正邦科技：危险的高杠杆扩张

杨现华

2020年前三季度，正邦科技（002157.SZ）盈利涨幅超百倍，第三季度净利润增长超八倍，但二级市场低迷的股价与公司耀目的业绩形成了强烈的反差。

前三季度，养猪公司的业绩都有不同程度的上扬，但股价最近一段时间表现都不乐观，不过这并没有妨碍相关公司扩张的冲动，正邦科技就是其中的代表之一。

规模化养殖已经成为生猪养殖未来的趋势，养殖公司纷纷跑马圈地以求在竞争中搏得好位置。作为行业领先者之一，正邦科技自然不想在本轮扩张中落后于人。

养猪已经从传统模式向技术和资金密集型转移，尤其是资本投入直接影响公司规模化的进程。在养殖上市公司中，正邦科技的负债率尤甚，且公司的借款以短期为主，账面现金远不及短期借款，公司收取农户的50亿元左右保证金也已经用于日常经营。

正邦科技正在推进的定增中，60%以上的资金将用于补充流动资金而非项目建设，剩余资金将用于生猪养殖等项目。在猪价上涨渺茫和饲料成本大幅上涨的当下，是资本市场错判了形势，还是养殖公司高兴得太早？

高增长难掩资金紧张 

正邦科技日前发布的三季报显示，2020年1-9月，公司实现营收326.05亿元，同比上涨85.63%;实现归属母公司股东的净利润54.33亿元，同比涨幅更是达到了107.11倍。

分季度来看，2020年第三季度，正邦科技实现营收160.55亿元，同比增长了159.46%;实现归属母公司股东的净利润30.16亿元，同比涨幅达到了827.44%，远远超过营收的增幅。

实际上，自2019年二季度以来，除了2019年三季度，正邦科技单季度的利润增长都远超100%。公司前三季度超过54亿元的归母净利润，已经远远超过了其2007-2019年逾40億元的上市以来净利润的总和。

与光鲜亮丽的业绩相比，正邦科技在二级市场的股价就没有这么夺目了。从业绩爆发的2019年二季度开始，公司的股价基本处于滞涨，表现差强人意，蒸蒸日上的盈利下资本市场冷处理了。

量价齐升是养殖公司业绩优秀的主要驱动力，生猪出栏的增加也伴随着负债的水涨船高。高负债扩张是本轮养殖公司的共有特点之一，龙头公司中，正邦科技的负债更为激进。

2020年9月末，正邦科技的短期借款和一年内到期的非流动负债分别为98.71亿元和11.48亿元，长期借款和应付债券分别为35.44亿元和17.48亿元。

2019年年末，正邦科技的短期借款不过44.98亿元，应付债券也仅有5.28亿元，长期借款为23.24亿元，即公司的短期借款和应付债券涨幅明显要超过长期借款。由于三季报未披露完毕，以2020年半年报为例，在2019年养猪出栏前四的公司中，正邦科技的短期借款占比最高。

不仅仅是短贷占比高，正邦科技的负债率也是名列榜首，截至2020年上半年末，在前四公司中，正邦科技的资产负债率接近70%达到69.75%，其余公司没有一家的负债率超过60%。

有息负债较多尤其是短期借款占比高并非洪水猛兽，只要公司有足够的现金予以覆盖即可。从正邦科技三季报来看，截至2020年9月末，公司的货币资金为73.63亿元，虽然远不能覆盖短借债务，但并不悬殊，看似问题不大。

事实是另外一回事儿。在正邦科技的货币资金中，有相当比例的资金属于“专款专用”，公司并不能随意支取。

正邦科技在回复定增问询函时表示，在2020年上半年末公司60亿元的货币资金中，有12.01亿元属于受限货币资金，17.97亿元是募集资金，公司可自由支配资金基本打了对折剩下30.02亿元。

虽然并不知晓正邦科技三季报中的货币资金有多少是公司真正可自由支配资金，但毫无疑问，公司货币资金的自由流动性是要打上很大折扣的。

同样根据问询函回复公告，以2020年上半年末为节点，正邦科技需要归还的资金合计为176.7亿元，其中截至2020年年底正邦科技需要归还的资金为41.29亿元，2021年上半年需要偿还的资金为64.71亿元。即一年内正邦科技需要偿还的借款超过百亿元，占比接近六成。要知道养殖项目建设多在1年以上，如果短贷长用，后果可想而知。

这或许就不难理解正邦科技目前正在推进的定增资金使用去向了。公司日前的定增预案显示，公司计划以13.16元/股发行不超过5.7亿股募资不超过75亿元用于发展生猪养殖业务和补充流动资金，其中用于补充流动资金的募资额达到46.81亿元，占比超过60%，剩余十几个养殖项目合计投入占比不到40%。

