可转债：公募玩法有何不同？

易强

A股的沉闷，越发反衬可转债市场的活跃甚至疯狂。

根据Wind资讯，过去一周（10月19-26日），中证转债（000832.CSI）日均成交量为5459.42万手，是10月首个交易日（10月9日，1181.95万手）的4.62倍;同期，上证指数、深证成指、创业板指及科创50则分别只有0.94倍、0.97倍、1.18倍和0.74倍。

在中证转债297只成分债券中，过去一周涨幅超过10%的有42只，超过30%的有14只，超过50%的有8只，占比分別为14.14%、4.76%和2.69%，其中正元转债（123043.SZ）的涨幅甚至达到181.92%。

而在A股方面，即便以成交最为活跃的创业板指为例，在100只成分股中，同期涨幅超过10%的仅有3只，占比3%，其中涨幅最高的特锐德也不过12.70%。

不过，由于涨幅可观的可转债大多权重较小，例如，涨幅达到181.92%的正元转债所占权重仅为0.041%;而权重较大的同类债券表现不佳，例如，权重高达10.43%的浦发转债（110059.SH）同期涨幅仅为0.07%，权重排在第二位（占比8.58%）的中信转债甚至下跌了0.84%，因此，中证转债的同期表现与其成交量的活跃程度非常不匹配，以至未能远远甩开A股主要股指。

根据Wind资讯，过去一周（10月19-26日），中证转债涨幅为-0.349%，上证指数、深证成指、创业板指及科创50分别为-2.55%、-2.52%、-3.92%和-5.73%。

换句话说，作为一个二级市场投资板块，可转债未在短期内实现整体上涨，在某种程度上可能意味着该板块仍有潜力。

过去三年跑赢上证

若将时间拉长，则截至10月26日，中证转债2020年以来涨幅仅有4.95%，同期上证指数、深证成指、创业板指及科创50则分别为6.59%、26.46%、45.58%和35.61%。

而在2019年，中证转债全年涨幅为25.14%，跑赢上证指数，上证指数、深证成指及创业板指全年涨幅分别为22.30%、44.07%和43.79%。

若论过去三年（截至10月26日）的市场表现，则中证转债的涨幅为21.19%，虽不及创业板指的36.82%，却强于深证成指的15.34%，更远甚于上证指数的-4.29%。

理论上，可转债的“转股”特性使其价格主要取决于转股价值，而决定转股价值的因素主要在于转股价及正股价，其中又以后者为主。因此，当A股市场走牛（正股价格发生变动），可转债市场必然回暖（相关转债的价格亦必然联动）。

于是，投资者可以看到，当A股在7月份走出一波行情——上证指数及深证成指分别上涨10.90%和13.72%，中证转债也实现了7.47%的涨幅。

在流动性比较充裕，同时又存在某种程度“资产荒”——例如A股陷入调整泥潭的背景下，可转债市场因“T+0”且不设涨跌幅限制的交易规则，更容易受到热钱的追逐，最终使其价格偏离——甚至大幅偏离——正股。

这正是过去一周发生的事，尤其在10月19日至23日，“疯狂的奇迹”不断上演。

例如，10月19日至21日，蓝盾转债（123015.SZ）多次触发“熔断”，3个交易日内价格从172.46元上涨至408元，涨幅达到136.58%，其转股溢价率也由71.87%升至177.59%。

10月22日，正元转债更是以61倍的换手率创下176.41%的涨幅，其转股溢价率由4.64%飙升至170.58%，以至于当日晚间收到深交所的《关注函》，连同正股正元智慧于次日开市起停牌核查。

10月22日至23日，智能转债（128070.SZ）上涨94.69%，转股溢价率由31.77%上升至161.46%。

根据Wind资讯，上述3只可转债2020年以来（截至10月26日）的涨幅分别为157.42%、181.92%和74.90%，同期3只正股即蓝盾股份、正元智慧及智能自控的涨幅分别为29.79%、39.01%和-8.83%。

不过，需要指出的是，上述这种“疯狂的奇迹”，在2020年并不是第一次出现。再往前，例如8月7-11日，3个交易日内，横河转债（123013.SZ）上涨154.06%，转股溢价率由99.32%上升至420.63%。3月4日-9日，在4个交易日内，再升转债（113510.SH）由146.11元涨至401.26元，涨幅达到174.63%，其后又立即开始疯狂的下跌之旅，至3月24日，即其摘牌前的最后一个交易日，以120.19元收盘。

