国企混合所有制改革 适用双重股权结构的路径探索

黄彪 黄亚捷

摘   要：推进国有企业混合所有制改革一直是党和政府高度关注的重点，2020年政府工作报告中明确提出，要提升国资国企改革成效，实施国企改革三年行动。双重股权结构作为公司融资的创新模型，具有独特的股权结构安排和优势，为国有企业混合所有制改革提供了新的思路和方案。本文首先阐述了双重股权结构的含义，然后深入剖析京东赴美上市和英国政府运用“黄金股”制度进行国有企业私有化改革的两个典型案例，在此基础上分析双重股权结构适用于国有企业混合所有制改革的积极意义，最后提出相应的实施路径。

关键词：双重股权结构;混合所有制;国企改革;二次混改;黄金股制度

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2020.09.004

中图分类号：：F276.6;F271 文献标识码：A           文章编号：1003-9031（2020）09-0032-06

国有企业混合所有制改革一直受到党和政府高度关注，2020年政府工作报告中明确提出，“要健全现代企业制度，完善国资监管体制，深化混合所有制改革。基本完成剥离办社会职能和解决历史遗留问题。国企要聚焦主责主业，健全市场化经营机制，提高核心竞争力。”由此可见，国有企业已经到了不得不改、必须要改、改得彻底的关键时期。双重股权结构作为现代企业制度发展的创新形式，在近年来获得了市场的广泛认可，并取得了积极成效。双重股权结构是否可以有效运用于国有企业混合所有制改革，能否成为国有企业完成彻底市场化改造的“缓冲器”？为回答这一问题，本文首先对双重股权结构的含义和境外实践进行细致阐述，然后结合中国国情，分析国企改革使用双重股权结构的积极意义，最后探讨具有中国特色的国有企业混合所有制改革路径。

一、双重股权结构的含义

近年来，随着阿里巴巴“合伙人制度”、京东远赴美国上市，以及港交所关于双重股权结构公司上市规定等事件的相继发生，双重股权结构受到越来越多人的关注和重视。双重股权结构与我国A股市场规则不同，并非遵循“单一股权”结构下“一股一权”的表决方式，而是采用了“同股不同权”的股权结构，赋予不同股东不同的投票权或者特殊权利。双重股权结构将公司股票分为高投票权和低投票权两种。其中，高投票权股票每股具有N票的投票权（通常为10票），而低投票权股票每股的投票权只有高投票权股的10%或1%，有的低投票权股甚至不具有投票权。通常来看，高投票权股主要由创始人或管理层持有，而低投票权股则是由普通股东持有。作为补偿，低投票权股往往会具有更高的股息收益，而高投票权股则收益较低。此外，高投票权股的流动性也相对较差，并不能像低投票权股可以自由在市场上流通买卖，而是要经过一定的年限限制才能转让和出售，且一经出让，高投票权股就会转变为低投票权股。

二、双重股权结构的境外实践

（一）京东的海外上市实践

京东于1998年在北京中关村成立，当时的主营业务为销售电脑、光碟等電子产品。随着亚马逊、当当、淘宝等互联网的出现和崛起，京东创始人刘强东看到了电子商务发展契机，并于2004年开始从线下门店转移到线上电子商务。为扩大企业规模，京东于2007—2013年进行了多轮融资。在2007—2010年的融资中，京东主要依靠发行可赎可转优先股进行融资，优先股股东只能享有有限投票权。在2011—2013年的融资中，刘强东将大部分的股权投票权转移给由他实际控制的Fortune Rising Holdings Limited和MaxSmart Limited两家公司。通过排他性投票委托制度的安排，刘强东由此获得55.9%的投票权。随后，为进一步扩大融资范围，京东决定上市融资。

为维持控股地位，京东在上市时决定采用双重股权结构。根据京东的招股说明书，其双层股权结构主要包含如下内容：一是将所有股权分为A类和B类，二者除表决权和转换权外，其他权利相同，这即意味着二者所能享受的分红和股息相同。具体来说，A类股遵循“一股一票”制度，而B类股拥有20倍于A类股的投票权;B类股可以转化为A类股，但A类股不能转化为B类股。二是京东上市交易的股票为A类股，B类股不上市交易。三是持有B类股股东进行股票转让时，B类股将转化为A类股，A类股在任何情况下均不能转为B类股。四是A类股与B类股对提交股东表决的所有事项一并投票。普通决议实行出席股东简单多数表决，特别决议须获得出席股东所持表决权的2/3以上投票才能通过。五是只要刘强东仍担任董事，京东集团的董事会就不能在其不在场的情况下形成决议①。B类股持有者仅为刘强东本人和他实际控制的两家公司，合计持有京东23.1%的股权。根据双重股权结构的设置，刘强东实际控制集团83.7%的投票权。

