国有资本投资运营公司成立提高企业价值了吗？——来自中央企业和省级改革试点的经验数据

李端生 宋 璐

内容提要：本文以2010—2018年全部A股上市公司为样本，通过倾向得分匹配和双重差分实证检验国有资本投资运营公司(两类公司)的成立对企业价值的影响以及市场竞争对两者关系的调节作用，研究结果显示：(1)两类公司成立后国有企业价值发生了显著变化，两类公司的成立显著提高了所属上市公司的价值；(2)受经营目标差异的影响，两类公司提高国有企业价值的作用在省级试点更为显著；(3)市场竞争显著影响两类公司作用的发挥，市场竞争越激烈，两类公司越能推动国有企业价值的提升。

一、问题提出与文献概述

中国经济由高速增长转向高质量发展是党在十九大报告中作出的重要论断及战略定位。作为中国经济中坚力量的国有企业必须担负起经济高质量发展赋予的重任，如何进一步推动改革提高自身经济质量，为国家经济高质量发展添砖加瓦是国有企业必须承担的历史使命。国有资本改革是深化国有企业改革的前提[1]，而国有资产管理体制的改革是国有资本改革的关键所在，因此推动国有企业经济高质量发展的根本是国有资产监管体制的改革，这是国有企业改革的重中之重。自20世纪80年代起，国有企业改革一直在路上，先后经历了“放权让利—现代企业制度的建立—国有资产管理体制调整”三个阶段的变革，无论是哪个阶段无不是为了推动两权分离、政企分离和政资分离[2]。尽管“政企分离”始终居于国企改革和国有资产管理体制改革的中心地位，但是政府与企业之间的关系并没有得到根本性的改变，国有资产监管部门作为企业监管者的同时也扮演着国有企业出资人的角色。

在此背景下，为了解决监管体制对国有企业改革的阻滞问题，进一步推动两权分离、政企分离以及政资分离，实现国有资本监督部门由管企业转向管资本，国家提出组建专门的资本投资运作公司对国有企业进行专业的市场化运作，以促进国有资产的保值增值。2013年十八届三中全会通过《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，第一次提出“国有资本投资运营公司”，之后出台了一系列政策以确保该构想的实施：中发〔2015〕22号文件提出改革国有资本的授权经营体系，推动监管向管资本转变以保证国有资本的合理配置，从其属性、功能以及运营等方面对国有资本投资运营公司予以定位；国发〔2015〕63号文件进一步对国有资本投资运营公司的功能和定位作出了详细的规定；国发〔2018〕23号文件从宏观指导视角(基本原则、功能定位以及总体目标)以及微观运行视角(授权和组建方式、治理机制以及约束机制)进行了系统详细的制度安排。

这一系列政策都表明了国家改革国有资产管理体制的决心，推动监管部门由管资产向管资本转变已成为共识，促使政府职能从传统的整合向分工职能形式的转变是进一步推动国有企业改革不可或缺的基础[3]。这也引发了理论界和实务界对国有资本投资运营公司的广泛关注和深刻讨论：从定位上看，国有资本投资运营公司是政府“人格化积极股东”的市场代表，代替国资委等相关政府机构履行出资人职能[4]，与国有企业连接的纽带是“产权”，本质上属于新型的母子公司或者参股公司[5]；从目标层来看，国有资本投资运营公司通过市场化运作弥补市场不完善以及市场失灵问题，一方面代表政府行使国有股东权利[6]，另一方面是接受政府委托促进国有资本的保值增值[7-8]，通过产业投融资实现政府的政策性目标，使得国有资本实现由实物资本向价值资本的转变[9]；从运行层讲，国有资本的投资和运营应当根据市场壁垒、资本密集度以及竞争环境等因素进行动态调整[10]，在金融危机等非常情况下，国有资本投资运营公司根据法律规定进行专业的投资以抵御外部风险[11]；从两类公司治理层看，在“国资委—国有资本投资运营公司—国有企业”的三层架构中，各层级要有明确的权责划分，国有资本投资运营公司仅是运作资本的平台而不干预企业的经营活动，经理聘任、重大决策、薪酬管理、业绩考核方面的职权要落实到董事会[4]，能否实现平台公司的市场化运作取决于国资委的放权程度，政府的放权程度越大就越能实现“政企分离”的初衷，这是推动两类公司市场化运作的决定因素[9]。

