城投公司债务风险的形成与特征分析

颜志英

摘 要：地方城投公司去平台化、摆脱地方政府融资平台角色已成趋势，新背景下重新审视城投公司债务风险意义重大。本文研究表明，城投公司债务风险既与公司自身业务类型、业务质量、运营与收入能力有关，也与去平台化后政府关系、地方经济及其债务水平对付费方式、付费稳定性、城投公司收入水平的诸多影响有关，从公司、区域两个层面构建城投公司债务风险形成过程图谱，基于此探讨了城投公司债务风险的新特征。

关键词：去平台化;城投公司;债务风险形成;债务风险特征

中图分类号：F23 文献标识码：A doi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2020.31.051

0 引言

近年来，为了规范政府性债务管理，按照国家新预算法相关规定，明确要求剥离城投公司政府债务融资职能，禁止城投公司新增政府性债务，并对存量政府债务进行清理偿还，制定分年债务化解计划，平稳缓释债务风险。而由于目前我国存量政府性债务规模大，各级地方政府财政承受能力各异，区域性债务违约风险差异较大，且发生违约后将直接影响地方政府信用，甚至国家信用，现已引发国际社会、政府及社会各方的密切关注。在去平台化背景下，全面分析城投公司当前面临的债务风险，深入剖析其债务形成的根本原因、过程及其特征，对于制定有针对性的防控对策、促进城投公司持续健康发展有十分重要的意义。

从城投公司层面上看，债务风险就是指政府指定或承诺的偿债资金不能按期支付给城投公司，使城投公司不能按期偿付到期债务本息的可能性，按照世界银行经济学家普拉科瓦的风险矩阵，从法律偿还责任讲，城投公司债务一直以来都属于地方政府隐性债务。从政府层面上看，债务风险是政府拥有的公共资源不足以偿还其债务时，而导致债务危机发生的可能性，是介于财政正常运行和债务危机之间的一个中间环节，这将会导致国家信用危机，引发金融系统风险，从而影响国家经济正常运行（马海涛和吕强，2004）。

1 城投公司債务风险的形成分析

1.1 城投公司债务风险的影响因素

城投公司是根据相关标准，由地方政府及其部门和机构等通过财政拨款或注 入土地、股权等资产设立，拥有独立法人资格的经济实体。城投公司承担政府投 资项目融资功能，并将融资资金投入到公益性及准公益性的基础设施、生态保护、 污水处理等项目之中，由于该类项目是无收益或者收益低的项目，需以财政补贴等作为还款承诺，这就产生了政府债务，一旦收费不能就可能产生债务风险（巴曙松，2009）。 以上就是城投公司的政府注资，融资举债及债务偿还方式，其主要职能有承担政府融资推进基础设施项目建设、经营政府授权资产及还本付息等。

在新经济发展环境下，很多经济学家又提出政府举债是一种财政政策工具，可以通过增加或减少政府举债规模来解决经济危机、稳定经济，通过增加投资与刺激消费来推动地方经济。实际上政府债务的过度扩张对宏观经济并不是有利的，因此除了认识到政府债务的积极影响之外，重要的是要认识到让债务扩张失控的巨大风险（Zhu，2018），即对政府债务的研究不仅仅局限于讨论债务的有效性，而是应同时关注到政府债务规模扩张带来的债务风险，以及地方政府经济发展与债务风险对城投公司债务风险的影响，因此地方经济发展水平、财政收入水平、地方政府信用及其支付方式等都会影响到城投公司债务风险（谭艳艳等，2019;刘昊与杨平宇，2019）。由于宏观和中观层面对大多数城投公司债务风险的影响基本相同，城投公司的自身状况才是影响债务风险的主要因素。

