转债再度被爆炒 政策出击急降温

王昱

近期，转债市场多只标的多次触发“熔断”，一度成为市场讨论的热点，市场成交额将近5000亿元，远超以往，多只可转债成交额达到其正股成交额的百倍以上。而这已经是2020年以来转债市场第二次遇到“爆炒行情”，年初也曾上演过类似的戏码。

2020年3月，部分转债标的就曾出现日内涨幅过高、价格大幅波动、换手率极高的现象。2020年3月20日晚，沪深两大交易所均发布了针对可转债交易的最新監管措施。之后，资金“爆炒”的现象较前期有所减少，但仍有转债不时暴涨暴跌，直到泰晶转债强赎事件后这一现象有所消退。

而10月底以来，可转债市场已连续多日成交额破千亿元。10月23日更是成交1897亿元，而以前日成交额通常在300亿元以内。可转债换手率同样疯狂，债券余额较小的智能转债、银河转债换手率分别高达12939%、12050%。10月26日，可转债市场继续狂飙，截至午间收盘，9只可转债涨幅超20%，其中涨幅最高的通光转债盘中大涨128.26%，收涨84.24%。

10月23日晚，为落实新《证券法》的规定，进一步完善可转换公司债券各项制度，证监会起草制定了《可转换公司债券管理办法（征求意见稿）》及其说明（下称“《征求意见稿》”），向社会公开征求意见。同时沪深交易所也表示，将可转债交易情况纳入重点监控，实施监管和自律措施。与此同时，券商已经要求从10月26日起，参与可转债申购、交易前，应签署新的风险揭示书，否则无法参与交易。

10月28日，可转债市场明显降温，尽管仍有多只可转债因盘中涨幅过大临时停牌，但随后都快速回落，收盘时涨幅最高的久吾转债也仅涨逾14%，明显不及此前。

缘何被“爆炒”

可转换债券简称可转债，是一种可以在特定时间、按特定条件转换为普通股票的特殊企业债券。可转债为何屡次遭到炒作？

东方证券认为，可转债屡次成为“爆炒”对象，主要与其灵活的交易机制，以及市场关注度上升，吸引了越来越多的资金等因素有关。

一方面，可转债实行T+0的当日回转交易机制，买入当天即可卖出，同时转债没有价格涨跌幅限制，较股票交易更灵活（为了降低市场波动，上交所建立了盘中临时停牌机制，当转债价格较前收盘价首次上涨或下跌超过20%或单次上涨或下跌超过30%时将触发盘中临时停牌）。

另一方面，2017年以后随着市场逐步扩容，这一原本“小众”的市场吸引了越来越多的资金参与。可转债投资者结构中，企业法人的持有比例最高（32%左右），其次是基金（24%左右），散户（自然人）虽然持有转债的规模不大，却贡献了绝大部分交易量。

根据东方证券的研报显示，2020年8月，沪深两市的可转债交易量中，散户（自然人）占比约为74%，一般法人机构占比接近9%，其他投资者（包括信托、QFII、年金等）占比约为11%左右。

“神秘资金”来源

根据东方证券的总结，从历次被“爆炒”的可转债对象来看，大多为评级低、规模小、正股具备热点题材的标的。

2020年一季度，出现过单日20%以上涨幅的24只可转债中，AA-及以下评级的占比约为67%，AA评级占比29%，AA+评级占比4%左右;转债余额大多不超过5亿元，平均约为2.45亿元;正股大多契合热点概念，包括口罩与抗疫情、特高压、工业互联网、轨道交通、特斯拉、5G、半导体等。

最近一次的2020年10月19日至23日，单日涨跌幅超过10%或小于-10%的转债有36只，债券余额大多不超过3亿元，平均约为1.48亿元;其中，AA-及以下评级占比约为78%，AA评级占比约为22%。此外，正股不乏量子技术、网红经济、疫情、特斯拉、新能源汽车、半导体、特高压等概念。

东方证券表示，被“爆炒”可转债的估值并不符合转债市场的定价规律，积累了较大的风险。

一般来说，当转债价格接近或超过130元时，转股溢价率会逐渐收缩至0附近。尤其是对于已经处于赎回期内的转债，一旦转债累计满足赎回条件，发行人宣告赎回，转股溢价率将大幅收缩，转债价格将迅速向转股价值靠拢。因此，对于被爆炒的高绝对价格、高转股溢价率标的，一旦发行人宣告赎回，转债价格终将向平价回归，“错误”定价将迅速被修正。