现有文献对两类公司的讨论主要集中于定性地分析其功能定位、目标以及运行和治理机制，规范地研究了两类公司“应该是什么”的问题，并没有回答“怎么样”的问题。现实的背景是伴随着国家组建两类公司各项政策的出台，截至2019年，中央企业层面已经选择了21户企业开展投资运营公司试点，省级层面的国有资本运营公司涉及36家共计142户，并且有进一步扩大的趋势。与现实背景形成鲜明对比的是现有文献缺乏对政策实施的经济效果的关注，而政策实施的经济效果对于国有资产监管体制改革以及国企改革的进一步推进至关重要。从制度安排来看，国有资本投资运营公司作为国资委和国有企业的“隔离带”可以实现“职能分离”“两权分离”和“政企分离”的目的，从理论上讲这三种分离对于推动企业价值的提升确有积极作用：“所有权和经营权分离”很好地解决了剩余控制权和剩余索取权的问题，缓解了国有企业的激励不足导致的盈利动机不强；“政企分离”降低了政府对企业的过度干预；“职能分离”促进了行政手段向经济手段的转变。但是，将现有大集团简单翻牌为两类公司，则两类公司很可能被虚化，这样不仅不会减少由于过去体制所带来的行政化干预过多的弊端，还会因为管理层级的增加导致管理成本的上升[12]，更进一步，出于过于注重服务国家和地方政府的战略意图，两类公司很有可能成为第二个国资委。通过组建两类公司改革现有的国有资产监管体制、推动国有资产监管职能的转变究竟能否达到国家部署的“提高效率、优化配置、促进国有资产保值增值”的战略初衷呢？在国家经济高质量发展的背景下，从企业价值创造视角探讨两类公司的运营效果尤为必要和重要。因此，本文将基于2013—2017年国资委公布的国有资本投资运营平台相关信息，选取2010—2018年A股上市公司为研究样本，实证分析国有资本投资运营公司的成立对企业价值的影响。

本文可能的贡献包括：(1)现有文献对两类公司的讨论主要集中于定性地分析其功能定位、目标以及运行和治理机制，对于两类公司的经济效果也主要是规范性讨论其阻断政府与企业之间联系的重要功能以及由此产生的对所属上市企业的战略意义，而本文则率先在大样本分析的基础上实证检验国有资本投资运营公司成立对上市公司带来的影响，为国有资产管理体制进一步改革提供经验证据；(2)本文基于企业价值创造视角探讨国有资本投资运营公司成立的经济效果，拓展企业价值理论，为国有资产管理体制进一步深化改革提供理论依据。

二、理论分析与研究假设

(一)两类公司与企业价值

1.现代企业制度视角

传统国有企业普遍面临三个问题：第一是所有者缺位。国家作为国有企业的所有者由于其身份的特殊性使得国有企业的所有者缺乏具体的代表，根据产权理论[13]，企业的财权和产权是相互依存的，所有者缺位使得企业丧失财权，表现为资金支配和分配约束以及投资约束等，带来的后果就是企业营利动机不强。第二是剩余控制权和剩余索取权不统一。首先从监管主体来看，企业经营权由政府相关部门控制，它们拥有剩余控制权但却没有剩余索取权；其次从经营主体来看，中国是公有制的法权体系，个人人力资本对国有企业的贡献并没有被认可，管理层对企业只有剩余控制权，个人并不参与剩余利润的分配。现代产权理论认为所有权和激励作用是密不可分的，多年的国有企业改革表明，明晰的产权对于国有资产管理具有重要意义，由于所有者的缺位产生的剩余控制权和剩余索取权的错位问题使得不论是监管主体还是经营主体都不会真正关心国有企业的价值问题。第三是过度的政府干预。政府干预理论认为政府应当针对市场缺陷在经济领域的关键环节干预企业的行为，承担部分经济职能，但前提是市场机制失灵。由于信息不对称的存在，政府在某些情况下做出的决策并非完美，政府违背市场规律过度干预企业行为甚至取代企业自身的决策机制，会阻碍市场本身优势的发挥，表现为“政府失效”，尤其是对于国有企业的“失效”作用更甚。政府干预越强企业绩效越差，国有企业表现尤为严重[14]，并且还会降低企业的投资效率[15]。为了防范政府失效带来的风险，政府要适度干预，利用市场本身对市场失灵进行有效的干预，而非盲目地无限管制。

