私募股权投资对目标企业影响的实证研究

欧阳娣

(合肥财经职业学院 安徽 合肥 230600)

一、引言

私募股权投资机构对中小企业进行权益性投资，并将现代企业的规范管理与战略资源带入企业，对于中小企业来说是宝贵的融资模式资源。同时，私募股权投资有利于实现社会资源的有效配置，促进产业重组和科技创新，完善资本市场功能，对于加快建设我国多层次资本市场有积极意义。关于私募股权投资对目标企业的影响问题，国外学者做了大量理论和实证研究，且已形成规范的理论体系。本文将探讨私募股权投资对中小企业经营业绩、治理结构的影响。

二、实证分析

(一)对中小企业经营业绩的影响

本文将2010年1月1日至2010年12月31日前在深圳交易所创业板上市的117家企业作为研究对象。经过统计整理发现，117家企业中，2011-2013年受私募股权投资的企业分别有49家、50家、45家，2011-2013年三年内同时都有私募股权投资的企业有26家。本文以这26家企业的财务数据为依据，通过统计软件，来分析我国私募股权投资对目标企业业绩的影响。研究中的数据主要来源于于中证网、巨潮资讯网及深交所网站，以及2010年在创业板上市的117家企业年报、招股说明书等。

1.指标选取

被解释变量：本文选取净资产收益率(ROE)，指标值越高，说明投资带来的收益越高。

解释变量：将私募股权投资持股比例(PEIR)作为解释变量。

控制变量：主营业务增长率(MBIRI)、资产负债率(DAR)、企业规模(LNASSETS)。衡量企业规模的指标有很多，本文采用企业资产的自然对数来衡量企业规模。

2.研究设计

本文研究所使用的数据是面板数据。面板对象估计的方程模型形式为：

yit=αit+xitβit+μit(i=1,2,…,N t=1,2,…,T)

其中，αit是模型的常数项；βit是k×1维参数向量，k是模型中解释变量的个数；xit是外生变量向量；μit是均值为0且同方差的随机误差项，并且不同样本下的随机误差项是相互独立的；T是每个截面样本下的时期总数，N是截面样本总数。模型常用的有变截距、变系数、截距和系数均不变三种情形，本文采用变截距模型。基于已有的研究和本文选取的变量，本文构建以下两个多元回归方程来分析私募股权投资对目标企业的业绩影响：

ROE=β0+β1PEIR+β2MBIRI+β3DAR+β4LNASSETS

其中，β1、β2、β3、β4回归系数，β0为随机误差项。

3.各变量的描述性统计

由表1可知，净资产收益率、主营业务收入增长率的最大值和最小值差别较大，原因可能在于企业所处生命周期不同，行业性质不尽相似，企业管理水平高低不同以及受其他因素影响；从私募股权投资持股比例来看，均值为7.798%，最大值达到25.229%，可见，私募股权投资针对企业投资回报率和发展潜力的不同，参股比例有所差异；资产负债率最大值为55.186%，最小值为1.397%，由于不同行业的经营方式有很大差异，故其资本结构通常也很不相同，资产负债率的合理范围也就有较大差异。

表1 各变量描述性统计表

4.多元回归分析

基于2011-2013年各家上市企业财务数据，建立反映私募股权投资与企业业绩关系的多元线性回归模型。由Hausman检验显示结果，应采用固定效应模型。具体回归结果如表2，回归后的可决系数为0.757765，调整后的可决系数为0.611414，同时，F检验值所对应的P值为0，模型拟合较好。根据多元回归结果，变量私募股权投资持股比例、资产负债率、总资产皆在1%的显著性水平下通过检验，变量主营业务收入增长率在10%的显著性水平下通过检验。

表2 多元回归结果

由此，多元回归方程可以表示如下：

ROE=0.549656PEIR+0.037714MBIRI-0.9090741DAR+54.15793LNASSETS-1109.727

(3.044918) (1.724457) (-6.401114)(6.245431)

(-6.196091)

私募股权投资持股比例的系数估计值为0.549656，这意味着在主营业务收入增长率、资产负债率、企业规模保持不变的情况下，私募股权投资持股比例对净资产收益率增长有显著的正向影响，当私募股权投资持股比例增加1%时，将会使净资产收益率增加0.549656%。同时，回归结果显示，在其他条件不变的前提下，主营业务收入增长率与净资产收益率之间也呈正相关，当主营业务收入增长率提高1%，净资产收益率就会提高0.037714%。资产负债率与净资产收益率之间呈负相关，一方面，负债和所有者权益构成企业资产，资产负债率越大，负债部分融资成本越高，另一方面，这主要与企业的行业性质有关，每个行业的合理资产负债率都有所差异，如果资产负债率超过合理水平，将会对净资产收益率产生负面影响。一般认为，工业企业的资产负债率应在50%左右，商业、房地产、公用事业等企业应在70%左右，而金融企业则可达90%左右。另外，在其他条件保持不变的前提下，企业规模与净资产收益率也呈正相关。

