离岸人民币市场及其对中国经济的影响

董一非

1.引言

人民币离岸业务是指在中国境外经营人民币的存放款业务。在人民币没有完全可兑换之前，流出境外的人民币有一个交易的市场，这样才能够促进、保证人民币贸易结算的发展。近年来，全球金融危机的爆发尤其是美联储采取量化宽松货币政策所导致的一系列风险，使中国货币当局意识到推进人民币国际化的必要性、紧迫性及其潜在利益。因此，人民币离岸金融市场的发展对于人民币国际化意义重大，他能够扩大人民币的结算范围，提高人民币的国际地位，进而加快人民币国际化进程。本文通过梳理国际和中国离岸金融市场发展历程，比较离岸金融市场和在岸金融市场的差异，最终分析其对国内经济的影响。

2.离岸金融的基本概念

2.1.离岸金融的定义

离岸金融的定义是指设在某国境内但与该国金融制度无甚联系，且不受该国金融法规管制的金融机构所进行的资金融通活动。从严格意义上讲，离岸金融也就是不受当局国内银行法管制的资金融通，无论这些活动发生在境内还是在境外。

2.2.国际离岸金融发展路程

离岸国际金融市场的发展，大体上经历了三个阶段。

第一阶段：二十世纪五十年代至七十年代中期——初步发展阶段：殖民地体系瓦解、民族国家兴起、国际分工体系拓展以及第三次科技革命发生，迎来了世界经济高速发展，然而金融政策和经济发展极不匹配，世界各国大多对国内金融实行严

第二阶段：二十世纪七十年代中期至九十年代初——全球扩展阶段：在全球化程度不断加深，在贸易全球化、产品全球化、跨国公司以及国家经济联盟、协调组织快速发展的推动下，世界经济进入黄金发展阶段，但是各国金融政策改革刚刚起步，对离岸金融中心提供的服务需求旺盛，业务发展呈现加速增长状态。

第三阶段：二十世纪九十年代之后——竞争加剧阶段：离岸金融中心是资本摆脱金融管制要求金融深化的产物，而对于作为积聚大量资本的工业国家来说，离岸金融中心的出现则是工业国家国内金融的外部深化，即，工业国家大量金融业务的离岸操作只是国内金融体系面临严格金融管制的替代。因此，各国在金融深化程度、金融政策和税制上的非均衡性，形成了在岸和离岸在成本上的差异，大量金融业务由工业国家向周边离岸金融中心转移。

2.3.市场种类

迄今为止，国际上有四种离岸金融市场的模式。他们分别是内外混合型、内外分离型、渗透型和避税港型模式。不同的模式服务有着不同需求的市场。

第一种：内外混合型离岸金融市场模式，即是把國内金融业务（国内）和离岸金融业务（国外）混合在一起经营。国内市场和离岸市场的资金和业务可以有互帮互助的作用，这种模式允许非居民经营国内业务。虽然两个市场是混合经营的，但是离岸金融业务是不受境内金融系统（在岸市场）的法律法规和监管条例控制的。这种内外混合型模式较为典型的例子有：伦敦和香港。

第二种：内外分离型离岸金融模式刚好和内外混合型相反，它是严格隔离在岸账户和离岸账户的模式。这种模式是在现有的国内金融体系之外再重新创建的离岸金融体系，把居民与非居民的存贷款业务分离、离岸业务和在岸业务分隔开来。同时，内外分离型模式明令禁止资金在境内外市场之间流动，比如离岸账户的资金与在岸账户互相流通。美国国际银行业务设施（IBF）和日本离岸金融市场（JOM）是内外分离型模式的典型代表。

第三种：渗透性离岸金融市场模式是内外混合型与内外分离型相间的一种特殊模式。这种模式把分离型模式作为基础模式，即把离岸账户与在岸账户分隔开，同时也分开居民与非居民的交易运作，但是在这中间允许一定程度的渗透。这意味着，在规则允许的情况下，离岸账户与在岸账户之间可存在一定的互动。