困扰传统国有企业的三个问题的主要症结在于“产权不明确”“职能不分离”和“政企不分离”。在原有的国有资产监管体制下，国资委是国有企业的监管单位，其任务是“履行出资人职能”和“实现国有资产保值增值”，国资委既承担“出资人角色”又承担“监管角色”，这就必然为以上问题埋下隐患，而国有资本投资运营公司作为国资委和国企之间的屏障很好地隔断了两者之间的联系，找准了问题的症结。根据《国务院关于推进国有资本投资、运营公司改革试点的实施意见》(国发〔2018〕23号)的相关精神，可以从管理对象、运行方式以及授权经营体系三个方面探讨国有资本投资运营公司的成立在国有资产管理改革中的重要作用：就管理对象看，国有资产的管理从对实物资产管理转变为对资产的价值形态——资本进行管理，对资本进行管理和运营，改变了过去政府直接干预企业经营的状况，通过对资本的投资实现资源的合理配置，政府通过专门从事资本运营的中介组织参与市场竞争的方式收取国有资本增值收益，变行政手段为经济手段，实现了行政权力向经济权力的转换[16]，在一定程度上实现了“职能分离”；就运行方式讲，国有资本投资运营公司取代了原有国资委所承担的国有资本出资人角色，以产权为基础，通过资本联结对上市公司进行专业化的市场运作，不从事也不干预具体的生产经营活动，改变了国资委管人管事管资产的现象，一定程度上实现了“两权分离”；就授权经营体制看，原有的国有资产管理链条是“国资委—国有企业”，作为国有企业股东的国资委天然就是政府行政机构，“政企分离”并不能实现，而在国资委和国有企业之间增设国有资本投资运营公司就很好地解决了这个问题，实现了行政权力向经济权力的转换，“国资委—国有资本投资运营公司—国有企业”的三层架构从根本上促进了“政企分离”[17]。

通过国有资本投资运营公司的设立实现了“两权分离”“政企分离”以及“职能分离”，这与现代企业制度要求的“产权清晰、权责明确、政企分开、管理科学”形成了内在的一致性，为现代企业制度的进一步完善奠定了必要的基础，而现代企业制度的建立和完善对提升企业价值具有重要的意义：第一，“职能分离”促进了行政手段向经济手段的转变。政府借助国有资本投资运营公司实现对国有资本的运作和管理，完成了从管资产向管资本的转变，以参与市场竞争的方式提高了国有企业的运营效率，促进国有资产保值增值，进而实现企业价值的提升。第二，“所有权和经营权分离”由于很好地解决了剩余控制权和剩余索取权的问题，缓解了国有企业激励不足导致的营利动机不强。对企业的收入索取权有两类：一类是不承担风险的合同收入索取权,另一类是承担风险的剩余索取权。剩余索取权和控制权要对应，即拥有剩余索取权和承担风险的人要有控制权，反过来，有控制权的人应该承担风险，否则会导致“廉价投票权”[18]。两权分离解决了剩余控制权和剩余索取权的分配问题，其积极的作用在于在提高员工工作积极性的同时限制了政府将利润由盈利企业向亏损企业转移的自由度，推动企业价值的提升。第三，“政企分离”降低了政府对企业的过度干预。政企不分的实质在于所谓的所有者不是(或不能)从一个理性的、真正承担风险的资产所有者角度去进行监督和干预[19]，加之信息不对称的催化，过度的政府干预会阻碍市场本身作用的发挥，而在国资委和国有企业之间增设国有资本投资运营公司有效地阻断了政企联系，推动市场机制在经济活动中发挥作用，激发企业活力进而提高企业在市场中的竞争力，促进了企业价值的提升。

2.委托代理视角

委托代理理论认为，由于委托人和代理人的效用函数不同因而两者之间有天然的冲突，委托人追求企业财富最大化，而代理人追求的是自身财富的最大化，由于代理人只有剩余控制权而没有剩余索取权，因此代理人希望更高的薪酬、更多的消费以及闲暇时间，两者之间信息不对称导致委托人和代理人之间的利益冲突，进而产生了代理成本。根据原有监管体制，国有资本授权经营体系是由国资委和国有企业组成的两级架构，而伴随着国有资本投资运营公司的成立，国资委的出资人职责被国有资本投资运营公司替代，国资委继续履行监管人职能，此时国有资本投资运营公司就成为国有企业和国资委之间的天然屏障[20]，这样的架构对推动政企分离的作用不言而喻，但是组织架构也由原先的“国资委—国有企业”两级架构变成了“国资委—国有资本投资运营公司—国有企业”的三级架构，这无疑导致了委托链条的拉长以及管理层级的增多，每两级之间均形成了一组委托代理关系，每一组委托代理关系都存在委托代理双方效用函数不一致的问题，二者之间的冲突在信息不对称的发酵下使得代理人为了自身利益牺牲委托人的利益，带来监管层、出资层和经营层的监管问题[21]，这一系列的变化都会使得代理成本增加。