需要说明的是，根据最初的定增预案，正邦科技的融资上限是80亿元，由于特定对象退出，融资上限减少5亿元至75亿元，全部由正邦科技实控人林印孙控制的公司包揽，原计划47.81亿元用于补充流动资金微降为46.81亿元。

正邦科技对外表示，公司借款的快速增长主要是由于公司养殖业务板块的快速发展增加了短期资金需求。近几年，正邦科技不断扩张养殖规模，但公司种猪资产真正的快速扩张却是在猪周期景气度最高的2019年下半年。

生产性生物资产涨不停

正邦科技发布的公告显示，2020年前三季度，公司累计销售生猪592.48万头，同比上升31.77%;2019年全年公司的生猪出栏量为578.4万头，即正邦科技前三季度的出栏量已经超过了上一年全年的水平。按照公司近几个月的出栏增速，2020年全年实现出栏规模900万-1100万头的目标并不是难事。

从2016年开始，正邦科技的生猪出栏量就保持了较快的增长势头。2016-2018年，公司生猪出栏量分别为226.45万头、342.25万头和553.99万头，2019年正邦科技生猪出栏量为578.4万头，增速有所放缓，但公司始终还是出栏规模在A股生猪养殖类上市公司中排名第三。

这种扩张在如今达到高潮。消耗性生物资产是指为出售而持有的，或在将来收获为农产品的生物资产，对于养殖企业来说主要包括仔猪、肥猪、鸡苗等。生产性生物资产是指为产出农产品而持有的生物资产，养猪公司主要是指种猪资产。

由于养殖周期的存在，消耗性生物资产决定未来半年左右养猪公司的出栏多少，生产性生物资产则决定养猪公司未来有多少自繁自养的仔猪可供育肥，直接影响公司的未来成本和规模。

2016-2019年年末，正邦科技的消耗性生物资产分别为8.01亿元、20.35亿元、30.63亿元和41.34亿元，2020年上半年末再次涨幅逾翻倍至118.09亿元。如果说2017-2019年属于平稳增长的话，2020年上半年正邦科技的消耗性生物资产再次实现爆发式增长。

同样爆发的还有生产性生物资产。2016-2018年年末，正邦科技的生产性生物资产分别为5.04亿元、9.8亿元和11.09亿元，三年时间翻倍涨幅并不算慢，但2019年年末这一金额直接达到50.95亿元，2020年三季度末进一步达到94.75亿元。在2019年成倍的增长前提下，正邦科技的生产性生物资产在2020年继续高歌猛进。

以2020年上半年为基准，正邦科技的生产性生物资产早已经远远超越了行业的两大龙头公司，高居行业第二，其扩张的积极性由此可见一斑。

从生产性生物资产的变化不难发现，虽然从2016年开始加码种猪资源，但正邦科技直至2019年尤其是在2019年下半年才开始强势布局种猪业务。

半年报显示，2019年上半年末，正邦科技的生产性生物资产仅有12.53亿元，与2018年年末相比并没有明显变化，但到了2019年年底就已经增长逾三倍金额超过了50亿元。

消耗性生物资产同样如此。2019年上半年末，正邦科技的消耗性生物资产为33.72亿元，与年初的30.63亿元相比基本没有明显变化，2019年年末不过41.34亿元，2020年上半年激增至118.09亿元。

2019年是猪价的历史顶点，尤其是2019年下半年猪肉价格开启上涨模式。商务部的数据显示，2019年5月，白条猪的批发价还在20元/公斤出头，11月就创下了逾50元/公斤的历史最高位，之后猪价时有反复，但再也没有回到逾50元/公斤的歷史天价。

通过比较不难发现，正邦科技是在猪价最高峰的2019年下半年开始加速扩张的。当然，公司消耗性生物资产和生产性生物资产的增加固然与猪价上涨带来的价值增长有关，但数量的增加贡献或许更为明显。

比如，在定增回复函中，正邦科技表示公司生产性生物资产最近出现大幅增长的主要原因为存栏生产性资产头数的增加及头均价值的增加。2019年年末，公司的存栏母猪由2018年年末的约40万头增加至约120万头，2020年上半年末增加至136.62万头。

种猪的增加有很大一部分源自公司外购。2019年以来，正邦科技加大了外购种猪的力度，其中2020年上半年外购生产性资产27.55亿元。2019年，正邦科技外购的生产性生物资产为28.12亿元，其中2019年上半年仅有3403万元，即外购生产性生物资产基本来自下半年。

