东方雨虹80亿元定增的高位收割

吴新竹

东方雨虹（002271.SZ）近年来营收规模保持了两位数的增长，2020年前三季度实现营业收入149.78亿元，但期末应收票据及应收账款为94.84亿元，应收款项融资为7.69亿元，赊销严重，且其他应收款暴增，异于同行，难以解释。公司对非大客户的授信扶持带来了资金压力，只能不断通过金融手段化解回款难题。

东方雨虹账面货币资金不足，却积极参与权益类投资，近日，公司不顾下游市场的疲软，抛出80亿元定增预案，募投项目的建设周期甚至排到5年，可能面临产能过剩。定增规模占公司净资产的59.71%，“圈钱”带来的摊薄效应损害了现有投资者的利益，而公司推出的股权激励计划则巧妙避开了关键指标，没有排除股权融资未来可贡献的利润。

应收款项暴增玄机

2019年，东方雨虹的营业收入达到181.54亿元，是2016年的2.59倍;应收票据及应收账款为70.17亿元，是2016年的2.16倍;应收票据及应收账款占营业收入的38.65%，粗略计算，近四成的收入是通过赊销产生的。公司的主要产品分为防水卷材、防水涂料、工程施工及其他等四类，防水卷材和防水涂料的营业收入占80%以上，且毛利率较高，在40%左右，工程施工業务的毛利率低于30%，贡献的营业收入占总体的15%左右。销售卷材、涂料等商品属于某一时点的履约义务，提供防水工程施工服务属于在某一时间段内履约的履约义务，一般来说，工程施工服务的账期要比直接销售商品的账期长，但考虑到工程施工业务占东方雨虹总体营收的比例较低，因此该业务不是导致应收票据及应收账款增长的主要原因。

东方雨虹曾在一份公告中提到，公司直销客户的销量较大，给予该类客户一定的账期，使得公司应收账款余额较大，意味着公司对大客户的话语权偏弱，可以成为导致应收款居高不下的一个原因。

近年来，公司对前5大客户的销售额占销售总额的比例在14.75%-22.20%，应收账款前5名占应收账款期末余额合计数的比例为15.93%-30.03%，大多数应收账款并没有集中在头部客户之手。

反观东方雨虹的销售政策，近年来，公司挑选工程渠道代理商作为合伙人，并给予产品价格、授信额度等优惠，强化经销渠道的活力与合伙人的推广积极性;还实行了鼓励业务人员转合伙人制度，业务人员享受与原工程渠道合伙人同等的支持和服务，对目前没有经济实力承担并完成项目的合伙人，公司根据承揽项目情况给予适度信用支持。如此看来，应收款项的激增便有了充分的解释，授信额度不仅帮助了渠道代理商，也帮助了自家员工，这种帮助增加了东方雨虹的回款负担，2019年四季度起，公司开始采取应收款项融资，年末该项余额为7.89亿元。2020年上半年，公司的应收账款周转率为1.35次，在同行业中偏低;按组合计提坏账准备的应收账款由上年同期的65.16亿元增加至81.97亿元，1年以内的应收账款仅由53.79亿元增加至64.60亿元，也就是说1年以上的应收账款增加了7.62亿元，这不是一个好现象。上半年，公司因金融资产转移而终止确认的应收账款高达10.63亿元，其中4.83亿元以保理方式转移，5.80亿元通过资产证券化方式转移，与终止确认相关的损失为3967万元。2020年8月，公司拟发行应收账款资产支持票据，将不超过15亿元应收账款转让给华能贵诚信托有限公司，作为基础资产在中国银行间市场交易商协会发行资产支持票据，期限不超过3年，该发行尚需取得交易商协会的《接受注册通知书》。

自2018年起，东方雨虹的其他应收款颇显异常，总是在前三季度暴增，而在第四季度回落，2018年上半年至2020年上半年，其他应收款中的押金、保证金分别为6.09亿元、4.95亿元和8.22亿元。

根据2018年年报问询函回复公告，公司每年年初会与战略合作客户签署新一年的战略合作协议，双方会就新一年产品销售条款达成意向，为保障合同执行，部分重要客户涉及履约保证金的支付。2018-2020年各年三季度末，公司的其他应收款分别高达14.29亿元、15.91亿元和21.85亿元，季报称主要系支付履约保证金增加所导致，如此大手笔的履约保证金在同行业中是极其罕见的，具体付给了哪类客户有待考查。