综合现代企业理论和委托代理理论，本文提出如图1所示的分析框架。

图1 国有资本投资运营公司对企业价值影响的理论分析

基于上述分析，根据现代企业制度理论和委托代理理论，本文提出两个竞争性假设：

假设H1a：在其他条件一定的情况下，国有资本投资运营公司的成立会显著提升国有企业价值。

假设H1b：在其他条件一定的情况下，国有资本投资运营公司的成立会显著抑制国有企业价值。

(二)不同背景的两类公司与企业价值

组建国有资本投资运营公司作为国有资产管理体制改革的重要一环，其功能定位在于国有资本布局的优化、国有资本运营效率的提升以及促进国有资产的保值增值。同时，两类公司的作用也各有侧重：国有资本投资公司更侧重于服务国家战略以及国有资本布局的优化，目的是提高产业竞争力，保证在关系国家安全、经济命脉的重要行业和领域的控股地位；国有资本运营公司更加侧重运营效率以及资本回报率。这说明国有资本投资运营公司在运作过程中既要考虑国家战略布局又必须兼顾经济利益，但由于中央政府和地方政府的战略侧重点不同，不同背景的国有资本投资运营公司在具体实践中的功能定位也会有所差异，对上市公司带来的影响也会不同。具体地讲，中国资本市场中不同背景企业的经营目标是不同的，民营企业一般侧重于经济目标和经济利益的实现，而国有企业则涵盖经济目标、政治目标和社会目标。因此，与民营背景的企业相比较，不论是中央背景还是地方背景的企业，其首要目标可能都不是经济利益，而经营目标的多元化必然体现为国有资产管理多元化。国有资产管理多元化是指既要追求经济利益，又要实现国有经济结构优化调整的公共政策目标，即不仅要实现经济目标，还要兼顾政治目标和社会目标，目标的多重性必然会牺牲企业的运营效率和经济效益，而且在某些情况下，国有企业不论是中央还是地方并不把经济目标作为最重要的目标[21]。

就中央背景和地方背景的国有企业比较而言，中央背景的国有企业更加注重国家的战略意图，与国家的目标导向和整体发展战略有密切的关系，表现为更多地去考量政治目标，而且中央背景的国有企业受地方政府的干预较小；而地方背景的国有企业则受地方政府的干预较多，比如政绩诉求、治理动机等，既要维护社会稳定又要确保财政收入和经济发展[22]，既要注重政治目标，又要考虑经济目标，呈现出更为明显的多元化特征，相对于中央背景的企业，表现为政治目标稍弱而经济目标更强。

基于上述分析，本文提出以下假设：

假设H2：在其他条件一定的情况下，相比中央试点的国有资本投资运营公司，省级试点对国有企业价值的促进作用更为显著。

(三)市场竞争的调节作用

市场经济最主要的特征是市场竞争，通过市场竞争实现资源在不同企业主体之间的合理流动，激发企业活力，本文基于以下两方面的原因认为市场竞争越激烈，国有资本投资运营公司推动企业价值的作用越明显。首先，激烈的市场竞争更有利于市场机制的有效发挥。市场竞争越激烈越需要企业发挥自身的活力和决策机制，“政企不分离”导致政府过多干预企业的决策行为甚至取代企业自身的决策机制，而政府干预的作用本来是在市场失灵时发挥的，这种违背市场规律内在要求的行为会引起“政府失效”，并且“政府失效”带来的负面效应会被市场竞争进一步放大。国有资本投资运营公司的成立就是为了改革现有的“政企不分”“政资不分”及“两权不分”的国有资产管理体制，通过在国资委和国有企业之间设立“屏障”，以确保国有企业成为合格的市场化主体，国有资本投资运营公司的目标是实现对国有资本的专业化市场运作，不直接参与国有企业的经营，政府干预机制被市场机制所取代，有助于进一步释放国有企业的活力。其次，激烈的市场竞争更有利于发挥管理层的积极作用。从制度安排上看，两类公司的成立可以克服传统国有企业在市场化进程中“所有者缺位”带来的“盈利动力不足”以及“剩余控制权与剩余索取权的错位”带来的“激励不足”等问题，市场竞争能够减少管理层的偷懒行为，作为政府“人格化积极股东”的市场代表，国有资本投资运营公司的成立会对企业生产效率产生积极影响，市场竞争越激烈越能促进制度安排对管理者的激励作用。

