流动性刺激后通胀会超预期吗

边泉水

为应对疫情，包括中国央行在内的全球央行释放流动性以刺激经济，有些经济体甚至加大了财政货币化的力度。美联储的利率点阵图显示，到2023年年末美联储都没有加息计划，表明货币政策收紧的时间点要往后挪。那是否预意味着通胀存在企稳回升甚至高通胀的局面呢？对资本市场有何影响？

菲利普斯曲线趋于平坦化

传统的凯恩斯物价理论等分析框架不太适用于当前的通胀分析，主要由于更侧重于分析通胀的短期走势。另外，随着经济开放程度的扩大，一个国家总资产的供需变化和价格水平经常会受到国际市场的影响和制约， 导致国内资产供需之间的不平衡成为常态， 进而促使流动性与国内物价水平之间呈现出更为复杂的动态关系。

传统的通胀分析框架主要包括供需结构的变化，该框架下影响通胀的主要因素有：理性预期、产出缺口、进口价格和实际成本等。我们通过加入影响通胀波动的长期因素：货币性因素（主要包括货币政策、财政政策、信贷、汇率）和结构性因素（全球化、人口、科技），从而对经典通胀分析框架做了进一步拓展，使其能够更好地解释通胀过去的变化和预测通胀未来的走势。

菲利普斯曲线是用来衡量失业和通胀之间关系的曲线，菲利普斯分析了英国1860-1957年间的年度工资通胀和失业率，其结果表明工资上涨和失业率之间存在稳定的反向关系。但进入20世纪后，全球经济的复杂性导致菲利普斯曲线失效，美国通胀并没有跟随劳动力市场呈明显反比变化，而是整体呈现区间震荡的走势。

从结构化因素来看，全球化推进的科技技术快速发展令供给曲线平坦化。前美联储主席格林斯潘曾经在2005年美国国会的证词中说：“过去十年来，美国和世界许多其他国家经历了低通货膨胀率和强劲的经济增长，归因于信息技术水平的大幅提高和数字经济的快速发展，尤其是在美国，这种技术提高了生产率的增长，抑制了单位劳动力成本，并有助于抑制通货膨胀压力。”生产率的提高直接转化为生产成本的降低，从而延缓通货膨胀的上升。

此外，人口老龄化对通胀构成下行的压力。我们通过将2010年至2019年之间的全球平均通胀率和全球平均老年抚养率做出回归分析，证实了这一结论。

从货币层面来看，次贷危机后非常规政策对通胀的拉动作用有限。美联储于2008年10月开始对银行的超额准备金付息，之后尽管美国处于低利率的状态，但是银行信贷和M2的增长速度远低于基础货币，导致货币派生处于失效的状态。

通胀涨幅温和，对货币宽松不形成约束。

货币派生受阻叠加信贷意愿下降，剩余流动资金更多流向股市等资产投资，贫富差距加大，形成“通胀不平等”。 由于市场预期金融资产会在宽松的流动性中受益，所以流动性在分流过程中更青睐于投资品，以至于低收入群体所需的一般生活品很难出现大幅通胀，而普通消费品占通胀的权重较高，只有当整体消费能够持续增长时，才能实现较高的通胀率，2008年之后，“贫富差距”整体促使通胀中枢下移。

后疫情时代的美国通胀路径

从短期供需来看，对疫情需求敏感的指标出现回升，表明短期美国通胀的低点已过。但从产出缺口来看，内生性动能依然偏弱，预计整体产出缺口仍然处于收窄区间，对下一步通胀回升形成制约。

大宗商品价格将成为左右通胀的主要边际因素。自2月份以来，世界原油价格的暴跌对美国的通货膨胀预期造成了一定的负面影响，我们对WTI原油价格和密歇根大学一年期通胀预期两者相关做出回归，其数据显示即使是2008年金融危机之后，两者之间的相关性高达0.83。随着OPEC持续减产，沙特对减产执行不达标国家持续施压，美国页岩油产能受低油价影响持续被动减产，全球原油需求随各经济体推进复工进程持续恢复，在疫情二次爆发对需求的影响边际减弱的背景下，油价有望企稳。由于原油是经济的主要投入，如果投入价格上行，那么最终产品的成本也将跟随上行，公司将部分成本转移给消费者，导致最终对消费者价格通胀产生整体的连锁反应，尤其是在目前温和的通胀背景下，能源价格波动将有望成为驱动预期通胀回升的主要边际因素。

