殊经历对企业经营行为的影响，例如高管性别（Khan & Vieito，2013）[4]、年龄（Yim，2013）[5]、教育背景（黄继承和盛明泉，2013）[6]、从军经历（Benmelech& Frydman，2015）[7]、幼年时期灾难经历（Bernile，et al.，2017）[8]等，但高管的学术经历尚未受到过多的研究关注。学术经历多发生于个人青年时期，这段时期本就是个人特质形成、塑造的重要时期；同时，学术研究是一个锻炼思维能力、提升修养、沉淀性格的过程。因此，学术经历对个人特质的形成至关重要。

本文研究了高管学术经历对公司价值的影响。之所以研究公司价值，是因为企业的经营管理决策的有效与否最终都能一定程度体现在公司价值层面上，研究公司价值的影响因素具有实际意义。本文参照过往文献主要采用Tobin’s Q值作为公司价值的代理变量。然而公司价值作为一个综合性较强的概念，比较难以通过单一的价值指标来衡量，因此本文亦采用净资产收益率（ROE）、市盈率（PE）等公司价值指标进行检验。

理论上看，高管学术经历对公司价值可能有提升作用。具备学术经历的高管一般受过严谨的学术训练，其思维更加严谨、行为更加保守，也更加倾向于依据专业知识进行分析判断（Francis，et al.，2015）[9]；学术经历也会使高管的自律性更强，具备更高的社会责任意识（Cho，et al.，2017）[10]；学术研究也是一个积累专业知识、培养批判性和创新性思维的过程。

本文选取了沪深全部A股上市公司2008年至2017年的数据为样本，对高管学术经历与公司价值之间的关系进行了实证检验。研究结果显示，高管学术经历与公司价值之间有显著的正相关关系。在采用倾向得分匹配法以及控制公司固定效应后这一结论仍然显著成立。进一步地，本文继续研究了高管学术经历提升公司价值的作用机制。本文从资本结构和推动创新两个中介变量切入，研究发现，高管学术经历能够提升债务融资规模，优化公司资本结构，从而提升公司价值；同时，高官学术经历能够提升公司专利申请数，推动公司创新，利用创新提升公司价值。

“公司价值”“高管”“学术经历”在前人的研究中都尚未有统一的定义，因此本文在后续研究中也采用了不同的定义方式和价值指标进行稳健性检验。此外，本文还采取了控制高管个人特征、单独检验制造业样本等多种方式，发现主要结论均与前文一致。

本文的主要贡献在以下几方面。（1）丰富了高管个人特征对于公司价值影响的研究。已有广泛的研究探讨高管个人特征例如年龄、性别等对公司经营管理问题的影响，但是学术经历还没有受到过多的关注。因此本文以学术经历作为切入点，丰富了对高管个人特征的研究。（2）本文丰富了高管个人特征对企业经营管理问题的影响机制研究。本文从债务融资、创新活动角度进一步分析了高管学术经历对公司价值的影响。总之，本文在一定程度上丰富了高管特征、公司经营、公司治理方面的研究，并且为上市公司高管团队建设提供了一定的理论参考。

二、文献综述

“高层梯队理论”（Hambrick，2007；Hambrick &Mason，1984）阐明，企业高管的个人经历、价值观念、个性特征等能在很大程度上影响其行为方式和选择，从而能够在很大程度上影响企业的经营管理行为。已有许多文献研究过高管个人的特征或特殊经历对企业经营行为的影响。

个人特征方面，已有研究表明，高管性别对企业绩效有很大影响，并且能够影响企业的风险水平（Khan & Vieito，2013）。高管年龄与公司财务报告质量也有显著关系，CEO年龄越大，财务质量越佳（Yim，2013）；年轻的CEO更倾向去发起并购行为，年龄提高20岁，发起并购行为的可能性会降低30%（Yim，2013）。过度自信的、认为自己的公司被低估的管理者会将外部融资（尤其是股权融资）视作成本较高的融资方式，更少使用外部融资（Malmendier，et al.，2011）[11]，与同类公司相比，更少地使用股权融资。黄继承和盛明泉（2013）研究了高管个人特征对股价反应的影响，发现高管变更事件的宣告效应与高管背景特征具有显著相关性。