基于上述分析，本文提出以下假设：

假设H3：在其他条件一定的情况下，相比低竞争行业，国有资本投资运营公司对高竞争行业国有企业价值的促进作用更为显著。

综上，本文建立了如图2所示的理论分析框架。

图2 理论分析框架

三、研究设计

(一)样本选择与数据来源

从2013—2017年国资委公布的国有资本投资运营平台出发，选取2010—2018年A股上市公司为研究样本，通过上市公司前十大股东识别出由国有资本投资运营平台控股的上市公司，剔除ST、SST、*ST、金融保险业以及个别数据不全的样本，最终得到15 880个样本观测值。其中，国有资本投资运营公司相关数据根据国务院办公厅、国资委以及试点平台官网公布的公告手工整理获得，宏观经济指标来自国家统计局官方网站，其他数据均取自国泰安(CSMAR)数据库。为了消除差异值的影响，对所有的连续变量进行了1%和99%的缩尾处理，本文使用的统计软件是Stata 15.0。

(二)研究方法

本文采用的研究方法是双重差分模型(DID)。国有资本投资运营公司的成立类似于自然实验，双重差分模型从空间上可以有效控制其他政策的影响，从时间上可以克服处理组与控制组在被处理前的差异，为本文评估政策效果提供了有力的技术支撑。基于DID的基本思想，结合本文拟验证的问题，将被国有资本投资运营公司控股的上市公司作为处理组，其余企业作为控制组，实证检验国有资本投资运营公司的成立对企业价值产生的影响。

(三)变量定义

1.企业价值的测度

本文测度企业价值时选取的指标是托宾Q，在稳健性测试中使用EVA衡量企业价值以确保研究结论的可靠性[23-24]。

2.处理组和控制组的区分

(1)划分处理组和控制组。如果前十大股东有国有资本投资运营公司则为处理组，否则为控制组。需要说明的是，如果前十大股东中存在两家以上的运营公司则保留股份较高者，股份相同者则保留试点成立时间较早者。

(2)政策实施时点的确定。国有资本投资运营公司首先是2013年在中央层面的上市公司试点运行，其他地区于2014年开始逐步推广。一项政策的实施效果往往具有滞后性，考虑到时滞效应，本文将国有资本投资运营公司成立后一年确定为政策实施时点。

具体做法如下：构建Treat(虚拟变量)用以区别处理组和控制组，Treat=1表示该企业是两类公司的平台企业，属于处理组样本，Treat=0表示该企业不是两类公司的平台企业，属于控制组样本；构建Post(虚拟变量)用以确定政策是否发生，Post=1表示企业已经受到国有资本投资运营公司的影响，属于试点阶段，Post=0表示企业尚未受到国有资本投资运营公司的影响，属于试点前。

3.控制变量

本文选择如下控制变量以排除其余因素的干扰：资本结构、企业规模、上市年数、企业成长性、营运能力、营利能力、董事会规模、董事会独立性两职合一、行业和年度效应。另外，为排除宏观经济的影响，还控制了国内生产总值指数、企业家信心指数以及经营景气指数。

变量定义具体见表1。

表1 变量定义表

表1(续)

(四)模型设定

为检验假设H1，本文构建双重差分回归模型如下：

TQi,t= ɑ0+ ɑ1DIDi,t+ ɑ2Controls+εi,t

(1)

本文的假设H2通过分组检验实现。

为了检验假设H3，本文构建如下模型：

TQi,t=β0+β1DIDi,t+β2Compi,t+β3Comp_DIDi,t+β4Controls+εi,t

(2)

其中，i表示样本公司，t表示观测期，ε为随机扰动项，Controls包括资本结构、企业规模、上市年数、企业成长性、营运能力、营利能力、董事会规模、董事会独立性、两职合一、国内生产总值指数、企业家信心指数以及经营景气指数。