“巨无霸”式定增疑点重重

东方雨虹上市以来发起过两次定增、一次短期融资券和一次可转债，包含首发合计募集资金净额为38.87亿元。近日，公司突然发出80亿元定增预案，除24亿元用于补充公司流动资金外，其余资金拟投入12个项目。2020年三季度末，公司账面货币资金为16.74亿元，仅占资产总额的6.61%，而两个月以前，全资子公司广东东方雨虹防水工程有限公司参与认购了珠海保资碧投企业管理合伙企业份额7000万元，以间接投资保碧产业链赋能基金，该合伙企业的目标认缴出资总额不超过10亿元。天眼查显示，2020年9月，该合伙企业的注册资本已达8.30亿元。既然东方雨虹货币资金不足，为何还要在定增之前参与权益类投资呢？

12个项目中，拟使用募集资金超过10亿元的有年产15万吨非织造布项目（12.83亿元）、广东东方雨虹建筑材料有限公司花都生产基地项目（11.65亿元），以及年产13.5万吨功能薄膜项目（10.43亿元），建设期分别为5年、36个月和3年，项目完成达产后，预计实现年销售收入分别为17.81亿元、50.24亿元和15.84亿元，但这些项目何时能完成达产具有不确定性。

防水材料的下游行业为基建和地产，2020年8月20日，央行、住建部对重点房企的资金监管和融资管理规则提出新的“三道红线”，即剔除预收款后的资产负债率大于70%、净负债率大于100%、现金短债比小于1倍。

这给中小房企的资金周转带来严峻考验。“三道红线”下房企拿地、开工均受到抑制，9月，地产基建数据继续回落，其中土地购置连续3个月回落，成交持续降温，新开工数据当月转负，这些都给下游建材行业带来不利影响。疫情得到有效防控以来，基建增速也没有明显加快，甚至出现增速下滑，截至2020年9月末，统计局口径下不含电力的基建增速只有0.2%，Wind口径下基建增速只有2.4%。在市场需求不振的形势下，东方雨虹大举扩张产能，是对未来的一场豪赌。

此次发行的限售期限为6个月，发行价格不低于定价基准日前20个交易日股票交易均价的80%，意味着定增参与方折价入股，半年后即可解禁，只要股价不出现剧烈波动，便可获得折价部分的收益，至于募投项目是否会导致产能过剩与其关系不大。

但80亿元的股权融资对现有股东及投资者的稀释效应也是显而易见的，若公司2021年归母净利润及扣非归属净利润与2020年持平，则基本每股收益将由1.05元降至0.98元;目前，公司所有者权益合计为133.97亿元，在此基础上若增加80亿元，则将对净资产收益率（ROE）的稀释作用巨大。

股权激励“草船借箭”？

2019年9月，东方雨虹推出了第三期限制性股票激励计划，拟向激励对象授予不超过 3297万股限制性股票，约占当时公司股本总额的2.21%。第一个和第二个限售期的解锁条件为2020年和2021年扣非净利润分别不低于19.13 亿元和23.91亿元，第三个和第四个限售期的解锁条件为以2019年为基数，2022年和2023年扣非净利润增长率分别不低于 72.80%和107.36%，且4个限售期的解锁条件均包含应收账款余额增长幅度低于当年营业收入增速。值得关注的是，激励计划并没有把未来可能发生的权益性融资产生的收益排除在外，也没有考虑ROE等指标。

东方雨虹的募投项目中，建设期在两年以内的有年产2700万平方米改性沥青防水卷材和2.5万吨沥青涂料自动化生产线技术改造升级项目，项目完成达产后，预计实现年销售收入6.76亿元，税后内部收益率32%。

此外，东方雨虹2019年和2020年前三季度财务费用高达4.13亿元和2.30亿元，通过定增补充流动资金可为公司节省财务费用。

2020年前三季度，公司的营业收入较上年同期增加了16.15%，销售期间费用率为20.27%，达到了2011年以来的最低比例，除管理费用同比增长超过20%之外，销售费用和研发费用只增加了8.94%和8.83%，財务费用同比下降了26.34%;在严格的费用控制下，公司前三季度实现扣非净利润20.34亿元，提前超过了业绩考核目标。至于应收账款余额增长幅度早已被掌控，如前文所述，应收款项融资、转移而终止确认都是切实可行的办法。

截至发稿，东方雨虹没有回复《证券市场周刊》记者的采访。