个人经历方面，研究发现管理者从军经历能够为管理者管理风格和公司表现做出一定的解释，军人CEO与更保守的公司治理政策和道德规范相关联，并且追求较低的投资水平，倾向于更少地参与公司腐败行为，以及能够在经历萧条时表现得更好（Benmelech & Frydman，2015）。有从军经历的CEO追求更有侵略性的政策，包括高杠杆（Malmendier，et al.，2011）。管理者早年遭受到更强的自然灾害会使得他更加偏好风险，并且这个关系对于经历的灾害程度是非线性的（Bernile，et al.，2017）。经历过大萧条的CEO对借贷有着严重的抵触情绪，从而更依赖内部融资渠道（Malmendier，et al.，2011）。许年行和李哲（2016）[12]发现高管早年在贫困地区的经历会提高其所在企业的社会慈善捐赠水平。

周楷唐等（2017）[13]的研究表明高管学术经历能够降低企业债务融资成本，并且检验了降低企业信息风险和债务代理风险这两个渠道。娄亚娜（2019）[14]研究结果表明，高管学术经历对企业非效率投资有显著的缓解作用，并且在过度投资而非投资不足的企业中缓解作用更明显。沈华玉等（2018）[15]研究发现高管学术经历能够降低上市公司的审计费用，且这一结果在外部公司治理较差的样本中更显著。总体而言，高管学术经历作为高管重要个人特征之一，受到的研究关注相对较少。

三、研究假设

（一）高管学术经历与公司价值

高管学术经历作为塑造高管个人特质的重要过程，必然会对高管经营管理决策产生一定的影响。公司价值作为公司重要特质之一，公司的经营管理决策的有效与否最终都能一定程度体现在公司价值层面上。

首先，高管具备学术经历表明其经历过严谨的学术训练，更可能具备审慎的逻辑和保守的行为方式，从而比较能够识别和规避风险（Jiang&Murphy，2007）[16]。风险即为不确定性，而对不确定性做出分析和决策是学者们的必备能力。因为科学方法本身即着重于实验、试验并找出错误，学者们需要不断剔除错误的理论，修改不完善的理论，调整不完美的实证过程，最终才能得到满意的研究结果。学术研究的过程本身就提倡对不确定性保持建设性态度，因为它可以帮助学者们识别错误，以及更重要的——从错误中学习。因此，具有学术经历的高管能够受益于这种面对不确定性的建设性态度，在公司管理中有效地识别不确定性和错误决策，并及时做出调整和修正，避免因为错误的业务概念导致公司资源的浪费和组织绩效的下降。同时，学术研究注重理论与实证的结合，具有学术经历的高管也更加倾向于依据专业知识进行分析判断（Francis，et al.，2015）。具有学术经历的人更容易做到不依赖常识，而是通过仔细分析大胆求证的思路来应对问题。当常识不可靠时，好的理论可以帮助解决复杂且不确定的业务问题。理论使人们能够从复杂的信息中解析因果关系。因此，良好的理论基础使具有学术经历的高管能够以富有逻辑的方式工作。学术经历意味着接受过良好的教育，不论所从事的工作如何，良好教育带来的认知能力和分析能力也有助于提升工作效率。再者，学术经历也会使高管的自律性更强，具备更高的道德标准和社会责任意识（Cho，et al.，2017）。在中国传统文化当中，学者一直被视为优秀的道德典范，是知识的传授者、思想的传播者。因此，学者们也会更普遍地用较高的道德标准来要求自己，也更有可能对整体社会文明水平带着更高的理想期盼。因此，具有学术经历的高管也更有可能将较高的道德标准与责任意识运用于公司治理和运营决策之中，形成内在的自我监督与约束机制以及对企业社会责任履行的更高要求。良好的企业道德和社会形象是使得企业能持久经营创造价值的重要条件。最后，学术研究也是一个提升批判性、创新性思维的过程，因此具有学术经历的高管可能更青睐创新性行为。学者们在学术经历中深知理论创新和实践创新的重要性，这与管理人员在公司经营中实现价值增值的渠道如出一辙。