四、实证分析

(一)描述性统计

各变量的描述性统计结果见表2和表3。

表2 变量描述性统计

表2(续)

表3 处理组与控制组描述性统计对比表

由表2可以看出，样本企业的TQ均值为2.32，最小值为0.08，最大值为121.5，EVA_a均值为0.00，最小值是-0.98，最大值是0.64，说明企业价值差距较大；企业规模(Size)均值为22.10，最小值为17.64，最大值为28.51，标准差为 1.3，说明样本公司的规模大体相当；营业收入增长率(Growth)均值为0.05，最小值为0，最大值为5.94，说明少部分公司处于成长期，成长性较好；资产负债率(Lev)均值为 0.43，最小值为 0.01，最大值为 1.35，说明部分公司负债过高；净资产报酬率(PC)均值为0.06，最小值为-1.06，最大值为0.78，说明企业的盈利能力差异较大；总资产周转率(OC)均值为0.64，最小值为0，最大值为11.42，说明公司的营运能力存在较大差异；两职合一(Dual)均值为1.75，最小值为1.00，最大值为2.00，董事会规模(Board)均值为2.15，最小值为1.1，最大值为2.89，独立董事占比(Inde)均值是0.37，最小值0.13，最大值0.8，说明公司治理存在较大差异。

从表3的处理组和控制组对照来看，EVA_a无论是均值还是标准差都没有太大的差异，而TQ均值控制组是2.66，处理组是2.1，但是控制组中的标准差要大于处理组，通过最大值、最小值以及标准差的对比，可以看出控制组的企业价值变化幅度更大，比处理组呈现出更为极端的态势。

(二)双重差分回归

图3 平衡趋势检验

1.平衡趋势检验

尽管使用 DID方法不要求处理组和控制组是完全一致的，两组数据之间可以存在一定的差异，但处理组和对照组在政策实施之前必须具有相同的发展趋势，即共同趋势是DID方法最为重要和关键的前提条件。基于此，为了验证本文DID模型的适当性，借鉴已有方法[25]对处理组和控制组的企业价值进行了共同趋势检验(如图3所示)，其中横轴是时间变量pre1、pre2和pre3，代表政策实施前三年，current表示政策实施当年，post1、post2和post3代表政策实施后三年，纵轴是企业价值。

可以看出，在国有资本投资运营公司组建前，企业价值没有发生较大幅度波动，而国有资本投资运营公司成立后，企业价值发生了较大幅度变化：在政策实施前企业价值(托宾Q)在0以下波动，政策实施后企业价值(托宾Q)在0以上波动。这不仅表明企业价值在国有资本投资运营公司成立前满足平行趋势假设，同时也可以初步判断成立国有资本投资运营公司对企业价值有一定的影响。

2.回归结果

为了排除多重共线性对回归结果的影响，本文在进行多元回归之前，首先进行了方差膨胀因子(VIF)诊断，结果显示所有变量的平均VIF值为2.38，表明不存在严重的多重共线性问题。根据研究假设，本文设置了4个模型：模型1是加入所有样本的相关变量，模型2是省级国有资本投资运营公司平台企业的变量回归；模型3是中央国有资本投资运营公司平台企业的变量回归；模型4加入了调节变量及其交互项。对国有资本投资运营公司的成立与企业价值的关系进行回归，最终的结果验证了大部分假设。具体结果见表 4。

表4 双重差分回归结果

表4中列(1)为全样本的回归结果，DID的估计系数为 0.118，在5%的水平显著，说明两类公司的成立对企业价值存在显著正向的影响关系，验证了本文的假设H1a；列(2)和列(3)是省级试点和中央试点的分组回归结果，列(2)为省级试点回归结果，DID的估计系数为0.37，在5%的水平显著，说明两类公司的成立显著提升了省级层面试点公司的价值，列(3)为中央试点的回归结果，DID的估计系数为-0.361，在1%的水平显著，说明中央层面运营公司的成立对企业价值有显著的负向影响，综合列(2)和列(3)的回归结果可以验证本文的假设H2；列(4)为加入了本文的调节变量——市场竞争度的回归，交乘项(DID_Comp)系数为0.000 3，在5%的水平上显著，证明了本文的假设H3。同时，在加入调节变量及其与自变量的交乘项后DID的回归系数为0.282，并且在1%的水平上显著，可以说明本文关于两类公司成立可以促进企业价值提升的假设具有一定的可靠性。