根据Wind资讯，截至10月26日，在两大交易所上市的305只可转债中，转股溢价率超过100%的有11只，超过50%的有40只，超过20%的有148只，纯债溢价率超过100%的有39只，超过50%的有99只，超过20%的有229只。

流动性是导致A股一度走牛的主要因素，它也是导致可转债市场日益活跃的主要推手。以可转债日均成交量为例，2019年下半年，这个数字是351.55万手，2020年上半年已增至1736.50万手，下半年（截至10月26日）已增至2207.01万手，同比放大了5.28倍。

连续四季加仓，混基兴趣趋浓

再以公募基金——流动性的重要提供者为例。

截至9月底，市场上的债券基金有1678只，净值合计26383.43亿元，与2019年同期相比分别增长了20.89%和6.04%。

在对可转债的投资方面，截至上半年末，共有1859只公募基金持有可转债，持仓市值合计1247.25亿元，比2019年9月底增长了68.70%，已连续增长了四个季度。2019年上半年末至2020年一季度末，公募基金持仓市值依次为680.49亿元、739.34亿元、936.56亿元、1095.91亿元。

自2019年上半年末至2020年上半年末，在各季末公募债券投资组合中，可转债的比重也整体呈上升趋势，占比依次为1.01%、1.09%、1.27%、1.25%和1.40%。

值得一提的是，除却债券型基金，不少混合型基金亦持有可转债，例如，在中欧新蓝筹（166002.OF）的投資组合中，可转债（可交换债）占比达到10.84%，兴全有机增长（340008.OF）达12.34%，华夏中证5G通信主题ETF（515050.SH）的持仓市值也有7619.88万元，占比0.13%。

而且，从数据上看，混合型基金对可转债的兴趣越来越大。

2019年年底，混合型基金持仓市值为190.60亿元，2020年上半年末已增至282.59亿元，增幅达到48.26%。在同期公募持仓总市值中，混合型基金的占比也从20.35%提高至22.66%。从另一个维度看，2019年年底，在持仓市值超过1亿元的167只基金中，含混合型基金35只，占比20.96%，到了2020年上半年末，这一比重提高到23.74%。

在持仓品种方面，出于流动性管理等因素考虑，公募更青睐规模较大的可转债。例如，截至上年年末，公募持仓市值排在前5位的可转债依次是浦发转债（110059.SH）、光大转债（113011.SH）、苏银转债（110053.SH）、中信转债（113021.SH）及顺丰转债（128080.SZ，已于8月12日退市）;在中证转债的成分债券中，这5只债券的权重排名依次是第一、第三、第四、第二和第七位。

至于近期表现疯狂的可转债，例如前面提到的正元转债、通光转债（123034.SZ）、智能转债、蓝盾转债等，因其规模有限，公募持仓很少，甚至没有。根据Wind资讯，截至上半年末，公募未持仓正元转债，智能转债、通光转债及蓝盾转债的持仓市值也分别只有2000万元、17.93万元及5.06万元。

不过，尽管公募基金未必是可转债二级市场上最活跃的交易者，但通过对存量市场的消耗，它有可能为野心勃勃的其他类型投资者或游资提供“炒作”的机会，尤其是那些公募持仓占存量比重较高而转股溢价率较低的品种。

打压还是呵护？

无论如何，近期可转债市场不断上演的“疯狂的奇迹”，已经引起监管部门的注意。

证监会10月23日发布的一份文件指出：“近期出现的个别可转债被过分炒作、大涨大跌的现象，充分暴露出制度规则与产品属性不匹配的问题。”

针对上述问题，证监会发布了《可转换公司债券管理办法（征求意见稿）》，其内容主要包括总则、发行条件与程序、交易转让、信息披露、转股、赎回与回售、可转债持有人权益保护、监督管理与法律责任、附则等，共八章37 条。

其中，“针对部分可转债被爆炒的现象，本次规章起草对可转债的交易做了以下几方面完善”：其一是要求证券交易场所根据可转债的风险和特点制定交易规则，防范和抑制过度投机;其二是要求证券交易场所制定投资者适当性管理制度;其三是防范强赎风险;其四是加强风险监测。

不过，从10月26日及27日可转债市场的表现来看，监管层的上述举措，与其说被投资者视为对市场的有意打压，还不如说是对市场的呵护与完善。数据显示，在这两个交易日中，中证转债实现了0.57%的涨幅，同期上证指数、深证成指的涨幅分别为-0.72%和1.08%。

另据Wind资讯，截至10月26日，2020年以来表现最好的10只债券基金中，可转债主题基金占到6席。