第四种：避税港型离岸金融市场模式。这种模式的特点是，非居民离岸账户在该市场并没有实际的资金交易活动，仅办理由其他市场交易活动的记账业务或注册账户等手续。这主要是为了逃避非居民的本国税收政策或本国金融系统法律法规的监管等。这种模式适用于经济规模较小的岛国或中小型国家或地区，非洲岛国塞舌尔也是众多岛国的其中一个有避税港型离岸金融市场的国家。

2.4.中国离岸金融市场的发展历程

发展中国离岸金融市场的意义重大，不仅可以为中国巨额的外汇储备减压，推动人民币国际化，而且可以促进中国金融体制改革，提离金融业的经营水平。

2.4.1.中国离岸金融市场的发展历程

2007年美国爆发金融危机，并且非常迅速的传播到全球，给世界经济带来了巨大的冲击，暴露了国际货币体系的一直存在缺陷和风险。此次危机中，东亚区域货币合作遭受重挫，同时也显露出东亚地区的货币体制发展中存在的问题和矛盾。从自身发展的角度，中国积极参与国际体系改革的各项活动，但是改变“美元体制”和东亚区域货币显然是艰巨而漫长的。再者，国际间的贸易往来愈加频繁，汇率的波动给企业在结算上带来更多交易的风险，人民币国际化成为了我国发展的战略性目标。而人民币离岸市场的建立，可以说是当前人民币国际化进程中一步重要的渐进性发展。

2.4.2.中国离岸金融市场的必要性

中国建立离岸金融市场的必要性有以下几点：

第一、建离岸金融市场是中国金融业走向国际化的客观需要。建立离岸金融市场，将吸引大批跨国金融机构进入，使国 内金融机构在直面竞争中得到锻炼，会带来最新的金融工具，使国内 金融产品迅速与国际接轨，有利于金融业务的国际化;第二、建立离岸金融市场可以为中国企业实施走出战略提供方便融资渠道。建立离岸金融市场，有利于进一步加大中国吸引外资的力度，改进国内企业的融资条件和融资环境，降低其融资成本，从而为国内企业提供长期、高质量的资金来源，为国内企业实施国际化战略提供可靠的资本保障;第三、中国离岸金融市场将推动国内金融业的发展。

3.离岸市场和在岸市场的比较

3.1. 两个市场的比较

在类别上来看，金融市场按照地域划分的话，可以划分为国内金融市场和国际金融市场，在岸市场以及离岸市场都属于国际金融市场的范畴。

其次区分一下居民和非居民的概念，居民可以划分为自然人居民以及法人居民，自然人居民是指在本国居住时间长达一年以上的个人，法人居民是在本国从事经济活动的各级政府机构、企业和非盈利团体。从概念上来讲，在岸市場是主要进行传统从事所在国货币的国际借贷，在岸市场的交易活动市场所在国居民和非居民之间进行的，交易的货币可以使用本币，也可以使用外币，受到所在国政策以及法令管辖和制约比较多，同时也具有更高的借贷成本。但是离岸市场上完全都是非居民之间形成的借贷关系。

最后，国际金融市场的冲击，尤其是海外投资者风险偏好的变化，对离岸市场的人民币汇率影响更大，因其与国际金融市场的联系更紧密，而在岸市场因为存在管制，对这些冲击就不那么敏感。因此，在国际金融市场较动荡的时候，在岸和离岸汇率通常也会出现较明显的价差。

3.2. 离岸市场的优势

离岸市场是一个真正的完全自由的国际资金市场，相比较于传统的在岸国际金融市场，具有很多突出的特点和优势。这些优势主要体现在收到限制条件比较少，建立了比较独特的利率体系，同时在市场深度上，离岸市场也优于在岸市场。

