十四五风口

周天波

“五年规划”是中国国民经济计划的重要部分，指明了国民经济发展远景目标和方向，此前的四个“五年规劃”均对资本市场产生了深刻的影响。

资本市场即将再次迎来政策风口。

10月26-29日召开的十九届五中全会重点讨论《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二三五年远景目标的建议》，为未来5年乃至15年中国发展擘画蓝图，而正式纲要将于2021年两会之后公布。

“五年规划”是中国国民经济计划的重要部分，指明了国民经济发展远景目标和方向，此前的四个“五年规划”均对资本市场产生了深刻的影响。其中，“十五”计划期间，随着中国工业化、城镇化步伐加快，A股市场中的银行、周期、制造业相对有超额表现;“十一五”规划期间，中国先后经历了经济高速增长和国际金融危机，设备制造、有色、建材及消费类行业涨幅领先;“十二五”规划期间，中国经济增速换挡期，培育新的经济增长点，以计算机、传媒为代表的新兴行业有显著超额收益;“十三五”规划期间，中国进入全面建成小康社会的决胜阶段，以食品饮料、家用电器为代表的消费类行业表现优异。

与前几次“五年规划”相比，“十四五”规划提出的历史时期具有其特殊性：国内方面，时值“两个一百年”奋斗目标历史交汇期，中国已基本实现全面建成小康社会，下一步发展目标有待进一步明晰;国际层面，全球经贸处于重大变局，多重矛盾叠加，为中国和世界发展带来全新挑战。

华泰证券表示，和此前的“五年规划”不同，考虑到当前形势和一系列不确定性，“十四五”规划可能不设具体GDP增长目标。但同时，中国可能仍然在通胀、就业、研发投入、绿色可持续发展、改善收入分配等各方面设立等一系列约束性指标，着重提高增长质量。

作为“十四五”规划的指导思想，双循环战略的本质是加速扩容国内市场，在全球经贸“交易成本”上升的环境下大力削减对内交易成本，加速实现关键领域“全产业链”的自主格局。国内五大要素市场化改革、税收和社会保障体系的改革、以及战略新兴产业的制定等一系列制度和激励机制的形成，都将为这一战略“本质”服务。

天风证券也认为，“十四五”期间核心解决两方面问题：一是传统增长动能枯竭叠加海外需求与地缘政治风险加剧，如何挖掘新的增长动能，实现高质量增长，提高国际竞争力。二是40年的总量增长之后，区域间发展不协调、不平衡的问题该如何破局。

而要素市场化建设则是增长和平衡困局的药方，要素市场化最核心的一件事，就是要让要素的价格能够反映其稀缺性，并且打破空间限制使其流通。基于要素配置改革和双循环背景，天风证券认为新动能要素建设、底层基础设施建设、要素的确权定价和流通、双循环下国家安全等主线将受益于“十四五”规划。

中泰证券认为，以双循环发展格局下的科技创新、新基建、社会保障及资本市场改革仍或将是主旋律，“补短板”的行业领域或不断在“十四五”期间受到政策倾斜。

以史为鉴

2016年3月17日，《中华人民共和国国民经济和社会发展第十三个五年规划纲要》对外发布，统筹推进经济建设、政治建设、文化建设、社会建设、生态文明建设和党的建设，确保如期全面建成小康社会。

“十三五”规划首次提出把握经济新常态，“质”与“量”并重发展。提出经济中高速增长的目标，主要表现在深入实施创新驱动发展战略，推进经济结构调整，以供给侧结构性改革为主线，扩大有效供给并满足有效需求，确保全面建成小康社会。

“十三五”规划同时积极推动新型城镇化建设、区域的协调发展，实施重点城市群规划、深化户籍制度改革，同时积极推动京津冀协同发展、长江经济带发展，以促进平衡发展。优化现代产业体系成为“十三五”规划深化改革的重要方向。重点实施制造强国战略，引领高端制造业发展、加强战略性产业培育，实现“中国制造”向“中国智造”的转型。此外，“十三五”期间重点深化财税体制改革、金融体制改革，加快健全现代产权制度，深化行政管理体制改革，构筑发展新体制。

“十三五”规划还体现了中国在开放经济下的国际视野，重点推进“一带一路”战略构想，强调“引进来”与“走出去”并重，并建设粤港澳大湾区城市群作为对外开放“新支点”，不断构建开放新格局。

