负债高企富力难解“世纪交易”多米诺

王志 雷玄

曾经的“华南五虎”之首富力地产的风光早已散去。

2005年，“广州旧改王”富力地产登陆港交所。彼时，房企老大哥万科刚刚突破百亿销售关卡。第二年，富力地产也很争气地迈入百亿阵营，可谓“无限风光”。

时移世易。2010年，万科突破千亿销售额。2013年，恒大、碧桂园也都纷纷进入千亿俱乐部。期间，富力地产的销售额却徘徊在280亿元-430亿元。富力地产早已掉队“房企一线阵营”，不能再明显了。

富力地产再度引起全民关注，始于2017年那场“世纪交易”，作价199.06亿元收购万达旗下77家城市酒店。这一交易表面看似捡到“大便宜”的富力地产，目前正饱受高负债折磨。杠杆率在近两年快速高企，这是最需要富力警惕的。

销售目标难以完成

从百亿销售到千亿，富力地产走了漫漫12年。

2018年，富力地产实现权益协议销售金额1311亿元，成功打人房企“千亿俱乐部”，并将2019年的销售目标定为1600亿元。今年上半年，上市公司仅实现602.2亿元的销售额，完成率37.64%。

“下半年应该是卖900-1000亿元，全年应该是销售1500亿左右，这个没有大问题。”富力地产董事长李思廉在2019年中期业绩发布会上对媒体说道。但目前来看，2019年销售目标完不成几乎已是板上钉钉。

11月1日，富力地产发布《2019年10月未经审核营运数据》，截至今年10月，上市公司实现权益合约销售金额1066.4亿元，与年初定下的1600亿元还有很大距离。这也意味着接下来的两个月富力必须每月完成266.8亿元的销售额，才能保证年度销售目标达成。而今年前10个月，富力地产单月最高销售额仅为159.9亿元。

值得注意的是，在刚过去的10月，富力地产的销售均价为10080.9元/m2，环比下降7.59%。中国质量万里行梳理发现，2019年前10个月上市公司的销售均价为10737.98元/m2，较之2018年12900元/m2，降幅达16.76%。换句话说，富力在“降价卖房”。

为了“促销售、抓回款”，7月26日，李思廉亲自起草了一份内部文件《关于要求地区公司确保完成销售任务的通知》，要求“各部门、各公司必须上下全体动员，坚持全民营销，加强促销力度，以完成项目销售目标为第一优先级”。

至今3个余月已经过去，“努力促销”、“销售均价下调”并未给富力带来销售额的猛增。

“世纪交易”多米诺蔓延

故事没有按照富力地产所设定的剧本发展，还有那场“世纪交易”。

随着2017年10月、11月两份补充协议的签订，富力地产与万达之间的酒店资产交易也由最初的77家减至73家，相应代价由199.06亿元减为189.55亿元。联合信用评级有限公司关于富力地产《公开发行公司债券2019年跟踪评级报告》顯示，2018年底，上市公司已付清收购的万达商业酒店中72家酒店转让价款（含大连万达中心写字楼）184.24亿元，该72家酒店已完成转让。

上述收购，一度让富力地产成为全球名副其实的“最大豪华酒店资产拥有者”，也为其带来一次性收益131亿元。当年，富力地产业绩也出现了上市后最为快速的增长，实现公司拥有人应占期内溢利211.86亿元，同比增长213.6%。

但“全球最大豪华酒店业主”并不好当，李思廉、张力正对此深有体会。

2018年，“世纪交易”的多米诺负效应在富力地产层层传导。业绩出现大幅下滑后，营收也陷入微增“泥淖”。过去1个年度，富力地产实现公司拥有人应占期内溢利83.71亿元，同比下降60.49%。

2019年，“酒店收购后遗症”逐步蔓延到营收。今年一季度、中期，富力地产分别实现营收102.88亿元、350.53亿元，仅相应增长3.71%和2.83%。虽然，截至三季度，上市公司营收增速已回升至11.99%，但业绩增速只有0.72%。

收购带来的增值效果，曾一度使富力本就处于亏损中的酒店业务实现盈利，以129.37亿元数值，一改往年亏损状态。但，褪去表象，剔除一次性收益，上市公司酒店业务仍旧亏损1.46亿元。2018年，亏损进一步扩大至4.59亿元。

