纾困基金对民营企业控制权影响研究

柯树林 鲍子旋 叶陈刚

【摘 要】 2018年末，为响应政策号召、纾困民营企业，纾困基金兴起，这是我国振兴民营经济的新尝试。但纾困基金运作过程中也暴露了一些弊端，文章选取纾困基金典型案例——天风证券2号资管计划，从控制权转移角度进行分析。按照时间线梳理该纾困基金从设立到终止的全过程，分析基金结构、运作等各方面的不合理性及所带来的纾困标的控制权转移风险、纾困目的不明确、纾困基金运作模式不合理等问题，得出纾困基金可能对纾困标的控制权产生严重威胁的结论。最后提出了反敌意收购和可行的监管建议。

【关键词】 纾困基金; 民营企业; 敌意收购; 控制权

【中图分类号】 F832.5  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2020）22-0038-08

一、引言

2018年下半年，受經济周期影响，我国宏观经济下行，资本市场陷入低迷，消费增速下滑，内需增长乏力，资源配置不够合理。同时，中美贸易摩擦加剧，民营企业发展信心受挫，以民营企业为主的中国企业普遍面临经营、融资等方面的巨大挑战。

民营企业是我国资本市场不可或缺的组成部分，据choice数据库统计，截至2018年12月31日，我国3 570家A股上市公司中，有2 242家民营企业，占62.80%。我国民营企业普遍规范性不够，信用水平低，融资成本高，因此民营企业银行借款占比较低，主要资金来源于股东投资。据choice数据库统计，截至2018年资产负债表日，我国A股上市公司的长期借款、短期借款共115 092.46亿元。其中，民营企业借款30 653.37亿元，占26.63%，远不及其企业数量占比。此外，民营企业更具有风险偏好性，风险敞口更大，当经济危机出现时，为缓解资金短缺，解决企业流动性困难，大股东往往选择股权质押的方式进行融资。据choice数据库统计，截至2018年12月31日，我国A股市场的民营企业中，控股股东股权质押比例超过50%的有926家，占民营企业数量的41.30%，控股股东股权质押超过80%的有464家，占民营企业数量的20.70%。在如此高比例的股权质押下，一旦股东难以赎回质押的股权，企业就会面临控制权转移等困境。

研究表明，控股股东股权质押比例和企业的现金持有量呈U型关系，当股权质押比例超过临界值时，为防止控制权转移，企业会持有更多的现金[ 1 ]，但若恰遇经济下行，已进行高比例股权质押的企业，可能无法短时间内获得大量现金，导致现金持有量与股权质押比例不匹配的情况出现，加剧控制权风险。同时，企业价值和控股股东股权质押比例呈负相关，控股股东股权质押比例高，意味着民营企业价值下降，民营经济也会受到影响[ 2 ]。因此，2018年下半年的经济下行，众多民营企业出现资金困难，发展受阻，大量民营企业股权质押无法赎回，面临经营困境。

对此，2018年7月，银保监会主席郭树清主持召开座谈会，强调做好民营企业融资服务的重要性。2018年10月，国务院决定设立民营企业债权融资支持工具，以支持我国的民营经济健康发展。2018年11月1日，习近平主持召开了民营企业座谈会并发表讲话，指出要解决民营企业融资难融资贵的问题，要扩大金融市场准入，拓宽民营企业融资途径，对有股权质押平仓风险的民营企业，要抓紧研究采取特殊措施，帮助企业渡过难关，避免发生企业所有权转移等问题。习近平还指出，省政府和计划单列市可自筹资金组建政策性救助基金，帮助重点民营企业纾困。

2018年11月起，地方政府、券商、保险公司等积极响应，陆续成立纾困基金，以帮助各地民营企业解决流动性危机，渡过经济低谷期，振兴我国民营经济。至2020年初，纾困基金政策已实施一年有余。经过一年的实践，各级政府、金融机构进一步探索了纾困基金的设立方法和运营结构，梳理了纾困对象的选择方法和条件，纾困基金新实践的实施效果初步可见，但实施过程中的不稳定因素也日益呈现，本文详细分析纾困基金对标的企业控制权的影响。