京东在实施双重股权结构后，控制权和决策权被牢牢掌握在刘强东及其团队手中。不仅能够让京东避免恶意收购、被资本绑架等情况的发生，公司管理层不会因股权变动而频繁调整以保持较高稳定性。这有利于公司开展长期战略投资，制定长期发展计划，顺利推进长期目标，能够有效推进企业文化建设，增强管理层和全体员工的凝聚力。对于以人力资源为核心的互联网企业而言，双重股权结构所带来的优势能够让其未来的发展更加顺畅。

（二）欧洲的“黄金股”制度实践

“黄金股”制度是欧洲国家借鉴双重股权制度而制定的特殊股权安排制度，并主要用于国有控股企业私有化改革，通常是在国有控股公司中保留一股或少数股份给政府持有，同时赋予这些股份有期限或无期限的特殊决策权。“黄金股”制度使得政府得以在影响国民社会经济运行的重要公司中保留重大事项决策权力，能够影响公司的战略部署和决策，加强对公司的监督和管理。此外，“黄金股”不享有一般事物的决策权，也没有收益权，即不保留普通股股东的权利。但“黄金股”股东可以要求公司以一定价格回购“黄金股”或将“黄金股”转化为“普通股”。这一制度安排可有效避免政府侵占公司和中小股东权益，割裂政府与公司经济上的往来。

“黄金股”制度被时任英国首相的撒切尔夫人运用于国有企业的私有化改制之中。考虑到部分国有企业与国家安全、国计民生密切相关，英国政府对于所有进行私有化改制的国有企业发行由政府或财政部持有的“黄金股”，即特权优先股，并通过设置相应的章程和规定确保政府对企业的管理和监督。当时的英国电讯公司属于公共基础设施，并具有社会性质，在政府支持下垄断了近99%的市场份额。为防止电讯公司在私有化之后凭借其垄断地位侵占公众利益，英国工会修订电信法，规定政府持有一股“黄金股”，其余股份向公众出售。这一股“黄金股”使得英国政府可以在电讯公司侵犯公众利益时，否决董事会的任何决议，并监督公司的各项工作安排和部署。通过这种方法，英国政府仅凭一股就较好地控制了电信公司，而无需完全控股或绝对控股。

英国的成功实践使得“黄金股”制度在随后的三十年里被广泛运用于欧洲各国的国有企业改革当中，在一些重要行业的国企改革中尤为明显，100%的国防企业、83%的通信企业、62%的石油和天然气企业、64%的共用事业企业、40%的交通企业均设置了“黄金股”。

三、双重股权结构适用于国有企业混合所有制改革的积极意义

（一）保证党和政府对企业的领导地位

国有企业混合所有制改革，就是引入非国有资本，形成多元化股权结构。但在这一过程中，也可能会面临恶意收购、出售战略资源或资产等情况发生，尤其是涉及关乎国家安全和民生事业等领域的国有企业时，有必要保证政府对其的控制力和领导地位。以房地产行业为例，如若将所有的国有房地产企业全面施行私有化，则有可能加剧房地产市场波动，不利于货币政策的调控和金融市场稳定。

双重股权结构能够较好解决这一问题。一方面，通过设置不同的决策权和投票权，使得政府即使掌握较少的股权也可以保持对企业的监管。无论是参考京东在纽约纳斯达克交易所上市时采用的AB股制度，还是英国国企私有化改革时所采取的“黄金股”制度，均能实现引入非国有资本的同时保持对企业控制权的目标。另一方面，可以保障国有企业的企业文化实现有序传承，保证国有企业初心不改。国有企业混合所有制改革的目标并不仅仅在于资本利益的最大化，更是要进一步提升国有企业的治理水平，充分激发其活力，增强服务实体经济和民生大众的能力。只有给国有企业设置必要的红线，将国有企业的最终控制权把握在政府手中，才能保障国有企业文化一脉相传，牢牢把握服务实体经济和国计民生的大方向。

（二）加快现代企业制度建设

一方面，在国企混合所有制改革过程中运用双重股权结构，是中国特色社会主义经济的一次创新实践，也是深入推进改革开放的一条全新的探索路径，为构建中国特色社会主义国有企业制度提供了新的可能。目前，我国仅在科创板试点双重股权结构，但实施结果并不理想，市场反应冷淡，且在具体实践中存在较多阻碍，导致双重股权结构在我国发展迟滞。如若在国有企业混合所有制改革中率先试点双重股权结构，则可以起到较好的示范带头作用，并以此为契机逐步推广到整个沪深股市，由此实现整个资本市场的现代化建设和体制改革。

另一方面，在国有企业混合所有制改革过程中创新性地运用双重股权结构，也是新形势下的新要求。目前，国有企业已经经历了三轮改革，取得了一定的成就，但在新一轮的混合所有制改革中，面临着新的瓶颈和挑战。受新冠肺炎疫情影响所导致的全球经济下行，互联网经济兴起所带来的跨界竞争，以及我国经济发展所面临的产业结构转型升级，都使得国有企业混合所有制改革到了不得不改、要快改深改的局面。合理运用双重股权结构，完善国有企业管理制度、提高企业治理水平、增强服务实体经济效能，是新时代中国特色社会主义的必然要求，也是国有企业肩负的重大使命。