综上，本文提出以下假设：

H1：高管学术经历能够提升公司价值。

（二）高管学术经历对公司价值影响的作用机制

进一步地，如若高管学术经历确实能够提升公司价值，那么其作用机制如何？本文提出以下两个渠道，其有效性有待实证检验。

其一，资本结构角度。

根据修正的MM定理，债务融资能够产生税盾效应，更多的债务融资能够提升公司价值。Israel（1991）[17]基于公司控制权理论发现，外生变量发生变化时，作为内生变量的资本结构和公司价值会向同方向变化。具体而言，在公司成为被接管的目标的时候，经理一般会增加债务，并且此时公司的价值会上升，这说明了资本结构与公司价值的正相关关系。汪辉（2003）[18]发现总体上我国上市公司债务融资具有加强公司治理、增加公司市场价值的作用。过往研究中还指出，就我国现状而言，债务融资在加强公司治理、提升公司业绩方面具有显著的积极作用。由于我国资本市场尚不完善，股东对管理人员的监督实际上十分有限，股东和代理人之间的代理成本非常大，相比股权融资而言，债务融资是一种更强的约束，债权人更能约束管理者的行为，减少代理成本，提升公司业绩。

高管学术经历是否可以影响公司债务融资规模，进而影响公司价值呢？具有学术经历的高管在理论和专业知识方面具有一定优势，因此更有可能依赖相关金融理论做出决策，并且更加谨慎保守，故而更加青睐债务融资而非股权融资。

据此，本文提出以下假设：

H2：高管学术经历能够提升公司债务融资水平，进而提升公司价值。

其二，公司创新角度。

现有的实证研究基本上证实了公司研发投入与公司价值相关，罗婷等（2009）[19]发现总体上公司研发投入与未来年度利润存在正相关关系。从高管个人特征的角度，在对“发明家高管”的研究中发现，具有个人发明专利和研发经验的高管确实能够为公司创造价值，显著提升公司Tobin’s Q值（Islam，et al.，2020）[20]。

公司创新行为一般来说是推动公司价值提升的活动，那么高管的学术经历是否能够通过影响公司创新活动进而影响公司价值呢？高管学术经历会使得高管更具有创新意识。首先，学术研究的本质就是创新，长期的学术熏陶能够使研究者们具备更强的创新精神；其次，学术经历培养了高管的创新思维；再次，学术经历提高了高管对创新失败的容忍度。学术经历能够培养高管们勇于尝试的气魄，从而保障了创新投入的持续性。

据此，本文提出如下假设：

H3：高管学术经历对公司创新具有推动作用，进而提升公司价值。

表1 变量定义

四、数据和研究方法

（一）模型设计和变量定义

为验证以上假设，本文建立如下模型：

其中，i表示公司，t表示年份，Aca为代表高管学术经历的变量，在具体回归中采用不同定义和表达形式。表1描述了模型中各变量具体定义。另外，本文中还加入了年度虚拟变量（Year）和行业虚拟变量（Industry），以控制年度和行业固定效应。同时本文在公司层面进行了cluster处理，以避免公司层面的聚集对标准误的影响。

本文中“高管”即公司高级管理人员，定义为含CEO、总经理、副总经理、总裁、副总裁、CFO、高级财务人员和年报上公布的其他管理人员，是除公司的董事、监事之外的管理层人员，在后续进一步研究中会采用其他定义进行稳健性检验。本文中“学术经历”定义为在高校任教、科研机构任职或在协会从事研究工作，后续会采用其他定义进行检验。

