融资约束和外商直接投资影响企业创新的双边效应

包 顿

（清华大学经济与管理学院，北京 100064）

1 研究背景

国家创新驱动发展的重点举措之一在于企业创新。鉴于企业创新的重要性，学者们对企业创新的影响因素进行了大量研究，得出了较为一致的结论，认为企业研发投入不足是导致企业创新能力滞后的原因。此外，研究企业创新的影响因素大多集中于探讨企业自身因素对创新的影响，对来自企业外部环境影响因素的研究还较少涉及［1］。就外部影响因素而言，金融体系是企业融资的主要来源，但是由于金融体系的效率较低且金融抑制现象严重，导致其对企业创新的支持力度有限，进而导致部分企业因为资金缺乏而放弃或者推迟创新［2］。基于这一现象，探索缓解企业融资约束的作用机制和因素成为企业创新研究领域重要的课题之一。研究如何提高企业创新能力，对实施国家创新驱动发展战略、提高国家创新能力具有重要的现实意义。

改革开放40 余年来，我国大力扩大对外开放，采取大量的优惠政策措施来引进外商直接投资（FDI）。可以说，目前FDI 成为了我国企业融资的一种主流形势［3］。那么，FDI 是否能够缓解国内企业创新的融资约束呢？针对这一问题，部分学者首次将FDI 的作用赋予了金融功能［4］12-13，［5-6］，为FDI 的融资作用提供了开创性的贡献。一方面，国内正规金融系统长期存在金融抑制，且金融供给偏向大型企业和国有企业，导致众多中小企业存在融资难、融资贵问题；另一方面，改革开放40 年，我国大力引进外资，为众多中小企业提供了解决资金困境的可能渠道，从而FDI 在我国企业发展过程中发挥着缓解融资约束的作用。基于上述分析，可以发现，在国内融资不足的情况下，FDI 可以作为一种融资渠道为国内企业发展提供资金支持。为了证实“FDI 可以作为一种融资渠道为国内企业发展提供资金支持”这一假设，本文将FDI 与融资约束的作用纳入统一框架，研究FDI 和融资约束这两者对企业创新的作用。相比于其他研究大多是将FDI 或者融资约束对企业创新的作用单独进行研究，未将两者的作用结合起来，本文的贡献主要在于将FDI和融资约束纳入统一框架，识别FDI 作为一种融资约束缓解机制具体是如何影响创新的。

2 融资约束、FDI 影响企业创新的双边效应机制分析

2.1 融资约束对企业创新的负向影响

外部融资是企业进行创新投入的主要融资渠道，但其往往较难实现，主要原因在于金融市场上信息不对称以及企业本身融资工具缺乏降低了融资的成功率。对于企业创新而言，这项活动本身属于高风险的活动，而且投资者往往很难从众多企业项目中区分优劣及其投资价值［7］，加上研发创新的大部分投入资金主要用于支付研发人员的报酬以激励研发，使得研发活动难以提供贷款所需的足够的抵押金融产品，导致银行等金融机构对研发活动惜贷［8］。此外，企业为了便于获得贷款，可采取措施之一是通过降低信息不对称程度来提高银行等金融机构对其评估等级，主要方式即加大对有关研发信息披露程度，然而，这往往是一个悖论，企业研发活动时刻处在研发技术可能被竞争对手模仿的过程中，一旦有关研发信息泄露，企业则无法从研发项目中获取本应获得的收益。由此，企业信息披露不充分导致银行对企业相关创新活动的评估较难，企业也就难以融到研发所需资金［9］。有关银行贷款对企业创新影响的研究，Mancusi 等［10］的研究发现，银行信贷规模与企业研发投入之间存在较为显著的负向关系，企业流动资金减少显著抑制了创新投入；Brown 等［11］研究发现，企业创新研发的强度随着银行信贷规模增加而提高，资本市场的发展同样会使得创新活动繁荣；Benfratello 等［12］研究发现，企业研发创新与银行在企业周边的布点正相关，企业周边银行机构越多，企业创新的可能性越高，并进一步指出，银行管制放松使得银行可以根据自身资产和资质情况选择可承受的风险承担水平，从而可以有更多的可能性把资金分配给创新型企业以支持创新型企业创新；Amore 等［13］研究发现，美国银行管制放松提高了企业创新水平，且基于我国的经验数据同样支持了这一结论；谢家智等［14］研究发现，外部融资极大地支持了企业研发项目的进行，而外部融资约束则显著减少了企业创新可能性；马光荣等［15］研究发现，获得银行授信的可能性高低直接影响了企业研发概率；李后建等［16］研究发现，在控制一系列影响企业创新的控制变量后，企业获得银行信贷的多少对企业创新研发具有重要的支撑作用。