（三）充分保障多方主体利益

一是双重股权结构能够有效保障政府利益，防止国有资产流失。如若政府完全失去对国有企业的控制权，或国有企业控制权被掌握在外部资本手中，则可能导致外部资本为实现个人利益最大化而侵占、出售国有资产，甚至最终导致国有企业被“肢解”而消散。健力寶的股权变局事件充分表明，失去了政府约束的民营资本不仅无法使企业更上一层楼，还有可能摧毁一个品牌，给国有资产造成严重损害。政府若掌握最终的底线和控制权，则可以通过否决董事会有关决议和提案，及时制止这种情况的发生。

二是保障民间资本利益。通过设置双重股权结构，可以限制政府对国有企业的分红比例，提高民间资本的收益率。此外，还可以参考“黄金股”制度，适当约束政府参与企业日常经营事务，使得企业的正常经营和运转更多交由外部资本做主，进而激发外部资本参与经营和管理国有企业的积极性。

三是保障企业职工利益。双重股权结构使得政府可以有效控制改制后企业的重大决策，通过设置一定的保障条款和规定能够妥善安置国企员工，防范员工的基本利益受损，确保员工能够维持原有的保障和福利，有助于维护社会稳定，增进全社会福祉。

四、双重股权结构助力国有企业混合所有制改革的路径构建

（一）健全双重股权结构制度安排

一是要将双重股权结构的制度安排内嵌进中国特色社会主义国有企业制度之中。要在顶层制度上给双重股权结构留有余地，通过逐步试点，从点到面，放开对双重股权结构的适用限制和范围。同时，要提前部署和规划，制定配套的政策。安排相关监管部门深入研究分析双重股权结构在国际上的实践经验，制定适合中国国情和实际情况的制度和政策，减少双重股权结构在我国实施时的阻力，充分发挥这一制度的优势。

二是要合理控制公权力，防止政府职能部门权力滥用。可以参考欧盟成员国设置“黄金股”制度的经验，由政府代表、有关监管部门、具有出资人职责的国有资本运营公司代表共同组成“联席会议”，由联席会议共同行使“否决权”。否决权包括企业决策前的审批、决策过程中的调整、决策过程后的停止执行等。但应尽量减少对企业日常经营的影响，同时充分考虑不同行业、不同阶段、不同特点的国有企业，制定差异化的行权方式和内容。

（二）明确双重股权结构的延期和退出机制

双重股权结构有助于推动国有企业混合所有制改革的落实与完善，但由于我国国有企业体量较大，数量和规模均存在较大差异，因此并不一定适用于所有国有企业。基于国有企业改革的复杂性，可以考虑先选择部分经济环境较好、开放程度较高、金融基础设施较为健全的地区，以及对国民经济影响较小的行业进行试点，在充分总结试点经验的基础上，进一步完善双重股权结构的有关规定和实施方案，再逐步推广至全国。对于部分涉及国民经济核心运转的国有企业而言，如果需要推进混合所有制改革，则双重股权结构是一项较好的选择。但对于一般的国有企业而言，可以将双重股权结构作为一种过渡制度，明确双重股权结构的延期和退出机制，逐步剥离国有股份。

一是在设置双重股权结构之初，就要明确优先股股权的存续期限，确保这一过渡性措施能够顺利结束。针对不同行业、不同产业的企业设置不同的持续期间，以实现国有企业所有制的平稳过度。同时，可以设置延期条件，对于没有在规定时间内引入合格投资者和管理者的国有企业延长双重股权结构的适用时间，直到达到规定的条件为止。

二是增设日落条款。日落条款是实指行双重股权结构的公司在触发某些先决条件后，其部分或全部超额表决权股票将转化为一般性股票，目的在于提高公司经营绩效，因为双重股权结构对公司绩效的促进作用随着时间推移会逐渐下降，甚至变得无效率和低效率。在我国国有企业混合所有制改革过程中实施双重股权结构时，可以考虑增设日落条款，待改制后企业逐步走上正轨后，将政府手中的优先股转变为普通股，彻底实现市场化运营和管理。

（三）完善双重股权结构有关法律法规

2019年4月修订的《上海证券交易所科创板股票上市规定》允许设置差异化表决权股权结构的企业上市，但这仅是部门规章，法律效力有限，且作为上位法的《公司法》仍遵循“一股一权”的原则，并未有明确承认双重股权结构。因此，在国有企业混合所有制改革中适用双重股权结构之前，首先要对《公司法》的有关规定进行修订，增加关于双重股权结构的表述和操作规则。同时，修改《公司法》中 “股东会会议作出修改公司章程、增加或者减少注册资本的决议，以及公司合并、分立、解散或者变更公司形式的决议，必须经代表三分之二以上表决权的股东通过”的规定，增加关于优先股投票权的条款，调整《公司法》对于股东会特别表决程序的相关规定。

（责任编辑：夏凡）

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