天风证券2号资管计划于2019年4月设立，是利用纾困基金敌意收购被纾困单位的失败尝试，也是利用纾困政策谋求企业私利的典型案例。本文以天风证券2号资管计划为例，立足于纾困基金募、投、管、退四个过程，分析基金运作结构、参与方行为、纾困标的控制权风险与对策。从被纾困企业和监管部门两个方面，探究纾困基金落实过程中不易察觉的漏洞，为民营企业纾困政策提供切实建议，为纾困标的总结控制权转移风险规避方案，以使纾困基金政策顺利落实。

本文的贡献在于：一方面，从纾困基金失败案例入手，从控制权风险角度拓展了我国纾困基金的研究。由于政策推出不久，我国目前相关研究不多，已有的研究大部分基于基金结构、地域性纾困进展等方面，缺乏案例研究，而假借纾困之名谋求自身利益甚至危害纾困标的的案例研究几乎空白，本文对天风证券2号资管计划典型案例的分析将会为纾困基金参与各方敲响警钟。另一方面，由于我国关于纾困基金的案例研究甚少，本文对该案例的研究将丰富纾困基金案例库的内容。

二、文献综述

（一）我国纾困基金现状研究

在我国的纾困基金概念里，纾困民营企业的专项资金或工具均可以称为纾困基金，其目的是为了帮助暂时流动性困难的企业解决问题，同时促使国有资产和民营企业联合，发挥国资和民企的协同作用，促进经济更好发展[ 3 ]。从2018年底我国纾困基金政策落地起，国内学者对纾困基金的研究主要基于纾困标的选择、纾困基金政策优缺点、基金运行机理三个方面。

在纾困标的选择方面，张颖和张婷[ 4 ]通过研究2018年落地的纾困基金，梳理了纾困标的特征，指出截至2018年底，纾困标的主要集中于环保、信息技术、生物、新材料、新能源等新兴产业，与“十三五”战略规划的方向相匹配;上市时间主要集中在2006—2010年，这些上市近十年的企业拥有较为完善的企业结构和公司制度、较强的经营管理能力、完整的产业链和有话语权的上下游关系;这些公司股权质押比例均较高，资金流动性不足，负债较大，股价下跌幅度大，平仓风险高。熊锦秋[ 5 ]研究提出，纾困基金要“救急不救穷”，即投资于有广泛发展前景但目前出现短期流动性困难的企业，选择纾困对象时要考虑行业泡沫、合规性、行业发展阶段、业绩回报能力等诸多因素。

也有学者总结了纾困基金政策的优缺点。彭卓然[ 6 ]认为，我国纾困基金的纾困方式较为灵活多样，筹资速度更快，纾困规模大，短时间内就可募集到大规模资金，但同时募集到的资金要经过繁琐的“尽调”和细致的筛选，导致资金落地过程较为漫长。此外，纾困基金的设立目的是为民营企业解决短期流动性问题，恰到好处的资金提供周期、完善的退出渠道也是需要考虑的问题。郭琳[ 7 ]提出，纾困过程中有两大问题，一是股权转让时间、比例、价格的限制导致股权型纾困基金落地难，二是地方政府的直接介入降低了纾困的市场化程度。陈若愚等[ 8 ]则从另一个角度总结了当下纾困政策的不足：纾困基金只是将平仓风险从民营企业转嫁给国有资产，未从企业价值入手，治标不治本;缺少对纾困资金退出的监管机制;纾困标的有寻租空间;未防范大股东掏空风险，忽略了对中小投资者的保护。宋宇宇[ 3 ]對宁波市2018年纾困基金的设立情况进行了梳理，发现纾困基金运作数月后，出现了基金投资方有违市场化——要求纾困标的“刚性兑付”的问题。

在基金运行机理方面，吴梓境和张波[ 9 ]做了概括：国家或金融机构提供资金，面向核心竞争力好但流动性出现困难的优秀民营企业，在保障控股股东控制权和资产价值的前提下，提供资金支持以帮助企业摆脱流动性风险。

（二）国内外反敌意收购方案研究

很多学者站在控股股东的立场研究反敌意收购的措施。曾燕等[ 10 ]研究了万科和宝能的控制权之争，提出反敌意收购的措施是需要企业“量身定制”的，要综合公司特质、制度环境等确定预防机制，要完善监督约束管理层的制衡机制，根据公司情况对已有的反敌意收购措施适时调整。Miroslava等[ 11 ]研究表明，反收购条款的制定提高了企业在反敌意收购中的议价能力。Maximilian等[ 12 ]研究了政府监管和反跨境敌意收购的关系，指出反敌意收购条款的合法性会阻吓国外敌意收购者，政府的直接干预可以作为阻止跨境敌意收购的最后措施。