基于上述分析，本文提出假设1：融资约束缓解可以促进企业创新，而融资约束增强则显著抑制企业创新。

2.2 FDI 对企业创新的正向影响

企业的创新项目存在周期长、收益不确定和风险高的特征，使得企业从金融系统融资较为困难，主要是由于金融系统的低效率，以及金融抑制和金融供给偏向性的存在导致的。同时，大多处于创新领域的民营企业面临较高的风险，而银行更多地偏向收益稳定、风险低的项目，致使民营企业很难从金融系统获得研发所需资金，严重制约了民营创新型企业的创新行为，使得大量有创新价值的项目被迫推延，制约了我国企业创新水平的提高。从融资约束的角度而言，企业融资约束缓解有利于企业创新投入，在金融系统支持不足的背景下，FDI 担当起了为企业创新提供外部融资的作用。这一作用主要来自于两个方面。一是，FDI 承担外部融资的角色，为企业创新提供外部资金，为企业创新研发提供支持［17］。部分学者研究发现，我国民营企业由于国内融资约束的制约，转向从FDI 中获取资金，以解决其资金缺乏的问题［4］35-36。Guariglia 等［18］基于我国数据对民营企业借助FDI 融资的现象进行了验证，结论同样表明FDI 缓解了企业创新融资约束，缓解了金融系统低效率产生的高成本问题，为资金不足的企业提供了创新所需的足够资金。Hericourt等［19］的研究同样发现，FDI 确实为我国企业创新提供了资金支持，缓解了企业融资约束。冼国明等［20］从金融市场角度研究了FDI 缓解企业融资约束的作用，发现FDI 通过投资设备、技术和资金等，为企业提供了固定资产等设备，提高企业用于融资所需的抵押品。张军等［21］对FDI 影响企业融资约束的作用机制进行了分析，同样发现FDI 通过增加企业实物资本等形式增加企业融资抵押物来获得贷款。二是，FDI 通过实现产业集聚效应来降低企业融资约束。冼国明等［22］研究发现，FDI 在区域上的集聚带动了关联产业及其特定相关产业在区域上的集聚，形成集聚效应。梁琦［5］研究发现，FDI 提高了当地的产业集聚水平。FDI 主要通过产业集聚的作用降低融资约束：一方面，FDI 形成的产业集聚细化了当地相关领域的专业分工，企业可节省时间关注生产环节中的每个细节，只需要对其特长领域的生产环节投入时间和成本，从而降低了企业在资本设备上的投入，由此降低了企业对资金的需求；另一方面，FDI 导致的产业集聚是相关企业在区域集聚，企业间可以通过信用贷款的形式相互之间融资，从而作为对金融系统的互补，降低了企业对银行融资的依赖［23］。具体而言，FDI 带来的产业集聚使得区域专业分工更加细化，降低了企业对多个领域资本的投入，相比之前投资多个领域导致资金分散而言，相当于资金利用更加集中，相对而言也是缓解融资约束的一种方式。

基于上述分析，本文提出假设2：FDI 为企业创新提供了外部融资渠道，有利于缓解企业融资约束，提高企业创新水平。

3 模型设定与数据说明

3.1 模型设定

上述机制分析表明，融资约束和FDI 对企业创新存在双边效应，为验证这一假设，本研究借鉴基石大千等［24］的研究方法，建立基于融资约束和FDI的双边随机前沿模型。具体模型设定如下：