绿色发展是“十三五”规划的重要发展理念之一，强调发展绿色金融，实施新能源汽车推广计划，推进交通运输低碳发展等以加快改善生态环境。此外，“十三五”作为全面建成小康社会的决胜时期，全力实施脱贫攻坚，推进精准扶贫、精准脱贫，扩大贫困地区基础设施覆盖面，以保障民生福祉。

华泰证券表示，2020年作为“十三五”计划的收官之年，目前多数发展指标已提前完成。“十三五”规划中的经济发展、创新驱动、民生福祉和资源环境四大目标，除了经济发展受贸易战与新冠疫情等因素影响增速下滑之外，创新驱动、民生福祉和资源环境方面基本已提前完成“十三五”规划目标。

具体来看，经济发展目标方面，“十三五”规划提出2020年实现国内生产总值比2010年翻一番、每年GDP平均增长速度需保持6.5%以上的目标。截至2019年，中国在“十三五”时期GDP年均增长率为6.67%。2020年则因新冠疫情爆发影响，全年增速或在3%左右，距离完成翻一番的目标可能略有差距。但总体而言，中国已基本实现“十三五”的经济发展目标。另外，截至2019年，中国的全员劳动生产率（11.5万元/人，2019年）、户籍人口城镇化率（44.4%，2019年）和服务业增加值比重（53.9%，2019年）均已完成目标值的96%以上。

创新驱动有所加强，科研经费投入距目标值有一定差距。2019年每万人口发明专利拥有量达到13.3件并超额完成目标，但科技进步贡献率（59.5%，2019年）目前尚未完成目标值。此外，研发占GDP比例（2.2%，2019年）仍与2.5%的目标值有一定差距，科研经费投入仍具有发展空间。

民生福祉方面基本完成目标，脱贫攻坚成就亮眼。十三五时期中国农村贫困人口脱贫超过5000万人，贫困发生率由2016年的4.5%下降至2019年的0.6%，区域性整体贫困基本得到解决。

环保取得进展。至2019年，除单位GDP能耗消耗降低（14.4%）未能达到15%的目标值外，其他环保指标基本已提前完成。其中，细颗粒物未达标地级及以上城市浓度下降、劣Ⅴ类水体比例、主要污染物排放总量减少在2019年均已完成目标值的110%以上。

从对A股市场的影响看，根据平安证券的研报，2015年10月30日正式对外发布十八届五中全会会议公报，当天二胎政策概念领涨A股但随后便快速回落，新能源与环保概念短期超额收益显著，智能制造概念多点开花;整体来看，消费和新兴行业表现相对稳健。

2016年3月17日“十三五”规划纲要正式对外发布，1个月内电子、计算机等新兴行业以及汽车等消费升级制造业短期领涨，而在3个月后甚至更长的5年时间里，食品饮料、家用电器行业的长期超额收益更显著，新兴行业次之。

行情复盘

“十三五”规划聚焦推动战略前沿领域创新突破，坚持战略和前沿导向，集中支持事关发展全局的基础研究和共性关键技术研究，更加重视原始创新和颠覆性技术创新。“十三五”政策中更加聚焦目标、突出重点，加快突破新一代信息通信、新材料、航空航天、生物医药、智能制造、新能源汽车等领域核心技术。

中泰证券对比研究了新能源汽车、信息通信和生物医药三个行业在“十三五”规划期间走势，除生物医药受疫情影响外，三个行业在整个规划期间的超额收益主要集中在政策初期，而各行业中的龙头股在规划期间整体表现更为强劲。

新能源汽车方面，行业指数在整个“十三五”政策规划期间走出了由政策推动的三波主升浪行情，第一波政策是2016年1月19日《关于“十三五”新能源汽车充电基础设施奖励政策及加强新能源汽车推广应用的通知》，2016年1月19日至6月末新能源汽车指数涨幅37.95%，同期沪深300指数上涨仅5.88%;第二波政策是2017年4月6日《汽车产业中长期发展规划》，2017年4月6日到2017年9月，锂电池指数明显跑赢新能源汽车指数和沪深300指数，涨幅分别为33.63%，12.21%，11.23%;第三波政策是2019年1月29日《进一步优化供给推动消费平稳增长促进形成强大国内市场的实施方案（2019年）》，新能源汽车销售政策的补贴直接利好上游锂电池等核心部件的需求增长，2019年1月29日到2019年3月锂电池指数上涨27.27%，新能源汽车指数上涨16.69%，沪深300指数涨幅为20.14%。