通过对以往文献的整理，笔者发现由于实施时间过短，目前对我国纾困基金的研究较少，而对纾困基金的案例研究更少，实施过程中遇到的风险等也很少有文献总结，故本文选择了天风证券2号资管计划案例，就其运作过程中对纾困标的产生的控制权风险做出分析。同时本文在大量反敌意收购文献的基础上，对喜临门采取的反收购措施进行分析，希望能够通过本文的案例分析，为我国纾困基金的未来发展提供风险对策和建议。

三、我国纾困基金发展现状与困境分析

（一）纾困基金发展概况

2018年，国家纾困政策提出后，各类纾困基金纷纷设立，响应速度快，募资规模大。上海证券交易所为帮助有发展前景的民营企业纾解流动性压力和股权质押困难，鼓励和支持发行纾困专项债。2018年，我国共发行纾困专项债6只，累计规模60亿元;2019年，发行41只，规模491亿元。根据中国证券业协会披露，截至2019年12月31日，共有53家证券公司发起设立了115只民营企业发展系列资管计划和67只子计划，出资规模约702亿元，撬动外部资金约282.98亿元。

除纾困基金外，我国于2018年、2019年连续两年下调增值税，同时信用风险缓释凭证和信用违约互换等工具发行量增长。截至2020年1月9日，我国国有企业发行的为民营企业募集资金纾困的纾困债券平均利率为4.7%，显著低于民营企业平均融资利率。

目前来看，A股上市公司纾困效果较好。截至2019年12月31日，A股上市公司股权质押总数比年初下降8.76%，股权质押融资余额比年初下降13.2%，累计化解高比例股权质押公司风险近300家，第一大股东股权质押比例大于80%的民营上市公司减少到394家。

（二）纾困基金的类型与特征

从结构来看，纾困基金可分为两类：一是资产管理产品形式，包括证券公司资产管理计划、保险资产管理公司专项产品;二是私募基金形式，包括证券公司通过私募投资子公司设立的专项纾困基金、地方政府牵头设立的私募投资基金。

其中，证券公司的资产管理计划由11家证券公司作为发起人共同发起，此后加入的证券公司不断增多。中国证券业协会在2018年11月2日发布的《证券行业支持民营企业发展系列资产管理计划发起人协议》规定，发起人愿意以自有资金出资，设立由本机构担任管理人的资产管理计划，以帮助优质企业纾解股权质押困难，支持民营经济发展。天风证券2号资管计划属于此类。

从运作模式来看，纾困基金可分为债权型、股权型和组合型投资。

债权型纾困可通过转让债权资产、借款、股权质押、其他资产抵押质押、转质押等多种方式运作。如无锡金源纾困ST云网（002306）、高新投集团纾困远望谷（002161）、东方创投纾困露笑集团、粤财信托纾困科恒股份（300340）等案例都是以债权型方式运作的。此种类型的纾困基金可在短时间内帮助企业适当延缓解除质押时间，适当提高质押比例。但由于其有明确的资金回收期限和机制，无法解决纾困标的长期之忧。

股权型纾困基金主要有利用大宗交易、协议受让上市公司股份、认购上市公司定向增发股份、资产重组等模式[ 8 ]。长城资本纾困海伦哲（300201）、陕西省民营经济高质量发展纾困基金合伙企业（有限合伙）纾困通源石油（300164）等都是股权型纾困基金。研究表明，股权型纾困基金可从根本上帮助民营企业纾困，为民营企业提供长期资金，更具市场化特点，收益共享，风险共担。此种基金可待纾困标的流动性危机解除、恢复正常经营、股价上涨后，基金退出，纾困过程完成，投资人获得收益。正因如此，股权型纾困基金的资金提供方面临的风险更大，在纾困对象的选择上有着更高更严格的要求。但股权型纾困方式可能带来纾困标的控制权转移风险。

组合型纾困基金将股权、债权组合，运作结构更为复杂。北京星凯纾困厚普股份（300471）就是组合型纾困的典型，一方面用“转质押”的方式进行债权纾困，另一方面又协议受让厚普股份股权，两种措施并举，实现了股权型和债权型的组合。在公司管理方面，北京星凯控股股东王季文经过审议，被选为厚普股份的董事长，原控股股东兼董事长江涛控股权不变，任副董事长一职。据公司公告，江涛由于身体原因，本就计划退居二线，该纾困案例导致部分管理权转移并不违背被纾困企业的意愿。