中国企业资本联盟副理事长柏文喜分析认为，那场收购，富力貌似从价格上占了大便宜，但酒店的现金流一般都不好，盈利困难，规模化重资产的酒店会成为资金吞噬的黑洞，必然会给企业运营带来较大压力。

对于富力地产酒店业务为何连年处于亏损状态？今后在恢复业绩平稳发展方面有哪些具体计划？中国质量万里行多次致电上市公司，截至发稿，尚未有相关部门进行回应。

负债高企埋“雷”

收购万达酒店令富力债务大增，国际地产资管公司协纵策略管理集团联合创始人黄立冲对中国质量万里行表示。事实也是如此，2017年、2018年，富力地产负债总额分别增加536.4亿元、631.08亿元，相应同比增长29.87%和27.06%。

增长还在继续。1月4日，富力地产全资子公司怡略有限公司以“主要用于离岸再融资”为由，发行了一笔于2021年到期金额为5亿美元的优先票据，利率为8.75%，这拉开了2019年的发债大幕。

1月18日，怡略有限公司再次发行了一笔于2022年到期金额为3亿美元的优先票据，利率为9.125%。从数据可以看出，发债利率在上升。截至2019年10月，富力地产共计发行20.75亿美元的优先票据。此外，继2018年发行9次超短期融资券后，2019年上半年富力地产又发行了4次这类债券，总计融资48亿元。

不难看出，富力地产在借新还旧的路上，已是不遗余力，长短债并举，且在将债务拉长。

据其中报披露，2019年上半年，富力地产新增境内融资386.9亿元，新增境外融资28.3亿美元（194.3亿元）。其中，境内融资利率为6.27%，境外融资利率为7.29%。而过去两年，富力地产的平均利息分别仅为5.12%和5.74%。显然，上市公司的融资成本在大幅上升。

这点在其三费费率方面也可以得到反映。2017年、2018年，上市公司的这一数值分别为11.81%、17.43%; 2019年中期，三费费率已升至19.59%。

据其公告，截至2019年中期，富力地产借款余额约为1952.34亿元，相较2018年增加319.95亿元，累计新增借款超过2018年末公司净资产的40%。中国质量万里行进一步梳理发现，2019年前三季度，富力地产的借款总额新增了465.16亿元。

不断寻求“贵钱”后，富力地产的资产负债率也逐年高企。2017年，上市公司的资产负债率为78.23%，2018年升至80.92%。截至2019年三季度，这一数值已为82.55%。同期内，其净负债率更是发生了“暴增”，已由2017年的169.6%升至2019年三季度230.14%。杠桿比例之高，“雷”也随之埋下。

经中国质量万里行计算，2014年-2018年，富力地产负债总额的年复合增长率为25.44%，而其总资产相应增长率仅为20.82%，这表明富力地产的负债扩张幅度要远快于资产扩张幅度。

暂停拿地难解现金流之“渴”

富力地产最大的麻烦是频频借“新”，也难解现金流紧张之渴。自2018年三季度以来，上市公司经营活动产生的现金流就在持续恶化，这种在趋势在今年表现得更为明显。

2019年前三季度，富力地产经营活动产生的现金流量净额分别为-170.59亿元、-260.76亿元和-227.98亿元。

在李思廉亲自起草的内部文件中也表示“2019年下半年原则上暂停拿地工作”。58安居客房产研究院首席分析师张波分析认为，这可以看出上市公司对于高负债的隐忧，高企的债务使得富力资金链较为紧张，对其后续稳步发展也会起到制约作用。

谨慎的“土地收购”策略，早在1年前就已开始执行。据其中报披露，2019年上半年，富力地产共斥资177亿元，收购23幅地块，新增土地的权益可售面约为652.9万m2。而2018年上市公司的土地收购金额为371亿元，购入地块数达61幅。但这都无法与2017年的收购相比，要知道，那年富力以584.3亿元的总代价将1811万m2的土地储备收入囊中。

“暂停拿地”或许只是富力地产应对高负债和紧张的现金流的开始。但黄立冲认为，这种动作可能有点迟了。

“在房地产行业，如果一轮债务到期，不管是几十亿还是一百亿，只要到时卖楼、卖地积极一些就可以了。”也许，不久后，李思廉将会想起自己在2019年中期业绩发布会上说的这句话。