膨胀的股市泡沫套牢百万投资者的原因与启示

王少毅

摘要：本文主要以个股中国石油为例，从几个主要影响股价估值的因素来分析该股估值过高的原因，并总结相关的投资启示。本文首先分析中国石油上市初期的市场整体估值情况，其次进行探讨公司所处行业生命周期，再次阐述公司市值大小分析对股价的影响，最后对业绩与股价相关性这方面进行探究并对全文内容做启示与总结，旨意在为相关研究提供文献参考。

关键词：股市泡沫 估值 套牢 投资者

在A股市场，中国石油是比较有象征性的一只股票。它在2007年11月5日上市当日以48.62元/股开盘，市值一度超过8万亿，成为全球第一大市值的公司。然而，让投资者想不到的是它高开低走，在此后的10多年的时间里股价长期低迷。从2019年开始中国石油不断震荡走低，并在今年股价创下不到2007年高点的10%的历史新低。在这期间有投资者止损离场，也有投资者在承受着遥遥无期的等待。据报道，有超过百万的投资者被套牢，总损失高达数万亿。尽管10多年过去了，那些高位站岗的投资者依然没有等来解套的一天。如果说中国石油这10多年来的走势是一种价值回归，那么上市初期的估值必然存在着不合理。下文为笔者基于上市公司估值视角下给予的有关分析和总结。

一、“亚洲最赚钱的公司”缘何成为“套牢第一股”

（一）上市初期处于牛市的峰值阶段

杨永慧（2020）认为市场整体状况是影响股价的主要因素之一。若市场处于牛市的普涨阶段，则个股的普遍估值会偏高。若市场处于熊市的低迷阶段，则个股普遍的估值会偏低。基于这个观点可以发现，中国石油在上市当日上证指数以5593.35开盘与6124.04的历史高点仅间隔15个交易日。此时市场仍处于牛市的相对顶峰，投资者普遍有做多情绪，这造成市场整体估值偏高，所以中国石油以天价开盘。而随后牛市结束开启下行通道时，膨胀的股市泡沫逐渐破裂，市场对于上市公司的估值较为谨慎。大量资金的逃离使得中国石油股价大幅下挫。纵观整个市场，绝大多数的股票都在牛市不断创新高，在牛市终结后又不断地震荡走低。这也就不难解释为何中国石油从上市之日起就呈现高开低走的整体趋势。

（二）没有永远的朝阳行业

杨永慧（2020）指出了公司所在行业处于不同阶段的估值会有不同。行业的发展离不开幼稚期，成长期，成熟期，衰退期这四个阶段。当一家公司处于幼稚期时，不确定性很高，估值较难。在步入成长期后业绩稳定、前景明朗，受投资者青睐而估值上升。在步入成熟期后，行业饱和度较高，股价的成长空间已有限。而在进入衰退期之后，投资者将不再被公司吸引。石油素有“工业的血液”之称，其重要性不言而喻，在过去和今天，石油依然在能源领域处于主导地位。当是随着工业化的发展，石油化工行业已逐步走向了成熟。且能源在未来存在着变革的可能性。这意味着市场对于石油公司的估值态度相对保守。尤其是当今世界的科学技术日新月异，可燃冰、氢能、页岩气等新能源的发展成为替代石油的可能。尽管中国石油也有可燃冰和页岩气的概念，公司业务存在转变的预期。但是，至于这种预期能否支撑高达8万亿的市值，目前市场给出的答案显然是不言而喻的。

（三）庞大的股本规模制约了股价上涨

杨永慧（2020）指出上市公司的估值与股本规模有关，即市值大的公司估值往往较低，而市值小的公司估值往往较高。陈瑞华（2019）的研究显示出公司的市值大小与平均市盈率呈反比关系，他发现总市值大于1万亿的上市公司平均市盈率为9.48。从公开资料来看，中国石油属超级大盘股，在上市当日的开盘价对应的市盈率大于60且远超均值，所以股价大幅走低也就不足为奇。此外，陈睿（2007）在A股市场股本规模和波动性的实证研究中证实了股本规模与波动性存在关联性，若股本规模越大其波动性就越小。结合市场表现，可以发现在2015年那一轮牛市中，小盘股股价上涨数倍司空见惯，而中国石油的涨幅最高也仅有在主升浪前的大概1倍左右。股本规模过大，这也是投资者10多年来无法解套的重要原因。大盘股持仓的主力机构数量众多，难免出现“三个和尚没水喝”的情况。而且每一轮股价的上涨段需要“众人拾柴火焰高”。因此，中国石油护盘的特征明显，当主力机构达成共识需要维护大盘指数的时候，中国石油往往出现上涨。