式（1）中：xit为影响企业创新的企业特征变量和城市层面的城市特征变量；δ为待估计的参数向量；表示企业前沿的创新水平，λ为企业特征和城市特征变量的估计系数向量；复合残差项为为随机误差项，表示FDI缓解融资约束促进创新的作用，且表示融资约束抑制创新的负向作用，且

由于模型中存在符合残差项，采用普通最小二乘法(OLS) 估计是有偏的，为此，需要利用极大似然估计方法估计符合残差的效应，保证估计的一致性。模型中的主要残差项还需要做如下设定：随机误差项服从正态分布，即均服从指数分布，即误差项之间符合独立分布的假设，且与影响创新的企业特征和城市特征变量均不相关。

3.2 数据说明

本研究使用的数据为我国1998—2017 年30 个省、自治区、直辖市（西藏和港澳台地区由于数据缺漏未包含在内）大中型工业企业数据，被解释变量为大中型工业企业新产品销售收入。企业特征变量包括资本密集度，用企业固定资产除以职工人数表示；劳动生产率，用企业工业总产值除以职工人数衡量；企业规模，用销售产值的对数度量；企业绩效，用利润总额与总产值的比重表示；资产负债比，以总资产除以总负债表示；企业绩效，用企业利润除以资产总额表示。同时，控制了省份特征变量，包括经济发展水平，用人均地区生产总值（GDP）的对数表示；人力资本水平，用人均受教育年限度量；城市化水平，以城镇人口占总人口的比重衡量；对外开放水平，以进出口总额占GDP 的比重度量。以上所有数据均来自于1999—2018 年《中国工业经济年鉴》和《中国科技统计年鉴》。主要变量的描述性统计如表1 所示。

表1 主要变量的描述性统计

4 实证分析

4.1 双边随机前沿模型估计

根据模型设定，对影响企业创新的各种因素型进行回归分析。在具体模型设定的过程中，通过控制不同的控制变量和固定效应以选取适用于分解双边效应的最优模型，如表2 所示，第3 列只控制了企业特征变量，第4 列为模型中加入了城市特征变量，第5 和第6 列为模型中分别逐步控制时间固定效应和地区固定效应，第7 到第9 列为模型中分别控制融资约束和FDI 的效应。分析发现，FDI 与企业创新的系数先显著为正，融资约束的系数显著为负，初步验证了本文机制分析部分提出的假设。为了对这两种效应进行分解并比较分析，基于模型的最大似然函数值和极大似然比值选取最优模型，模型7 中的这两个检验值最大，从而应该选取模型7作为下一步分析的基准模型。

表2 1999—2017 年融资约束、FDI 影响样本企业创新双边效应的随机前沿分析结果

4.2 方差分解

在表2 模型7 的基础上，对融资约束和FDI 影响企业创新的双边效应进行方差分解，结果如表3所示。分析发现，FDI 对企业创新正效应的估计系数为0.386，而融资约束对企业创新负效应的估计系数为0.232，比较而言，FDI 的正效应比融资约束的负效应大0.153。为了便于比较这两个变量的大小，下文将两变量的影响大小进行百分比化。进一步通过分解方差比较方差占比的大小发现，FDI 和融资约束这两个变量能够解释企业创新的方差占比达到了87.63%，其中，FDI 的方差占了61.06%，融资约束的方差占了26.57%，FDI 的方差占比明显大于融资约束的方差占比。结果表明，FDI 对企业创新的正向促进作用显著大于融资约束的负向抑制作用。