(二)对中小企业治理结构的影响

在分析私募股权投资对中小企业治理结构的影响时，考虑到私募股权投资的持续性对企业治理结构有较大影响，将2010年全年在创业板上市的117家中小企业中私募股权机构投资不足2年的企业剔除，共计53家，将剩余64家企业进行分类。若2011-2013年该企业皆有私募股权机构投资，则认为该企业有私募股权投资，记为PE=1，经统计分析，该类企业共计26家。若2011-2013年该企业皆没有私募股权投资，则认为该企业没有私募股权投资,记为PE=0，该类企业共有38家。各企业董事会规模、独立董事比例、第一大股东持股比例、前十大股东持股比例、H10指数、Z指数均选取2013年年末数据，数据来源于锐思数据库。

指标选取:企业治理结构是指围绕企业目标，有关企业不同利益相关者关系及企业架构的制度安排。良好的企业治理可以使企业的股权结构更加合理化，降低企业的代理成本，也有助于实现企业财务目标，是决定企业运作和发展质量的重要条件。本文用来衡量企业治理结构的指标主要包括董事会规模、独立董事比例、第一大股东持股比例、前十大股东持股比例、H10指数、Z指数。其中，Z指数是指公司第一大股东与第二大股东持股比例的比值。Z指数越大，第一大股东与第二大股东的力量差异越大，第一大股东的优势越明显，因此Z指数能够更好地界定首位大股东对公司的控制能力。

对两组样本分别进行描述性统计，表示出衡量企业治理结构的各指标均值、标准差，如表3。

表3 各指标的描述性统计

为进一步说明私募股权投资对企业治理结构影响的显著程度，本文对两组样本的均值差异性进行独立样本T检验，零假设为两组样本的指标均值相等，备择假设为两组样本的指标均值不等，置信度取95%。T检验结果，如表4，变量董事会规模、前十大股东持股比例通过T检验，这说明，有私募股权投资的企业在董事会规模、前十大股东持股比例方面与无私募股权投资的企业差异十分显著，私募股权投资机构投资企业之后，企业董事会规模、前十大股东持股比例更加均衡，这在一定程度上有利于企业治理结构的改善。但同时发现，独立董事比例、第一大股东持股比例、H10指数、Z指数等变量皆未通过显著性检验。因此，总体来说，私募股权投资对于企业的治理结构没有较大影响或影响不显著。

表4 T检验结果

出现这一结果的原因可能在于，现阶段我国大多数私募股权投资机构在中小企业进行投资时，只是提供了资金方面的援助，而没有参与或较少参与企业的日常经营管理和重大决策制定，对企业的治理结构改善效果不明显，这主要受制于私募股权投资机构在企业中较低的持股比例；但同时，私募股权机构投资企业时会获得相应股权，造成原有股东股权的稀释，这在一定程度上改善了企业的治理结构。

三、政策建议

(一)提高私募股权投资基金增值服务含量

私募股权投资应当注重投资风险管理，由注重项目选择向项目选择与投后增值服务并重。目标企业选择应由偏重上市条件转向微观经济效益、社会效益、环境效果、人格品质并重；私募股权投资应在投后积极参与被投企业战略定位、发展规划拟定和产业项目选择，并为被投企业在公共关系维护、市场拓展、融资安排、管理制度制定、激励政策设计、人才引进与培养、改制上市等方面提供一揽子金融服务，促进被投资企业健康发展，并实现资本增值最大化、风险最小化。

(二)培育优质项目，吸引私募股权投资基金

私募股权投资基金在选择项目时十分注重项目的发展潜力，优质的项目能为私募股权投资基金带来可观的收益。有私募股权融资意向的企业应当在做好经营管理的前提下，不断实现自主创新，为企业的未来发展注入新鲜血液，吸引私募股权投资基金进行投资。

(三)培养优秀行业人才和管理团队

在专业人才培养方面，私募股权投资基金应当吸收具有扎实专业理论基础和投资经验丰富的优秀人才。在管理团队建设方面，基金投资人应首先关注团队成员的投资经验，充分的企业营运经验和丰富的行业经验。其次，团队成员还应具备必要的财务技能和专业能力，包括获取优质项目、设计交易结构、谈判等方面的能力。