（三）我国纾困基金发展困境

纾困政策提出以来，随着大量资金投入纾困项目，纾困基金在运作过程中的一些问题也逐渐显露。从整体纾困进程上看，资金募集到位后，项目落地速度较缓，主要是因为纾困基金注重标的质量和发展前景，股权型纾困基金还涉及资金退出的问题，因此对筛选优质标的的“尽调”要求较高。在本身为了“救急”的情况下，资金落地速度慢一定程度上影响了纾困效果。在纾困基金结构方面，债权型纾困仅仅帮助企业延长了还款时间，延缓的几个月至一两年未必能帮助企业顺利摆脱困境，略有治标不治本之嫌;股权型纾困解决了债权型纾困的这一弊端，能够从根本上解决企业现金流不足的情况，但高比例股权纾困可能带来纾困标的控制权转移风险，影响大股东利益。本文基于股权型纾困基金的控制权风险进行研究。

四、被纾困方与纾困方案例概况

（一）被纾困方——喜临门

喜临门（603008）是家具制造业的龙头企业，从上市起企业收入逐年稳定增长，基本面较好。公司实际控制人为陈阿裕，第一大股东为绍兴华易投资有限公司（持股21.47%）。

2018年下半年，喜临门面临严重危机。从股价上看，自2018年6月的最高23.71元/股下跌到2019年2月的最低值7.90元/股;从股权质押比例上看，至2019年4月，公司实际控制人陈阿裕将其持有的公司1.07%的股权全部质押，第一大股东华易投资将其持有的公司21.47%的股权全部质押。至此，公司实际控制人、第一大股东的股权质押比例均为100%，累计质押股权占公司已发行股本的22.54%。从营业状况上看，自喜临门上市至2017年，企业净利润总体呈稳步增长趋势，2017年净利润达到2.82亿元，而2018年净利润为-4.24億元，出现了巨大的亏损，如图1。从资产负债表看，2017年末，企业货币资金有10.49亿元，此后一直减少，2018年第三季度减少到6.05亿元，见图2。2019年第一季度的其他应收款比2017年中期值增加了303.08%，因此，2018年下半年至2019年初，喜临门作为一家基本面持续表现良好的民营企业，亟待纾困。

（二）纾困方——资管计划发起人天风证券

2018年10月，天风证券和其他10家证券公司承诺出资，发起证券行业支持民营企业发展系列资产管理计划。按照发起人协议，天风证券有权利自行设立资产管理计划，作为管理人负责资管计划的独立运作，不通过资管计划进行内幕交易及为投资者以外的第三方不正当谋利等行为。

2018年11月2日，天风证券设立证券行业支持民企发展系列之天风证券1号，共募集资金10.50亿元。2019年4月8日，天风证券发起设立证券行业支持民企发展系列之天风证券2号分级集合资产管理计划。

（三）资管计划投资方——顾家家居

顾家家居（603816）属于软体家具行业，实际控制人为王火仙、顾玉华、顾江生，第一大股东为顾家集团有限公司。2018年起，顾家家居持续并购，先后收购了德国企业Rolf Benz AG & Co.KG 99.92%的股权，RB Management AG 100%的股权，纳图兹贸易（上海）有限公司51%的股权，泉州玺堡家居科技有限公司51%的股权。短时间内的连续收购反映了顾家家居通过收购方式加快扩张速度、扩大营销网络、占领国际市场、提高公司国际竞争地位的发展战略。

本案例中，顾家家居企图收购喜临门，也是基于其2018年开始的收购战略。若收购成功，顾家家居可配合喜临门的上下游关系，为公司其他产品系列提供服务，同时也丰富了公司的产品类型，在床垫领域进一步发展。

（四）纾困喜临门过程概况

喜临门控股股东为华易投资，2016年中期，华易投资持有35.71%喜临门股份。2016年下半年起，华易投资用喜临门股权作为担保和信托财产，先后发行了华易投资有限公司2016年非公开发行可交换公司债券（简称16华易EB）、绍兴华易投资有限公司2016年非公开发行可交换公司债券（第二期）（简称华易02EB）、绍兴华易投资有限公司2016年非公开发行可交换公司债券（第三期）（简称华易03EB）、绍兴华易投资有限公司2016年非公开发行可交换公司债券（第四期）（简称华易04EB）四笔可交债，共募集资金10亿元，以8 846万股担保，均于2019年9月到期。股权质押后的喜临门股权结构如图3。2018年下半年，喜临门股价缩水严重，经营状况下降，华易投资还款压力巨大。