首先离岸金融市场是完全由非居民交易形成的借贷关系。离岸金融市场的借贷关系，是外国投资者与外国筹资者的关系，也就是非居民之间的借贷关系。国际金融市场通常有三种类型的交易活动：（1）外国投资者与本国筹资者之间的交易;如外国投资者在证券市场上直接购买本国筹资者发行的证券;（2）本国投资者与外国筹资者之间的交易;如本国投资者在证券市场上购买外国筹资者发行的证券;（3）外国投资者与外国筹资者之间的交易。如外国投资者通过某一金融中心的银行中介或证券市场，向外国筹资者提供资金第一种和第二种交易是居民和非居民间的交易，这种交易形成的关系是传统国际金融市场的借贷关系。第三种交易关系才是离岸金融市场的核心内容。正是这种非居民特征，成为两个市场最重要的区别，也对于离岸金融市场上的交易规模以及借贷成本都有重要的影响。

其次摆脱了任何国家或地区政府法令的管理约束。传统的国际金融市场，必须受所在地政府的政策法令的约束，而离岸金融市场则不受国家政府管制与税收限制。因为一方面，这个市场本质上是一个为了避免主权国家干预而形成的"超国家"的资金市场，它在货币发行国境外，货币发行国无权施以管制;另一方面，市场所在地的政府为了吸引更多的欧洲货币资金，扩大借贷业务，则采取种种优惠措施，尽力创造宽松的管理气候。因此，这个市场经营非常自由，不受任何管制。

最后，拥有广泛的银行网络与庞大的资金规模。离岸金融市场是银行间的市场，具有广泛的经营欧洲货币业务的银行网络，它的业务一般都是通过电话、电报、电传等工具在银行间、银行与客户之间进行;离岸金融市场是以批发交易为主的市场，该市场的资金来自世界各地，数额极其庞大，各种主要可兑换货币应有尽有，充分满足了各国不同类型的银行和企业对不同期限和不同用途的资金的需求。

3.3. 两个市场间的联系

第一点，人民币在岸市场是离岸市场的坚实支撑。首先，2009年7月人民币跨境贸易结算试点业务，为人民币离岸市场输送了一定数量的人民币，促成了人民币离岸业务的蓬勃发展。人民币在境外达到一定的流通规模，客观上就会要求有一个离岸市场来办理相关业务。香港、伦敦和新加坡等都已形成了一定规模的人民币离岸市场，交易规模也不断扩大，这个过程中，在岸市场的起到了很大的支撑作用。

第二点，离岸市场的存在与发展提供人民币跨境业务提供境外对接点。离岸市场的存在和发展不仅为资本与金融项目提供了一个逐渐开放的平台，也使在岸市场的部分机构和企业可以率先进入国际化的人民币市场，积累面对全球交易对手和汇率自由浮动的经验。

第三点，离岸市场可以为在岸市场资本账户的逐渐开放提供缓冲带。一个国家在岸市场的骤然开放，无疑会对整个国内金融体系形成较大的冲击。对于尚未完全理顺国内金融体系的中国来说，在岸市场的全面开放需要一个循序渐进的过程。我国目前还处于资本管制阶段，资本账户没有实现自由流动，在岸市场的开放更是需要长久时间。在一国货币离岸市场的发展过程中，该货币的自由兑换不需要马上放开，可以有序地逐渐放开管制，并与在岸市场的金融体系改革协同推进。因此，对于有志于本币国际化的新兴市场国家来说，离岸市场可以在控制资本账户开放节奏的同时提高本币的国际认同度和接受程度，它对资本账户尚未完全开放的人民币国际化提供了有益的缓冲。

第四点，离岸市场为国际资本冲击人民币在岸市场提供了便利。离岸市场的发展可以为国际资本冲击一国货币提供更加有利的“支持”，在原来的资本管制下，国际资本不能跨境流动，从而冲击人民币汇率，但是随着而随着离岸市场的发展，离岸人民币不断增加，国际资本有可能通过离岸市场方便快捷地获得所需的离岸人民币资金从而间接冲击在岸人民币市场。

综上所述，一方面开拓和发展人民币离岸市场是在岸市场未完全开放背景下人民币走向国际化的一种务实而明智的选择，是在保持资本跨境流动基本稳定、积极推进国内金融体系改革的情况下，稳步推行资本账户开放的战略步骤。