通信行业则在“十三五”规划期间迎来了两波上涨行情，5G通信的落地商用是推动通信行业上涨的主要因素，5G通信行业在规划期间的上涨有两波政策行情驱动，第一波是2016年12月18日《信息通信行业发展规划（2016-2020年）》，5G布局正式起步，技术突破的长期不确定性依旧较大，因此通信指数整体反响平平，到2017年9月，5G指数累计上涨14.74%，通信（申万）指数上涨3.76%，沪深300指数上涨14.11%;第二波是2018年12月6日三大运营商5G频普分配方案落地推动了5G通信行情的正式启动，到2019年2月，5G通信指数上涨40.61%，通信（申万）指数上涨20.46%，沪深300指数上涨19.79%，5G通信指数超额收益明显高于通信行业整体表现。

而“十三五”期间，生物医药并没有明显跑赢沪深300指数，唯独2020年受疫情影响下生物医药表现较好，生物疫苗龙头企业更是屡创新高。中泰证券认为，疫情之前生物医药表现较差的主要原因是由于生物医药技术性难度相比其他行业更高，医药行业的研发周期较长且研发成功不确定性大，因此医药行业对于政策的敏感性较低，且“十三五”期间对于生物医药行业的实质性利好政策较少。

政策主线

从上述研究不难发现，政策风口的强劲程度决定了该行业的涨幅力度，要抓住“十四五”规划的风口首先要把握住政策的主线。

天风证券表示，“五年规划”几乎覆蓋了国民经济建设的方方面面，但是最关键之处其实都可以从过去一个阶段的政策脉络去找线索。跟踪“十四五”，也无非两条思路，一方面是从当前特殊的国内国外环境出发去做推演;另一方面是对过去一个阶段，尤其是最近两年的政策脉络做个梳理。

“十四五”正处在一个特殊的时代背景——所谓的“百年未有之大变局”。从国际背景看，共有三大特征。一是新冠疫情可能中长期伴随，近期欧美第二波疫情来势汹汹;二是地缘政治风险高发，疫情、滞胀、贫富差距拉大，民粹主义骤起;三是大国竞争格局发生根本性变化，意味着大国之间经贸、金融乃至政治领域的摩擦会是一个长期变量。

从国内背景看，当前时刻同样是攸关国运的一个历史路口。首先，2020年是第一个百年计划（全面实现小康社会）收官，随即而来的就是下一阶段新的目标制定和路线安排。此前十九大已经提出了从2020年开始的下一个两阶段战略：2020-2035年基本实现社会主义现代化;2035年到本世纪中叶建成富强民主文明和谐美丽的社会主义现代化强国。根据十九大的主旨，这其中有几个硬指标，包括科技实力、收入水平和城乡差距、生态环境。

第二，效率与公平的问题。从经济体量来看相比于前一个五年规划，现在无疑是站在一个更高的起点上。2019年，中国人均GDP正式突破1万美元，离跨越所谓中等收入陷阱的1.27万美元只差临门一脚，按照5%的年复合增长，“十四五”期间就要冲击这条标准线;但总量增长的背后却不能忽视区域之间发展失衡、收入差距拉大的问题。

第三，增长模式转型与当前的产业背景。经济转型来到关键窗口，一方面可能遭受摆脱路径依赖时的阵痛;另一方面又面临新一轮技术革命的机遇——中国能否由跟随者变为主导者，进一步提高在国际分工上的位置，在下一个五年会更加清晰。

因此，天风证券概括称，如果单从国内经济增长的层面出发，“十四五”期间其实就是要解决两个问题：第一，传统增长动能枯竭叠加海外需求与地缘政治风险加剧，如何挖掘新的增长动能，实现高质量增长，提高国际竞争力;第二，四十年的总量增长之后，区域间发展不协调、不平衡的问题该如何破局。

基于这些大背景，然后再看过去一个阶段政策端给出了什么样的药方。首先全局来看最重要的参考资料，依然是十九大和十九届四中。十九大报告关键词：高质量发展——意味着淡化总量，重视结构，转型升级;十九届四中全会提出了重磅的“核心技术攻关举国体制”，将“社会主义市场经济体制”上升为基本经济制度。天风证券认为，不出意外，科技创新、产业结构转型仍然会是“十四五”期间的关键词，但这些都是结果不是手段。