2018年10月，华易投资与顾家家居签署了股权转让意向书，若顺利签署正式的股权转让协议，顾家家居将成为第一大股东。

此后顾家家居及其一致行动人在二级市场上分批次买入喜临门部分股权，至2019年12月31日，顾家家居获得喜临门17 364 993股的股权，占公司已发行股本的4.40%。

2019年4月，商谈失败，喜临门和顾家家居未就收购问题达成一致，此前达成的转让意向书失效，长达半年的收购洽谈进程宣布终止。

2019年4月8日，天风证券2号分级集合资产管理计划（简称2号资管计划）正式成立。2号资管计划募集资金11.05亿元，用以承接16华易EB、华易02EB、华易03EB、华易04EB这四笔喜临门控股股东发行的可交债，合计对价11.05亿元。2号资管计划分为A，B两级，份额数比不超过1：1，A级负担盈亏的10%，B级负担90%。顾家家居认购2.5亿元，其全资子公司顾家宁波认购0.6亿元，均为B级份额。2019年9月，这四笔可交债都将到期，届时，现金流压力巨大的控股股东华易投资将面临更大的流动性问题。若2号资管计划实施换股，将导致2号资管计划和顾家家居成为一致行动人，成为喜临门第一大股东，获得喜临门实际控制权，如图4。华易投资和喜临门实际控制人陈阿裕对此明确反对，表示将采取一切必要手段维护上市公司实际控制权，因此2号资管计划可定义为顾家家居敌意收购喜临门的举措。

为阻止顾家家居敌意收购，维护和巩固喜临门的控制权，2019年7月1日，华易投资和2号资管计划达成协议，协议规定：（1）华易投资或其指定方拟受让所有的华易可交债，对价12.15亿元，2019年7月31日前交易完毕，若获得了天风证券认可的融资协议、放款审批文件，可将交易期限放宽至2019年8月9日。（2）宽限期日前，2号资管计划不会将可交债转换为喜临门A股股票。（3）宽限期日前，华易投资和喜临门双方均承诺自己及其一致行动人不会增持喜临门股票。

2019年8月10日，喜临门宣布杭州之江新实业投资管理有限公司、绍兴市国有资产投资经营有限公司、浙江博尚敦行贸易有限公司、浙江中友信德贸易有限公司、浙商证券1号资管计划五位投资人已受让1 000万张全部的华易可交债。其中，杭州之江新实业投资管理有限公司为华易投资和陈阿裕的一致行动人。四笔可交债均于2019年9月陆续完成换股。换股前，华易投资及其一致行动人持有公司总股本的44.92%，换股结束后持有公司总股本的31.87%，喜临门控股权未转移（如图5）。至此，顾家家居通过天风证券2号资管计划借纾困喜临门来实施敌意收购的行为宣告失败，喜临门成功化解控制权转移的危机。

五、案例特点及控制权影响分析

基金的运作往往基于募、投、管、退四个方面，下面从这四个方面对纾困基金进行分析。

1.从募集资金角度看，天风证券2号计划募集资金11.05亿元，按照A，B两个级别承担风险和收入。其中，顾家家居及其全资子公司共认购3.1亿元，占总金额的28.05%，均为B级份额。鉴于2018年喜临门亏损严重，现金流压力巨大，此举很可能面临兑付风险。可见顾家家居投资的主要目的为换股后获取喜临门股权，有较为明确的收购意向。

與大多纾困基金相比，天风证券2号在募集资金方面有两大特点，一是民营企业投资比重较大而非金融机构、政府平台、国有资金，二是民营企业资金在资管计划结构中位于B级，承担更多风险和收益。因此，该纾困基金更加市场化，追求投资收益而非为民营企业纾困的目的更为明显和强烈。

2.从投资角度看，该纾困基金的资金集中投资于承接华易投资的四笔可交债。对华易投资而言，四笔可交债于2019年9月到期，而天风证券2号资管计划仅承接可交债，未提供新的股权质押，也未承诺延长质押时间，喜临门控股股东及其一致行动人未从该基金中获得任何经济援助，也未缓解资金流紧张的局势。该纾困基金的实质并非如其公告所称为上市公司喜临门纾困，而是为华易投资四笔可交债的持有人纾困。