从中长期货币和结构性层面来看，财政政策对实体经济的救济停滞，货币政策传导效率下降加剧贫富差距，导致整体通胀下行。不过，从结构性因素来看，逆全球化抬高通胀中枢。

首先，逆全球化背景下，各国成本比较优势弱化。在全球化的背景下，各国由于在资源等要素方面存在差异，促使生产商品中存在着相对比较优势，通过资源最优配置，最终实现生产效率最大化。对比之下，逆全球化是指全球经济发展到一定的阶段后出现不同程度和不同形式的市场再分割现象。近期民粹主义的抬头，加快了全球贸易的矛盾，具体体现为在国际间对商品、资本和劳动力等要素流动设置各种显性及隐性障碍，导致之前全球化带来的高效率、低成本效应逐步减弱，抬高全球通胀中枢。

其次，加快制造业回流对美国通胀形成上行压力。无论是特朗普还是拜登上台，均主张制造业回流，解决当前美国劳动力市场结构性问题，随着本土的劳动力成本提升，企业的生产成本也将上行，再进一步转嫁给消费者，带动物价水平中枢提升。

中国通胀影响几何

首先，从总量供需层面来看，CPI 和PPI剪刀差回落，全年物价水平低位波动。從CPI角度来看，能繁母猪存栏在2019年9月已显拐点，出现大幅上行，近期猪肉进口大幅增长以及中央再次投放2万吨储备冻猪肉，各种因素表明食品价格上涨的概率并不大。受疫情以及2020年各种天气影响，近期粮食价格出现一定上涨，但农业部公布的数据显示2020年秋粮面积预计超过12.8亿亩，比上年增加800万亩，特别是东北地区高产作物玉米增加较多。全年粮食产量有望高位增长缓解通胀压力。从PPI角度来看，二次疫情爆发对工业品需求的影响边际减弱，随着全球经济的企稳回升，PPI跌幅收窄但短期难以走出通缩。

其次，从货币层面来看，货币政策刺激力度明显弱于金融危机时期，并未超发，不存在通胀压力;本次疫情爆发之后，央行坚持实施正常的货币政策，当前货币政策力度已经基本回归常态。

第三，从结构性层面来看，虽然中国已经跨过“刘易斯”第一阶段，并成功进入第二阶段，但逆全球化+劳动力优势逐步出清、人口红利的消退和城镇化率的提升对整体通胀上行形成压力。

在通胀涨幅温和的背景下，对长端利率的提振有限，对货币宽松不会形成约束。首先，猪肉四季度供需关系将进一步缓和。其次，鲜菜价格受季节性因素的影响上涨不可持续。第三，四季度PPI通缩幅度收窄是大概率事件，但外围各种不确定因素的扰动将对PPI的修复形成延缓，年内走出同比通缩仍有一定的困难。

关于货币政策，我们预计再定向降准一次，幅度为50BP。因为中小银行负债成本压力相对更大，降准提供流动性的必要性有所上升。另外，中美关系仍存在较大不确定性。流动性的边际变化导致股、债估值同向变动概率上升。

对股市而言，经济的恢复和政策的退出形成拉锯。疫情对国内企业利润的冲击最坏的时间主要在一季度，对出口企业的冲击主要在二季度;宏观层面，名义GDP增速是利润的同步指标，而信用供给是名义GDP的领先指标。四季度，海内外经济都将从疫情中恢复，名义GDP增速回升至正常水平的概率较高，这意味着总量上的企业利润改善的路径较为清晰。根据股利贴现模型，如果货币转向宽松，估值有望再度得到支撑，市场有望再度走强。