以再升转债为例，2020年3月4日至3月9日，再升转债连续4天大幅上涨，价格从146元左右上涨到401元附近。2020年3月9日收盘后，公司发布《关于提前赎回“再升转债”的提示性公告》，2020年3月10日再升转债大幅下跌53.05%，到公司退市前的最后一个交易日（3月24日）价格已经下跌至120元左右，转股溢价率下降至-0.92%左右。

从资金来源来看，由于被“爆炒”的转债大多为低评级、规模小的标的，与保险、公募基金等金融机构的风险偏好并不相符，更大概率是散户、游资等其他投资者在进行交易。以转债基金为例，大多数转债基金投资于AA-及以下低评级转债的占比小于5%。

据媒体报道，业内人士表示，目前可转债火爆与游资的推波助澜关系甚密。由于转债可以实现T+0交易，且价格不设涨跌幅限制，成为短线资金追捧的对象。

监管“出手”遏制

10月23日晚，为落实新《证券法》的规定，进一步完善可转换公司债券各项制度，丰富企业融资渠道，防范交易风险，保护投资者合法权益，证监会起草制定了《征求意见稿》，向社会公开征求意见。

天风证券表示，此次《征求意见稿》是转债热度快速提升下，针对突出存在问题的制度完善。其中重点提出“着重解决可转债的交易规则与其‘股性不匹配、信息披露规则与其‘债性不匹配等问题”。对于后续交易所相关规定的出台，有以下三个方面值得关注。

交易规则方面，《征求意见稿》建议从交易规则、投资者适当性评估等方面进一步抑制针对转债的过度投机行为，拟设立可转债与正股间跨品种监测机制，制定异常波动指标。目前转债交易规则主要参考两大交易所普通债券交易规则，叠加部分转债流通量较小的因素，在现交易规则下转债极易放大正股价格波动。后续转债交易规则方面可能会结合正股交易特征进行修改，比如引入与正股相同的涨跌停板制度（上交所±10%，深交所±20%）、以及“T+0”等等，但同时也要兼顾转债本身“债性”进行调整，这都将对交易主体的交易策略与风险控制产生较大影响。

赎回与回售条款方面，《征求意见稿》提出“部分可转债募集说明书规定的赎回与回售条款明显不对等”，在触发条件、行驶期间、行使次数、计息方法等应当平等一致。之前相关条款制定主要参考《上市公司证券发行管理办法》等同样覆盖股票的相关条文，其中关于赎回与回售条款制定往往具有不对称性，比如持有人回售权每年只能行使一次。后续两条款细化规则出台后有望促进转债市场条款的一致性，这一方面促进发行人权利与义务的一致性;另一方面减少由条款不同所带来的估值差异。

赎回披露方面，《征求意见稿》同样对防范强赎风险完善相关细则，在强调加强强赎风险披露的同时，提出“如果发行人决定不赎回，则在交易场所规定的期限内不得再次行使赎回权”。在现行规则中，上交所与深交所对于满足赎回条件后的披露要求有所不同，这一方面加大了交易主体所面临的强赎风险;另一方面也使公司在披露“不赎回”后，交易主体同样面临发行主体的“变脸”风险，2020年以来共有5家公司出现赎回态度“变脸”，从披露不赎回到选择赎回的相隔天数在 20-40天不等。后续交易所有望推出更为明晰的赎回披露细则，从而减少交易主体的强赎回风险。

除了上述三方面外，天风证券还表示，《征求意见稿》也在信用披露、持有人保护、转股价格调整规则等方面做出要求，整体而言除了上述三方面外，其他各方面多数是对以往要求的细化与适当延伸。此次《征求意见稿》的推出有望显著降低针对小盘转债的炒作情绪，可转债价格将进一步回归正股价值。后续交易所对于转债交易规则、赎回披露等方面新规则的推出值得持续关注。

天风证券表示，转债价值的核心仍是正股价值，目前整体仓位仍然建议偏向积极，注重对于“双低”板块标的的挖掘。此外，部分潜在主题性标的依然可以关注，比如与逆周期调节后续加强预期相关的基建产业链、房建产业链标的的投资机会。若后续逆周期调节有望加强，则逆周期调节相关标的有望进一步重视，其估值多数仍处于低位。