天风证券表示，四中全会给出的答案是从制度建设层面着手，制度要能够结合具体实际进行适应性的变革。随后在2020年上半年疫情严重冲击的情况下，中央国务院发布了《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》——其实也是经济领域制度建设的——这样一份顶层文件，明确了当前市场化程度偏低亟待改革的五大要素（土地、劳动力、资本、技术，和新增的数据要素）;5月之后又多次在重要会议上阐述双循环的概念，所谓的循环，本质也在于破除障碍，让要素能够流通起来，让土地能够流转进一步解放农村劳动力，让劳动力流动能够打破地理限制，让技术成果能够被定价交易，让金融资源得以高效配置。在此前的报告我们多次强调了，双循环是不能忽视的、大概率会贯穿中长期的政策主线。从生产端来看，重点就是要素配置的优化改革。

从要素贡献的角度出发，上文提到的“十四五”期间两个命题就可以解释为：一方面，传统增长路径难以为继，新的增长动能有赖于要素市场的建设。改革开放前面三十年，中国经济的高速增长主要依赖于人口红利和加杠杆，也就是劳动力和债务资本要素。但目前人口红利丧失，面临未富先老的困境;宏观杠杆率高企，即使是特殊时期阶段性提高对杠杆率的容忍度，长区间来看空间也比以前要小的多。因此增长的新动能要从其他的要素去挖掘，也就是技术要素、新提的数据要素，以及权益资本要素、人才要素。

另一方面，区域间发展的不平衡实际上反映的也是要素配置和定价的失衡。比如，前些年中西部地区也在大力建设产业园区、大规模招商引资，但最终并没能取得理想的经济效益。从要素配置的角度来看，中西部地区资本要素是稀缺的，在市场化机制下本来应该有更高的价格;但在行政力量的作用下，比如以更低的融资成本、政策补贴来招商引资，最终的结果实际上就是把要素配置到低效的地方去了。

而要素市场化最核心的一件事，就是要让要素的价格能够反映其稀缺性。稀缺的要素边际效用高，就可以更贵;过剩的要素边际效用低，就应该便宜。这些都由市场的意志决定，政府层面的过多干扰可能会扭曲这个定价机制。

但如果能够建立一个市场化的要素价格体系，并且使得要素能够打破空间限制自由流通，那么一来，市场主体基于利润最大化，就会充分利用便宜的、边际效用高的要素，从而区域间其实能够更好地发挥各自的要素禀赋;二来，要素能够自由地从过剩地区流向稀缺地区，创造更高的边际效用，从而实现总量上的增长。这实际上就解决了上文提到的“十四五”期间总量增长和区域平衡两个问题。

因此，对于“十四五”规划在经济领域的政策，天风证券认为，以要素市场化配置改革为基点去做预判，应该说逻辑是比较通畅的。这大概率也是未来五年双循环背景下的一大看点。

寻找风口

基于要素配置改革和双循环背景，天风证券总结了以下几个可能受益于“十四五”规划的市场主线。

一是技术与数据要素市场建设：精选战略新兴领域、重视新基建。

从新动能角度出发，潜在增长空间最大的是技术和数据要素。技术要素方面主要就是战略新兴产业，细分领域会在“十四五”规划和战略新兴规划中汇总。但“十三五”规划和战略新兴产业规划会发现，由于涉及面过宽、分类太细，反而让市场很难把握重点，并且回溯来看也并不是提到的都有超额收益。因此，天风证券對战略新兴产业做了进一步筛选。

首先要贴合四中全会提的核心技术攻关举国体制。这可能是基于双循环逻辑，相比于5年前不太一样的地方。“攻关”意味着有一定迫切性，因此首先要突破的是目前在产业链上受制于人的细分领域。

其次从行业内部结构来说，五年前是铺开了创新，中小企业百花齐放;但当前进行关键技术的突破，就意味着更高的技术门槛和前期巨大的研发成本，因此技术要素的趋势应该是向头部公司集中。