4. 离岸市场对国内货币政策影响分析

4.1.离岸人民币市场对国内货币供给的影响

人民币流出是否会对国内货币供应产生影响，这取决于获得人民币债权的境外机构和境外银行以何种形式持有离岸人民币存款，不同的持有形式对应着在岸商业银行和中央银行不同的资产负债表结构，在岸商业银行和中央银行资产负债表的结构变化影响了国内货币供给。

首先，若离岸银行选择了代理行模式，将境内机构支付的人民币货款资金存至在岸商业银行，其实质是将此人民币的所有权由境内机构转为境外机构，但是资金仍在国内的银行体系，并没有流出到境外。那么最终结果是在岸商业银行资产负债表在存款总量上没有发生变化，但在结构上发生改变。虽然在岸商业银行的资产负债表结构发生改变，但是负债方的存款总量不变，国内基础货币供应不变。按照我国M2的统计口径，存款类金融机构的同业存款不计入M2，因此国内广义货币规模出现下降。

其次，若离岸银行将收到的人民币存在NRA账户，在此情况下，在岸商业银行的资产负债表总量不发生变化，同样只发生结构性变化，即由对境内机构负债转为对境外机构负债，负债方的存款总量不变，国内基础货币供应不变。按照我国M2 的统计口径，境外机构的NRA账户计入国内广义货币，因此广义货币供应量同样保持不变。

最后，离岸银行在执行境外机构的支付指令时减少了其在在岸商业银行的存款，同时，境内机构将收到的人民币贷款存放在在岸商业银行，即人民币由离岸市场回流到在岸市场。那么，其结果是先减少了境外同业存款，后增加了其国内存款，最终结果是在岸商业银行资产负债表在存款总量上没有发生变化，此时，人民币回流对国内货币供应的供给同人民币流出的效应正好相反，相当于部分抵消了人民币流出的负效应。总的来说，人民币流出与回流对国内货币供给的影响受货币统计口径的影响。

4.2. 离岸与在岸人民币利率差别对国内货币政策的影响

在理想状态下，如果在岸市场与离岸市场的交易成本足够低，资本完全自由流动，那么在岸市场利率与离岸市场利率将趋于一致，原因在于离岸市场和在岸市场间存在套利机制，所以两个市场间的利率差异通常不大。

然而对于中国的离岸人民币市场而言，在沪港通开通前，离岸人民币缺少投资渠道，需求较低，加上对人民币升值的强烈预期，以及离岸人民币只能通过相关清算银行按照清算协议回流国内，并以低于超额准备金率的水平支付利率，导致离岸人民币持有者只能并愿意以低利率持有人民币。因此离岸市场人民币存款利率长期低于在岸市场人民币存款利率。但是，随着在岸金融市场的逐渐开放，如对符合条件的境外机构开放银行间债券市场和沪港通等措施的实施，离岸市场人民币需求急剧升温，银行间出于争夺存款的需要，纷纷开始提高离岸人民币存款利率。

5. 结论

综上所述，从长期发展来看，如果在岸市场的建设不能与离岸市场进行有效对接和协同发展，人民币离岸市场的快速发展很有可能会给在岸市场带来一些不利的影响，不仅会增加货币当局的管理成本，甚至会给未来人民币定价权带来不确定性。而且，离岸市场的快速发展有可能会挤压建设中的内地金融中心的发展空间。人民币一旦在境外形成成熟的交易市场，那么即使在岸市场再实行开放也难以把境外的交易吸收到境内进行。因此，如果人民币相关的各种业务一旦在香港或国外形成了成熟的市场，聚集了境外希望从事人民币业务的企业或机构，那么境内各种建设中的金融中心的发展就会因为离岸市场的先行而处于竞争劣势。因此，我们必须注意人民币离岸市场发展对在岸金融中心建设可能带来的冲击，深化在岸市场金融体系的改革和建设，这样才能抓住人民币国际化的有利机会。

參考文献：

[1]丁一兵（2016）离岸市场的发展与人民币国际化的推进，《东北亚论坛》，第一期，21-30页

[2]殷剑峰（2011）人民币国际化：“贸易结算+离岸市场”，还是“资本输出+跨国企业”——以日元国际化的教训为例，《国际经济评论》，第4期，53-68页