五、稳健性检验

(一)变量替换

为了验证结论的可靠性，本文选取EVA_a作为企业价值的替代变量重新进行了检验，回归结果见表 5。

表5 双重差分回归结果(EVA)

表5(续)

表5列(1)为全样本的回归结果，DID的估计系数为 0.003，在10%的水平上显著，说明两类公司的成立对企业价值存在显著正向的影响；列(2)为省级试点回归结果，DID的估计系数为0.003，在10%的水平上显著，列(3)为中央试点的回归结果，DID的估计系数为0.002但不显著，说明两类公司的成立显著提升了省级层面试点公司的价值，但对中央试点企业的影响较弱；列(4)显示交乘项(DID_Comp)系数为0.012，在10%的水平上显著。综上，通过变量替换重新进行检验，结果可以证明前文验证结果的可靠性。

(二)缩小样本容量

利用一个外生政策冲击控制时间上和空间上的差异进而识别该外生政策的“处理效应”是双重差分估计的核心思路，该估计方法的准确性取决于政策冲击是否外生。就本文考察的国有资本投资运营公司的政策来讲，是由国务院发布并在全国范围内实施的改革举措，应当可以视为外生。但从成立方式来看，国有资本投资运营公司有改组和新建之别，由相关政府文件来看，新建的国有资本公司是随机的，但是选择哪些上市公司改组为国有资本投资运营平台并非是抓阄式的随机抽取，而是经过了精心的挑选，比较共同的挑选准则是“典型性”“代表性”。但是如果在现实中使一个公司改组为国有资本投资运营公司的特征偏离了“典型性”和“代表性”，而与本文关心的因变量——企业价值有系统性的相关，比如政府认为企业价值高、运营效率好的企业改组的条件更佳，那么仅仅比较改革和没有改革的企业的价值差异并不能反映国有资本投资运营公司成立的真正效果。为此，参考周黎安和陈烨(2005)[26]的做法，本文进一步剔除了以改组方式成立的11家国有资本投资运营公司共计4 037个观测值，对样本重新进行了回归。表6中列(1)是全样本回归结果，列(2)为加入了市场竞争及其与解释变量的交乘项的结果，从回归结果看，国有资本投资运营公司成立效果的参数估计值和显著性相比前文回归的结果有所降低，但是并不影响本文的结论。

表6 双重差分回归结果

(三)PSM-DID

为了避免样本选择性偏误对回归结果的影响，本文采取PSM与DID 相结合的方法，以便更加准确地评估两类公司成立对企业价值提升的效应。具体步骤为：第一，通过倾向得分匹配寻找与处理组特征相似的样本；第二，在匹配样本的基础上再进行双重差分以评估政策效果。

1.倾向得分匹配处理

为了考察两类公司的成立对企业价值产生的影响，本文设计以下随机实验，将由国有资本投资运营公司管理的企业作为处理组，将非平台企业作为控制组进行PSM匹配，通过 Logit回归估计倾向得分。

匹配前后处理组和控制组在可测变量上是否存在显著差异决定了倾向得分匹配结果的可靠性，如果处理组与控制组的可测变量在匹配后差异显著，那么匹配方法或者可测变量的选择不准确。为了保证匹配效果，本文采用逐步回归对特征变量进行鉴别，最终筛选出公司上市年数(NOY)、企业规模(Size)、成长性(Growth)、董事会规模(Board)及两职合一(Dual)五个特征变量。

2.样本匹配效果

本文采用最近邻匹配方法(按照1∶2进行匹配)对公司上市年数、企业规模、成长性、董事会规模、两职合一以及持股比例六个协变量进行匹配平衡性检验，样本匹配效果见表7。

表7 变量匹配前后偏差绝对值的分布特征

从t值可以看出，匹配前各变量的差异都非常显著，除董事会规模(Board)是10%的水平上显著外，其余变量都在1%水平上显著，而在匹配后各特征变量都不再显著，说明匹配后各特征变量在处理组和控制组之间已经不存在显著差异。从%bias可以看出变量标准化偏差均小于10%且较匹配前都有明显下降。进一步观察处理组与控制组 PS值在匹配前后的差异图(如图4所示)可以看出，处理组与控制组的特征变量PS值的概率分布在匹配前和匹配后存在明显差异，匹配完成后各特征变量存在的差异大幅度减小，PS 值的概率分布已非常接近。综合表7的结果可以说明本文的可测变量和匹配方法选取得当。