（二）数据样本

由于高管学术经历的数据从2008年之后才可得，本文选取2008年至2017年沪深A股所有上市公司作为初始研究样本，共有3665个公司。本文对数据进行了如下筛选：一是剔除了核心变量高管学术经历数据不可得的样本；二是由于金融行业公司的财务数据与一般企业差异较大，考虑到本文研究内容，剔除此类上市公司；三是剔除财务状况异常的公司样本；四是剔除了关键财务数据缺失的样本。经过上述筛选，最终得到3263个公司也即21684个高管的年度样本。

此外，为了控制极端值对分析结果的影响，本文对连续型变量进行了1%和99%的Winsorize处理。本文中用到的所有高管个人特征数据来自CSMAR高管个人特征数据库，企业层面的价值指标数据、财务数据、治理结构数据等来自CSMAR中国上市企业数据库以及WIND数据库。

表2 描述了样本分布情况。行业分布显示制造业观测值较多，占总观测值的60%以上。有高管学术经历的观测值占35%左右。表3报告了变量描述性统计，表4报告了分样本检验结果，表5为相关系数表。分样本平均值检验结果显示，高管有学术经历的样本与高管无学术经历的样本各项指标存在显著差异，有高管学术经历的样本的公司价值显著高于无高管学术经历的样本。这也初步印证了我们的假设，即高管学术经历对公司价值存在影响，且有提升作用。

表2 数据样本分别

五、实证分析

（一）高管学术经历能够提升公司价值

根据模型进行实证分析的结果如表6所示，结果表明：高管学术经历能够提升公司的Tobin’s Q值。

表6 报告了高管学术经历与公司价值的关系。第（1）（2）列使用虚拟变量作为核心变量，第（3）（4）两列使用有学术经历的高管百分比数作为核心变量，第（2）（4）两列控制了年份和行业固定效应。结果显示核心变量均在1%水平上显著。第（2）列表明，高管学术经历能够提升公司Tobin’s Q值约0.1427，按平均值来说能够提高Tobin’s Q值约6%（0.1427/0.2342），结果具有显著的统计意义和经济意义。第（4）列表明，高管团队中有学术经历的成员占比提高10%能够使企业Tobin’s Q值提高约0.04。

表3 变量描述性统计

表4 分样本检验结果

表5 相关系数表

表6 高管学术经历与公司价值

（二）稳健性检验

为了进一步验证本文结论的稳健性，本文进行了如下各项检验。

第一，变更高管定义。前文中将高管定义为含CEO、总经理、副总经理、总裁、副总裁、CFO、高级财务人员以及年报上公布的其他管理人员的总的群体，这里本文将高管重新以两种方式定义：一是仅限于CEO（包含CEO与CFO兼任的人员），二是仅限于CEO和CFO。第二，替换公司价值代理变量。本文亦采用总资产报酬率、净资产收益率、市盈率、市净率以及企业价值倍数作为公司价值的指标，结论依然显著成立。第三，重新定义学术经历。本文将“学术经历”重新定义为在高校任教以及在科研机构任职，排除在协会从事研究的情况，发现不影响结论显著性。第四，控制高管个人特征。加入高管个人特征变量，如高管年龄、性别、学历、金融背景等变量后，不影响核心变量显著性，并且发现高管金融背景和学历能够提升公司价值，年龄与公司价值负相关，没有发现性别对公司价值的显著影响。第五，将公司价值变量滞后一期。考虑到高管个人特征对公司价值的影响可能存在滞后性，本文将公司价值变量滞后一期，发现主要结论依然成立。第六，只考虑制造业样本。由于制造业样本数目占总样本60%以上，本文单独对制造业样本进行检验，发现主要结论与全样本基本一致。第七，区分产权性质。本文将样本分为国有企业和非国有企业两部分，发现主要结论在两组样本中均十分稳健。

表7 报告了稳健性检验的回归结果，通过检测结果可知，高管学术经历提升公司价值的结论依然成立。

表7 稳健性检验

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（三）内生性检验

上述回归分析中很可能存在样本选择问题以及遗漏变量问题，从而引起内生性问题。为剔除内生性问题的影响，本文采用倾向得分匹配法（PSM）、控制公司固定效应以及采用工具变量的方法进行进一步分析。

