欧元区的重启与全球再平衡

邵宇

欧债危机之后的欧元区在重走2000年互联网泡沫之后德国的结构调整之路，但它是建立在全球失衡基础上的。

2008年金融危机之前，欧元区的国际收支状况整体上是平衡的，但内部结构基本上是德国的盈余被欧债危机发生国的赤字所抵消。金融危机之后，德国的盈余总额稍有减少，更重要的是盈余的来源已经从欧元区转移到美国。与此同时，经过财政整顿和社会福利制度改革等措施，欧债危机发生国已经从赤字转为盈余。

从国际收支账户的结构来看，2008年金融危机之后的欧元区正在复制2000年互联网泡沫之后的德国：经常账户顺差+资本净流出。经常账户差额是总产出和内需的“余数”，只有在总产出超过内需的情况下，才会出现经常账户顺差。给定总产出，只有压抑内需，才能实现经常账户盈余。压抑内需的方式只有最终消费和投资两个选择，与内需相关的无非是家庭、企业和政府3个主体，共6个组合。某种程度上来说，欧债危机之后的欧元区，这3个主体的需求均收缩了。

欧债危机之后，家庭和企业部门自发进入所谓的资产负债表衰退阶段，简单而言就是存钱还债模式。政府部门的财政扩张又受到《马斯特里赫特条约》和德国财政刹车机制的约束，赤字率持续低于私人部门的盈余，结果自然是内需不足、储蓄率上升、资本净流出和经常账户盈余。这就是典型的德国模式：压抑消费、政府紧缩、福利制度改革、轻投资和贫富分化。

当外界在担心欧元危机和欧元区解体的时候，欧元区内部调结构的任务已基本完成。去杠杆或去泡沫的过程大多伴随着经济增长的停滞，但政策制定者更为关心的是社会稳定，这又与就业直接相关。在经济增长乏善可陈的同时，欧元区的失业率却已经从2013年的12%降至2019年底的7.4%，总失业人数从1900万降至1200万，减少了700万;单位劳动力工资指数持续上升，且德国和外围国家已实现收敛;随着储蓄率和劳动报酬的提升，投资、最终消费和出口对GDP的拉动均转为正值。2017年底以来，欧元区GDP增速由升轉降，主要原因之一是净出口的显著下降，2016年1季度首次出现负增长，至2019年底，共有9个季度出现负增长。作为缓冲，政府部门扩大了逆周期调节的力度，德国政府盈余规模收窄，其他欧元区国家赤字率有所提高。受新冠肺炎疫情的冲击，外需和国内私人部门需求骤降，欧盟委员会通过7500亿欧元一揽子财政刺激方案，提振了市场对欧洲经济复苏的预期。

欧元区的周期与德国相差约10年，金融危机（或欧债危机）之后的欧元区，像极了互联网泡沫之后的德国。连续近10年的去杠杆、调结构和再平衡，欧洲经济的弹性和财政政策空间显著提升，家庭和企业部门的现金流状况甚至好于本世纪初。新冠疫情的冲击或是一次性的，欧元区内部已经做好了重启的准备，但能否重启，不仅取决于欧元区内部的改革，尤其是财政一体化进程，还要将其置于全球视角进行观察。

欧元区是通过半自发、半强制地压抑内需的方式实现经常账户盈余的，德国贸易盈余从欧元区内转移至美国，这增加了美国调结构和再平衡的难度。只要私人部门盈余超过公共部门的赤字，欧元区整体上的盈余地位就会保持。中期内，美国在国际货币体系和安全资产供给的地位仍不可替代，世界其他地区的盈余大概率意味着美国的赤字。积极因素是，从2017年底开始，欧元区盈余规模开始收缩，净出口对GDP的拉动在2018年二季度触顶回落。与此同时，最终消费的贡献率缓慢提升。这些新变化都有助于缓解全球失衡。