根据吴梓境等[ 9 ]的研究，纾困基金的投资方式往往属于“分散式的权益型财务投资”，即具有投资分散、权益性投资、财务投资三个特点。笔者对2018—2019年所发起设立的纾困基金案例进行了梳理，发现有的纾困基金投资较为分散，如江西国资创新发展基金投资安源煤业、三鑫医疗、华伍股份等上市公司，天风证券1号集合资产管理计划投资水晶光电、京山轻机、北京热热文化科技有限公司等企业，财富证券纾困1号集合资产管理计划投资淮北矿业、烽火通信、顺丰控股、川投能源的可转债等;也有为某一个公司纾困而成立的纾困基金，如上海垚阔纾困基金的资金全部用于解决尤夫股份或有债务以及增持上市公司股份，申万宏源聚龙1号集合资管计划主要用于纾困聚龙集团（该纾困基金的主要目的是承接公司和控股股东在申万宏源证券进行股票质押式回购过程中产生的负债）。通过对集中投资案例的分析可发现很多专门为某一家上市公司设立的纾困基金共同特点为纾困基金管理人是上市公司控股股东开展股票质押式回购的质押方，而喜临门案例则不具备该特点。

天风证券2号资管计划仅投资一家民营企业，投资高度集中;承接可交债，属于债权性投资，不能从根本上解决企业资金流困难的状况;一旦换股，控股股东华易投资会失去喜临门的实际控制权，考虑到投资方顾家家居持续的收购意向，不排除2号资管计划是以标的企业投资而非财务投资为主要目的。综上，该案例在投资形式上与吴梓境等[ 9 ]对大部分纾困基金研究结论截然相反，属于集中式的债权性投资，可能有获取标的公司控制权的计划。

3.从纾困基金的管理角度来看，天风证券是2号资管计划的管理人负责基金全部运作与管理工作。同时，据公司公告披露，该资管计划的投资方向由天风证券、顾家家居和其他投资人协商决定，即除投资外，顾家家居对该纾困计划有一定的参与度。此外，顾家家居是2号资管计划的B级份额投资人，一旦换股，2号资管计划和天风证券将会成为一致行动人，从而获得喜临门的控股权和表决权，负责喜临门的公司管理工作。所以，天风证券负责2号资管计划的管理，就项目设立、投资方向等方面而言，顾家家居也有一定参与。

4.从纾困基金的退出角度看，2号资管计划未按照原计划方式退出，仅三个月就出让了所承接的可交换债券，从流程上看并不能算成功落地。从设立起，该纾困基金的发展方向就有两种可能：一是于2019年9月换股;二是喜临门控股股东防御成功，“白衣骑士”承接可交债，2号资管计划退出。

第一种情况下，2号资管计划和顾家家居将成为一致行动人，获取喜临门的控股股权，从债权型投资转化为股权型投资，敌意收购成功，喜临门成为顾家家居的子公司。但现实则是第二种情况，华易投资成功巩固了企业控制权，“白衣骑士”以12.15亿元的对价受让了2号资管计划11.05亿元承接的可交债。三个月内，2号资管计划通过承接、出让可交债的形式获利1.1亿元。因此，无论最终是何种结果，顾家家居和2号资管计划均能获得巨大收益。

根据以上分析，天风证券2号资管计划是投资人顾家家居希望借承接喜临门控股股东发行的可交债而实施敌意收购的措施，给喜临门带来巨大的控制权风险。从市场化的角度来说，该资管计划短期内获利巨大，是一次成功的实践。但从纾困的角度而言，该基金并未帮助处于资金流困境中的上市公司喜临门纾困，没有给喜临门提供资金或延长股权质押期限，仅为华易可交债的持有人承担了兑付风险，是“挂羊头卖狗肉”式的纾困基金。

六、研究結论与政策建议

（一）研究结论

一是天风证券2号资管计划对喜临门的控制权产生了严重威胁。

该纾困基金未给喜临门提供短期资金，未缓解其短期的股权质押偿债压力，反而以纾困为名，成为顾家家居敌意收购喜临门的工具。这值得纾困基金的监管者、运作者等各方警醒。纾困基金一旦被利用，可能背离“纾困民营企业”“帮助民营经济发展”的初衷，各方都要保持警惕，防范风险。