图4 匹配平衡性检验

3.双重差分

在完成变量匹配的基础上使用匹配过的样本进行双重差分回归(限于篇幅，未列示全部结果，备索)。

全样本的回归结果中，DID的估计系数为 0.337，在10%的水平显著，说明两类公司的成立对企业价值存在显著正向的影响关系；省级试点回归结果中，DID的估计系数为2.032，在1%的水平显著，中央试点回归结果中，DID的估计系数为-1.310，在1%的水平显著，说明两类公司的成立显著提升了省级层面试点公司的价值，但中央层面运营公司的成立对企业价值有显著的负向影响；交乘项(DID_Comp)系数为0.010，在5%的水平显著。综上，在PSM的基础上使用DID的方法再次验证了前述检验结果的可靠性。

(四)安慰剂检验

尽管本文的实验组和控制组在国家审计实施之前满足平行趋势假设，但仍要进一步考虑企业价值的变化是否是由于其他政策的实施引起的，即国有资本投资运营公司成立之后处理组和控制组趋势的变化，可能并不真正是由国有资本投资运营公司成立引起的，而是同时期其他的政策引起的。基于此，本文进行安慰剂检验。具体而言，本文将国有资本投资运营公司成立时间整体向前推三年进行回归分析。

由安慰剂检验回归结果(限于篇幅不再列示)可知，国有资本投资运营公司成立前(LDID)与国有企业资产保值增值均不存在显著相关性，表明促进企业价值提升是由国有资本投资运营公司成立引起的，本文研究结论不变。

六、研究结论与建议

本文基于国有资本投资运营公司及受其影响的上市公司的相关数据，通过倾向得分匹配与双重差分相结合的方法，从企业价值视角实证检验了国有资本投资运营公司的成立对企业的影响，并进一步分析了市场竞争对国有资本投资运营公司效果发挥的作用。研究结果表明：第一，在国有资本投资运营公司成立前后所属上市公司的价值发生了显著变化，两类公司的成立显著提高了上市公司的价值；第二，受经营目标差异的影响，两类公司提高国有企业价值的作用在省级试点中更为显著；第三，考虑竞争环境后发现市场竞争显著影响国有资本投资运营公司和企业价值之间的关系，市场竞争度越大，两类公司提升企业价值的作用越大。

基于上述研究结论，为进一步充分发挥国有资本投资运营公司在国有资产管理体制改革过程中的积极作用，提出如下政策建议：

第一，在经济高质量发展的战略布局下，国有资产管理体制的改革应该毫不动摇地继续推进，通过国有资本投资运营公司在国资委和国有企业之间的屏障作用，进一步推动“政企分离”“政资分离”以及“两权分离”，积极引导资产监管部门由“管资产”向“管资本”转变，充分发挥国有资本投资运营公司的积极作用，强化两类公司对企业价值创造的助推效应，通过专业的市场化运作切实提高国有资产的运营效率以及保值增值能力，推动国有经济高质量发展。

第二，在对两类公司进行考核的时候，应当充分考虑企业背景及经营目标等因素，结合国有企业功能定位，实行差异化的考核策略。对于试点的中央企业，应结合其经营目标以确定其业绩和运营效果，不可过分强调短期经济效益，更多地考虑其战略意图、长期效益以及其所带来的社会价值，更加注重其除了保值增值外所肩负的产业升级和国有资本布局优化的目标；对于省级试点而言，则需要更加注重其经济结果，制定适合的考核机制以评定两类公司的运营情况。需要指出的是，分类分级分层的考核机制更有利于客观评价政策的实施效果。

第三，国有资本投资运营公司的运作要充分考虑市场因素，根据国有资本的定位和作用可以把国有企业分为战略投资类、商业类和公益类，力求实现国有资本运营模式和国有企业分类改革的深度融合。两类公司应当针对不同类别的企业定位并发挥其应有的的职能，对于竞争类企业，要充分发挥国有资本投资运营公司专业的市场化运作机制，减少政府干预，积极发挥市场在资源配置中的作用，充分激发国有企业的活力与自身能动性，以保证国有资本投资运营公司助力国有企业保值增值作用的发挥。