不仅是种猪资源，正邦科技外购仔猪数量也在增加。2020年上半年，公司外购仔猪约230万头。在行业景气度的最高峰时正邦科技大力度的外购是公司消耗性生物资产和生产性生物资产增加的主要推动力之一。

无论是自繁自养还是外购，都需要资金的投入尤其是成本更高的外购，这或许就不难解释正邦科技负债快速增加的原因了。

在行业由分散向集中的发展过程中，企业为了巩固和扩大领先优势适当的负债扩张并不为过，但保持稳定的现金流非常重要。正邦科技在行业景气度最高峰时负债扩张，一旦行业转淡资产还能有多少价值？

猪价企稳甚至下跌已经成为市场的一致预期。国家统计局数据显示，2020年三季度末，全国生猪存栏3.7亿头，同比增长20.7%，其中能繁殖母猪存栏3822万头，增长28%。农业农村部400个检测县数据也显示生猪产能在恢复：能繁母猪存栏量自2019年10月触底后逐月回升，持续11个月环比增加。

核心指标能繁母猪的恢复对猪周期有着决定性的影响。申万宏源指出，虽然四季度是猪肉消费的旺季，生猪价格下跌幅度或有一定支撑，但2021年生猪价格将逐步进入“震荡下行”轨道。

猪价震荡下行，饲料价格“高位难下”也在压缩行业盈利空间。在玉米、豆粕等饲料原材料价格再创新高的背景下，养殖成本继续维持高位水平，行业盈利空间恐受到压缩。

猪饲料的主要原材料是玉米和豆粕。最近一段时间，无论是玉米还是豆粕价格都在快速上涨，玉米价格更是创下4年来的新高。猪价难涨、成本上行，养殖公司正面临“夹板气”的局面。

扩张还没有止步。正邦科技正在推进的定增，除了60%出头用于补充流动资金外，剩余资金仍将用于养殖项目，定增的资金来源全部由大股东及其关联人认购，实控人的大包大揽是正邦科技增发的关键。

资金从何而来？

正邦科技正在实施的定增是公司2014年以来的第五次定增了。2014-2019年，正邦科技五年时间先后四次定增合计融资48亿元出头，这次公司75亿元的定增融资规模上限超过了前四次融资的总和。

正邦科技预计，募投的14个项目投产后，年均收入合计近55亿元，带来逾6亿元的净利润，即项目的净利率超过了11%。

且不说正邦科技已完成的定增中项目建设要么滞后完工、要么不及预期的情况比比皆在不提，即便猪价本身的波动带来的猪周期也会使得养殖公司的毛利率波动极大。

正邦科技此次定增的对象包括控股股东正邦集团有限公司以及实控人林印孙控制的三家公司，其中的两家-共青城邦鼎投资有限公司和共青城邦友投资有限公司是在2020年6月中旬才成立的，似乎是为了此次定增而设立的。

按照正邦科技的介绍，公司控股股东和实控人控制的公司参与此次定增的资金来源为自有或自筹资金，不存在对外募集、代持、结构化安排等形式。

四家公司中，控股股东正邦集团有限公司2019年营收超245亿元，净利润逾17亿元，资金实力与认购40亿元定增款相比非常雄厚;林印孙控股的江西永联农业控股有限公司（下称“江西永联”）认购20亿元，公司2019年的营收不到8亿元，净利润更是不足2000万元，20亿元的资金从何而来，不得而知。

不仅如此，正邦科技的公告显示，截至2020年9月底，江西永联已经将其所持有的5.29亿股正邦科技股份中的4.22亿股质押了，质押比例接近80%，显然江西永联的资金并不宽裕。自有资金不足的话，只能是自筹资金了，自筹资金从哪里来？正邦科技没有介绍。

新成立的两家公司分别认购10亿元和5亿元的定增款，这两家注册资本1000万元、实缴为零的新公司合计15亿元的出资款从哪里来，正邦科技同样没有说明。定增对象自有资金不足的话只能对外筹集资金，这是否是另外一种形式的加杠杆呢？只是这种筹资转化为股份，不但没有增加上市公司的借贷规模反而有利于降低其负债率。

关联交易并不可怕，关联交易是否藏污纳垢才是市场所担心的。对于正邦科技来说，随着规模的急剧膨胀，公司资金链愈发紧张。在负债率已经名列前茅的情况下，股权融资非常重要。只是控股股东和实控人资金的来源，正邦科技就语焉不详了。

《证券市场周刊》记者已经给正邦科技发去采访函，但截至发稿未获回复。