二是喜临门对天风证券2号资管计划敌意收购的反击卓有成效，成功巩固了控股股东对喜临门的实际控制权。

在面临敌意收购的情况下，喜临门的控股股东华易投资寻得了五位愿意受让可交债的投资人，并与其中一位签署了一致行动人协议。五位“白衣骑士”分散了换股后的股权，有效地防范了换股后控制权转移的风险。这样及时有效的防范也为其他面临敌意收购的企业提供了思路。

（二）政策建议

1.纾困标的对纾困过程中控制权风险的防范措施

民营企业平时要未雨绸缪，在融资便利和控制权风险中把握平衡，警惕敌意收购。本文在预防型控制权防御方面的建议有：一方面，要重视资本市场的作用，维持股价，高比例股权质押的企业要保持更充分的现金流。本案例中股价大幅下跌给了竞争对手顾家家居从二级市场上轻易增持的机会，也为可交债原持有方带来较大兑付风险，使其希望出让全部可交债。因此短期里上市公司可通过盈余管理、市值管理等合法合规的方式提升股价，长期来看更要提升企业经营业绩，提高企业价值，使股价拉升具有稳定性。另一方面，要重视企业的股权结构，控股股东要控制股权质押比例。

在主动型控制权防御方面，喜临门选择了五位“白衣骑士”为其承接可交债。其中，杭州之江新实业投资管理有限公司与华易投资、陈阿裕签署了一致行动人协议，成为一致行动人，承接份额换股后占总股本的9.32%;绍兴市国有资产投资经营有限公司是绍兴市财政局100%间接控股的企业，国资背景使得该企业更具有社会责任感，帮助当地优质民营企业纾困;浙商证券1号资管计划于2019年7月29日成立，主要是为了帮助喜临门控股股东华易投资解决控制权危机设立的新的纾困基金，换股后成为喜临门第五大股东，持股比例3.73%。分析这一系列防御措施，启示与建议如下：

首先，面对敌意收购，“白衣骑士”能有效减少防御措施对自身的损害。纾困标的一般是基本面较好、有较大发展潜力的企业，“白衣骑士”能帮助这些企业在不损害自身和中小股东利益的情况下，解除危机。

其次，寻求“白衣骑士”时，可向国资背景寻求帮助。民营企业投资纾困基金，可能会较为看重短期的投资收益和风险，国有资产则会更多响应政府的宏观调控政策，短视行为较少发生。

最后，由其他纾困基金担任“白衣骑士”，是面对类似敌意收购的新思路。喜临门的案例中，浙商证券1号资管计划承接了部分华易可交债，换股后不足以构成控股，债权型纾困转化为股权型纾困，使得浙商证券对喜临门的投资从短期转变为长期，自根本上解决了喜临门现金流困难的情况。

2.天风证券2号资管计划对监管方的启示

天风证券2号资管计划并非成功的纾困案例，但对我国纾困基金的监管带来很大启示。

首先，关注纾困基金投资结构，尤其关注民营企业出资的纾困基金。与国有企业相比，民营企业是严格利润追求者，在投资纾困基金的过程中，更关心基金的短期收益和成本，为获取短期收益产生的短视现象也更可能出现。监管方应对纾困基金的资金来源严格审核，对于民营企业投资比例较大的纾困基金，要重点关注纾困的必要性、运作的规范性。

其次，面对各种变异型纾困基金，监管方要重视纾困结构的合理性，关注纾困基金的设立目的和纾困标的的切实需求。本案例中，喜临门的控股股东需要一笔流动资金解除其可交债的兑付风险，或需要“转质押”形式的纾困，延长其股权质押时间，但天风证券2号资管计划并未就喜临门及其控股股东这两个需求采取措施，而是承接数月后到期的可交债，未满足纾困标的的切实需求。因此，监管机构审核时，要进一步对可能的纾困效果做出预判。

最后，加强金融市场伦理建设，提升市场参与者道德修养。本案例中，虽敌意收购失败，但纾困基金以高出购买对价1.1亿元的价格向五位受让方出让了可交债，从购买到出让，时长不足四个月，获利巨大，违背了纾困初衷。纾困过程中，为防止此类情况发生，被纾困单位应该提高警惕，保持合理的怀疑，防范纾困过程中的道德风险。整个金融市场也应当加强伦理建设，提升道德修养，纾困基金的投资者在选择有长期发展前景的投资标的的基础上，要提升自己的商业道德，勿以响应政策号召的纾困为名，让标的企业雪上加霜。

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