（四）公司的业绩对股价的影响有限

于晴（2016）证实了公司财务信息与股价具有相关性，但是并不显著。这说明公司业绩会影响股价，但是这种影响有限，也就是说公司的股价并不能同步反映业绩状况。作为“石化双雄”之一和一线蓝筹股，中国石油在行业的地位和公司业绩是毋庸置疑的。然而，业绩不是股价上涨的真正驱动力，因为在中国股市不乏存在业绩不佳甚至亏损的公司股价依然飙涨的情况。股价的波动超前于当前的经济活动，具有超前性，概念题材才是股价上涨的催化剂。对于当时高位接盘的投资者来说，这种预期是中国石油从“亚洲最赚钱的公司”变成“世界上最赚钱的公司”。超高股价是对未来业绩的严重透支，所以当中国石油跌落神坛之后，基于与业绩有关预期的上涨逻辑几乎已荡然无存。

二、“巨无霸套牢股”对投资者的启示

（一）牢记“别人贪婪我恐惧，别人恐惧我贪婪”的道理

司登奎（2019）等证实了投资者情绪与股价波动存在联动效应。这说明了投资者的情绪会影响股价的波动。当投资者情绪狂热的时候，往往是市场最危险的时刻。因为此时的股价往往处于高位，击鼓传花的游戏随时可能结束。天价中国石油就是市场情绪的产物，因为它在上市的时候正是投资者最充满热情的时候。

（二）市场的热点不是一成不变的

短期来看，股市有板块轮动上涨的规律。长期来看，市场的热点总是切换的。在2007年那场牛市中，中国船舶凭借航母的股市股价出现了暴涨。在2015年那场牛市中，中国中车车凭借动车故事与南北车资产重组股价也出现了暴涨。这说明在不同的时期，不同的市场背景，会有不同的热点。或许每一轮牛市的背后，每一轮股价的上涨都有着不一样的故事。

（三）暴涨过后的股票，套牢期很漫长

同样作为“巨无霸套牢股”，与中国石油高开低走不同的是，中国船舶和中国中车是从底部涨上去的。但是它们殊途同归，那就是走上漫长的价值回归之路。这些公司股价的走势都揭示着这样的道理，那就是若股价严重脱离公司的内在价值，等待解套的日子将遥遥无期，特别是对于这种超级大盘股来说。

（四）再好的业绩，也需要有合理的估值

公司的股价需要业绩作为支撑，但是如果因此而“唯业绩论”的话，难免会产生错误的判断。很显然，作为一家赚钱的公司中国石油的业绩是亮眼的，发行市盈率22.44倍如果单纯从数值上看并不高，然而如果结合其他几个因素去综合分析，那将有不一样的结果。因此，公司的估值不只是取决于业绩，过度注重业绩而忽视其他因素是不可取的。

三、总结

进行正确的估值是一个成功投资的前提，而估值主要围绕这些方面：一是市场情况;二是行业生命周期;三是市值大小;四是业绩方面。对于投资者来说，只有进行正确的估值，才能避免像中国石油那样的悲剧再次重演，也只有不断地总结投资经验，才能在这变幻莫测的市场中分得一杯羹。

参考文献：

[1]陈瑞华.中国上市公司股票估值影响因素实证分析[J]. 改革与开放，2019（2）.

[2]杨永慧.A股市场上市公司股票估值影響因素分析[J]. 时代金融，2020（2）.

[3]陈睿.A股市场股本规模和波动性实证研究[J]. 现代商贸工业，2007（10）.

[4]于晴.上市公司财务信息对股票价格的影响. 扬州大学，2016.

[5]司登奎，李小林，江春葛，新宇. 投资者情绪、股价与汇率变动的非线性联动效应研究[J]. 国际金融研究，2019（7）.

作者单位：英国邓迪大学