表8 内生性检验

表8 展示了内生性检验结果。使用PSM过程中，本文以高管团队是否有成员具有学术经历（Aca_all_dummy）为标准，将总体样本分成两大类：一是处理组，高管团队有学术经历；二是控制组，高管团队无学术经历。接下来采用probit模型对倾向得分值进行估计，其中用到的匹配变量包括企业规模（Size）、产权性质（State）、财务杠杆（Leverage）、成长性（Growth）、是否亏损（Loss）、审计师（Bigfour）、现金流量（Fcf）、第一大股东持股比例（Top1）、两职兼任（Duality）、独立董事比例（Indep），以及行业和时间变量。基于预测出的倾向得分值采用近邻匹配的方式，对处理组和控制组样本进行匹配。第（1）（2）列显示配对前样本存在显著差异，配对后样本不存在显著差异，说明我们的匹配是有效的。第（3）列报告了匹配后的回归结果，学术经历变量的估计系数依然显著为正，说明在控制公司特征方面的差异后，前文结论依然成立。第（4）列报告了控制公司固定效应的回归结果，核心变量依然在1%水平上显著，表明遗漏变量也不会影响本文研究结论。为了更进一步缓解内生性问题，我们参考周楷唐（2017）的研究，选取上一年度同行业其他公司拥有学术经历高管的比例（l_Aca）作为工具变量，第（5）（6）列分别报告了两阶段估计结果。将第一阶段回归的残差值（Residual）放到第二阶段回归，其系数依然显著为正，进一步说明了遗漏变量的内生性问题不影响本文的结论。

（四）作用机制检验

在前文提出假设，高管学术经历对公司价值的影响可以通过影响资本结构和创新活动这两个渠道实现。接下来本文对这两个渠道分别进行检验。在债务融资方面，我们参照汪辉（2012）的研究构造了债务融资率指标（DFR），用来度量公司债务融资规模；在创新活动方面，本文采用企业年内申请专利数量（包含子公司联营合营企业）作为公司创新活动的代理变量。

表9 报告了回归结果。第（1）（2）列分别显示，高管有学术经历的样本的债务融资率比无学术经历的样本高0.0061，而债务融资率均值为0.0205，意味着平均来说高管学术经历可以提升公司债务融资率约30%（0.0061/0.0205）；高管学术经历比例提高10%，企业债务融资率能够提高0.0015，约7%（0.0015/0.0205），且结果均在1%水平上显著。因此，结果证明高管学术经历确实能够提升企业债务融资率，进而促进公司价值的提升，且结果具有十分显著的经济学和统计学意义。

表9 债务融资以及推动创新

第（3）（4）列报告了创新活动的回归结果。结果显示，高管学术经历确实能够提升公司创新活动水平，具体则体现在能够显著提升企业专利申请数，且在1%的水平上显著。第（3）列显示，高管有学术经历的样本比没有学术经历的样本的年内专利申请数平均多约16个，高管学术经历比例提升10%，公司年内专利申请数约多6个，且结果均在1%水平上显著。这说明，高管学术经历能够促进公司创新活动增加，进一步推动公司价值的提升。

六、结论

高管学术经历是我国经济市场中独特且重要的现象。本文以沪深全部A股上市公司2008年至2017年的数据为样本，研究发现，高管学术经历与公司价值之间有显著的正相关关系：高管学术经历能够提升债务融资规模，优化公司资本结构，从而提升公司价值；同时，高管学术经历能够提升公司专利申请数，推动公司创新，进而提升公司价值。

本文结论对于公司高管团队建设具有一定的参考价值，高管学术经历可以作为公司构建高管团队的参考要素，并对公司调整债务融资结构、提升创新活动有一定启示作用。本文还发现，公司应当加强内部控制，优化公司治理结构，从而能够使得高管团队在良好的公司治理环境下更好地发挥其个人特质。