最后是科技股整体高估值的情况下，行业本身基本面应对估值有一定的消化能力。所以总结来说，就是要能够满足国产替代逻辑、集中度提升、基本面改善这三个条件，筛选的细分领域包括半导体材料和设备、信创国产替代、高端装备（机床、医疗器械等）、汽车零部件。数据要素市场可能获得进一步政策支持的包括区块链、云计算等。此外，技术和数据要素的底层基础设施建设依然很关键。虽然2020年以来相关板块已经取得比较高的超额收益，但是从政策红利和行业空间来说，应该是远未到位的。以5G为例，目前电信和移动数据显示5G的渗透率应该在13%-15%区间附近，仍处于快速上升阶段。这一方向主要包括新一代信息技术、数据中心，以及工业互联网的平台类公司。

第二，要素的确权、定价和和交易：重视产权制度建设、资本市场建设。

要素市场化制度建设涉及到的几个环节，在流通/交易之前，目前难点在于确权和定价环节。尤其是对技术和数据要素，确权和定价是存在较多困难的。一方面，中国产权保护（针对科技要素的知识产权保护）相对滞后于发达经济体，客观上会压抑创新的积极性;另一方面，技术和数据不像劳动力、土地，有一个明确的要素单位，因此定价因素更为复杂。基于这两点，天风证券建议可重点关注两个方向。

资本市场大发展主线：伴随人口结构和居民财富水平的变化，中国的资产、财富管理市场有望迎来迅速扩容。在“十四五”规划下，资本市场的建设和开放将成为重要议题，而大资管行业将有望受益。具体来说，证券市场体量增长、活跃度提高，券商行业有望受益;居民资产配置专业化、机构化趋势下，资产管理行业有望受益;人口结构变化和资产配置需求增多，保险行业有望受益。

绿色发展新能源、节能环保领域，包括主营业务为清洁能源如水电、风电等的能源行业、电力运营企业及其上游企业，例如光伏产业链上的相关企业;此外，中金公司还看好清洁能源的下游应用，例如新能源车等，可能会受益于政策补贴。

中泰证券表示，未来五年构建国际、国内双循环的战略格局下，一方面，需求端的扩内需仍然是未来“十四五”助推经济增长的主要力量。刺激消费的举措或在“十四五”期间持续推出，其中，中低收入人群的边际消费倾向较大，提升消费率的关键在于改善中低阶层人群收入。

另一方面，從供给端看，中国关键技术与国际竞品较大差距，在资本市场改革带来的高风险偏好下，反而代表着未来巨大的技术进步和渗透率提升空间。时代硬科技或将成为“十四五”政策重点扶持产业，芯片、半导体、新能源汽车、生物安全等细分领域或迎国产替代中长期发展机会。

展望“十四五”规划出台的政策期，或将是诸多改革措施紧迫出台的时间窗口，中泰证券认为，以双循环发展格局下的科技创新、新基建、社会保障及资本市场改革仍或将是主旋律，“补短板”的行业领域或不断受政策倾斜。而这其中，中国对先进设备及关键零部件的进口依赖具备较强的刚性，在双循环的发展格局构建中，需要加快自主技术创新的重要领域。

首先，时代硬科技或将成为“十四五”政策重点扶持产业，新一代信息技术涵盖以芯片、5G应用、物联网、无人驾驶等重大关键技术，关键技术的突破或是未来5-10年，中国集中力量寻求突破的重点领域。如芯片、半导体、新能源汽车等细分领域或迎国产替代中长期发展机会。

同时，除了国产替代的产业政策外，从融资角度看，发展权益市场引导资金及全社会资源向关键技术领域配置以实现“集中力量办大事”。资本市场融资制度改革与创新也或是“十四五”规划中的重头戏，而龙头券商或充分受益改革制度红利。

另外，“十四五”是推动能源转型和绿色发展的重要窗口期，也是陆上风电和光伏发电全面实现无补贴平价上网的关键时期。中泰证券认为，“十四五”期间，新能源产业链技术创新加速，全面替代可期。其中，建议关注及把握光伏、储能及新能源汽车的应用等子行业投资机遇。

此外，新冠疫情暴露出中国的疫情防控存在一定漏洞，其中的主要原因是由于公共卫生与传染病防治领域是中国经济供给侧结构性改革的落后领域。生物安全作为2020年上升至国家安全战略的领域或大力受政策倾斜。因此，以新冠疫苗、创新药产业链等生物技术或获长足发展。