表3 1999—2017 年融资约束和FDI 对样本企业创新影响效应的方差分解

4.3 融资约束和FDI 影响企业创新的效应估算

通过方差分解初步得出，FDI 促进企业创新的作用大于融资约束抑制企业创新的作用，进一步比较两变量影响的作用大小，结果表明融资约束抑制企业创新的作用占比为17.6%，FDI 促进创新的作用占比为27.9%，净效应大小为10.2%（见表4）。即，FDI 对企业创新的正向作用大于融资约束的负向作用，整体而言，FDI 通过缓解融资约束增加了企业创新作用占比为10.2%。

表4 1999—2017 年融资约束效应和FDI 效应对样本企业创新的影响

4.4 融资约束和FDI 影响企业创新的时间趋势

基于前文的分解方法，对融资约束与FDI 影响企业创新的净效应按年度进行分析，结果表明，在样本年份内，FDI 和融资约束影响企业创新的净效应均为负值（见表5），也就是说，FDI 均能够显著缓解企业融资约束、减弱融资约束对企业创新的抑制作用，进而促进了企业创新。通过观察净效应的时间趋势发现，这一促进作用开始呈现递减趋势，递减的拐点出现在2008 年，这主要是由于2008 年金融危机后，世界经济局势动荡，经济整体复苏缓慢，导致FDI 进入减少，从而对缓解国内企业融资约束的作用开始乏力，也就是出现促进企业创新的净效应递减。

表5 融资约束与FDI 对样本企业创新影响净效应的时间趋势

表5（续）

4.5 金融发展水平异质性

为了分析异质性，对于缓解融资约束的另一种形式——内部融资约束影响企业创新的差异进行异质性分析。相对于FDI 作为一种外部融资约束缓解的机制，国内金融发展水平的提高为本地企业发展提供了资金支持，因此，按照30 个省份金融发展水平的均值将样本企业面板数据分为两组，进而比较融资约束和FDI 在不同的金融发展水平下影响企业创新作用的差异及其净效应大小。如表6 所示，结果表明相比于金融发展水平低组，金融发展水平高组融资约束抑制创新的作用降低了，而FDI 促进企业创新的作用虽然有所降低，但是从整体净效应而言，FDI 大于融资约束的净效应在金融发展水平高组大于金融发展水平低组。结论表明，金融发展水平的提高不仅缓解了企业创新的融资约束，还与外部融资方式——FDI 一起促进企业创新。

表6 1999—2017 年样本企业金融发展水平异质性分析结果

4.6 对外开放水平异质性

进一步对对外开放水平进行分组异质性检验，分组的依据在于：相对于FDI 来说，一个地区开放程度的提高将更有利于FDI 的引进，从而该地区将有更多且高质量的FDI 为企业创新提供缓解融资约束的渠道，因而也就会进一步缓解融资约束的抑制作用，增强FDI 促进创新的作用。如表7 所示，结果表明相比于对外开放水平低组，对外开放水平高组融资约束抑制企业创新的作用降低了，且FDI 促进企业创新的作用也增强了。整体而言，FDI 促进企业创新的作用大于融资约束抑制企业创新的作用的净效应显著增大了。这一结果表明，对外开放程度的提高通过显著增加FDI 水平，从而提高FDI 缓解融资约束的作用，促进了企业创新。

表7 1999—2017 年样本企业对外开放水平异质性分析结果

5 结论

本文将FDI作为缓解企业融资约束的一种机制，使用双边随机前沿模型将FDI 与融资约束纳入同一个框架中，比较两者影响企业创新作用的大小，从而为企业创新缓解融资约束提供经验证据。研究发现，FDI 作为一种外部融资渠道，确实通过缓解企业融资约束促进了企业创新；双边模型分解发现，FDI 促进企业创新的作用大于融资约束抑制企业创新的作用，净效应为FDI 促进了企业创新，也就是FDI 起到了缓解融资约束的作用。2008 年金融危机之后，由于FDI 流入受到影响，FDI 缓解融资约束促进我国企业创新的作用开始减弱，进一步通过分析不同金融发展水平和对外开放水平作用的差异发现，FDI 促进企业创新的作用随着地区金融发展水平和对外开放水平的提高而增强。