1.2 城投公司债务风险的形成过程

依据城投公司债务风险的界定可知，城投公司债务风险与债务是既相联系又截然不同的概念，城投公司债务是需要清偿的债务本息在数量上和时间上的综合反映，有债务不一定意味着存在较高的债务风险，因为城投公司债务风险是城投公司营收、融资能力与债务清偿等方面的平衡结果，只有公司可用于清偿债务的收入和融资规模无法偿还或者预期难以偿还到期本息，并影响到公司正常经营时，才表明存在城投公司债务风险。实际上，只要有债务就会形成一定的债务风险，但风险程度却存在差异，本文在探讨城投公司债务风险时，重点考虑会影响到准时偿还债务本息、影响公司正常运营的风险状态。从城投公司发展历程中角色、职能、业务类型、政府关系等方面的特殊性，认为城投公司债务风险形成与其收入、融资与债务直接相关，又与政府关系、地区经济发展水平、预算收入、债务水平等方面存在间接联系，这是因为城投公司以往许多债务实则为政府性债务、公益性项目比重大，非常依赖政府财政付费能力、政府财政资金支持等因素，而这些要素又会综合影响融资渠道对城投公司新融资需求的态度。因此，本文构建城投公司债务风险形成的过程如图1所示。

因为城投公司在区域经济发展、城市建设过程中特殊的角色与职能，城投公司债务风险形成不仅仅直接与公司营运能力、营收水平和债务状况等企业内部因素有关，而且受到所在地区经济发展、负债水平，以及去平台化背景、公司与政府关系等区域因素的影响。

1.2.1 公司视角的形成过程分析

当城投公司承接的公益性项目越多，与政府关系越密切时，政府付费的稳定性就越强，政府财政预算将重点保障该部分资金的拨付，相对来说城投公司的债务风险较低，但当城投公司或政府分管领导调整时，资金保障力度会发生变化，此时可能带来债务风险。由于城投公司可以凭借政府资源争取到更多优惠政策和开展半垄断项目经营，加之城投公司具有国资兼政府股东背景，可获得相对民营企业更低成本的融资资金，故该类项目收益性相对较高，此时，若城投公司管理层的运营管理能力越强，项目本身的盈利能力可大大提升，当收入规模和盈利水平逐步上升后，城投公司抗债务风险的能力必将大大增强。反之若城投公司大量承担公益性项目建设后，政府付费得不到保证，加之城投公司自身运营能力较弱，无法取得足够的经营收入或新的融资资金时，将引发城投公司债务违约风险。

1.2.2 区域视角的形成过程分析

近年来，城投公司债务风险呈现区域分化的特点，经济发展增速较快的地区，如长三角及江浙一带区域整体债务风险水平相对较低，主要是地区经济越发达，GDP增长越快，政府财政收入资金越充足，对偿债资金的保障就越充分，也更有能力调度解决债务风险事件。另外，当该区域的政府债务率水平越低时，政府负担越轻，发生债务违约风险的概率就越低。反之，当该区域经济发展较为落后，且债务率水平较高时，当地政府没有融资能力和财力空间来化解债务，相对而言债务风险就较高。

同时也必须意识到，城投公司债务风险不仅仅来源于企业自身和区域政治经济因素，还有部分风险是来自全球性和全国性宏观调控政策及整体经济环境变化的影响。由于城投公司本身受政策调控影响非常大，如近年来实施政府债务管理办法要求去平台化，城投公司就无法再新增融资，若政府付费不按期足额拨付就会引发城投公司债务风险。在全球经济下行压力大的背景下，中国无法独善其身，经济发展必然会受到相应的波及，从而对政府和城投公司债务风险产生影响。

2 城投公司债务风险的特征分析

2.1 全国政府性债务水平高，偿债压力大

从2019年全国财政状况一览表可以看出， 2019年我国GDP为914，430亿元，政府债务余额为188，250亿元，与当年GDP的比率为2058%。当年城投公司债券余额77，225亿元，由于城投公司债务实为政府性债务，含城投公司债券余额的债务存量总额265，475亿元，据此计算的债务总负担率为2903%，低于国际公认警戒线60%。但是统计中只考虑了城投公司债券余额，实际债务存量情况肯定会大于公司债券余额，债务的总负担率会高于2903%，因此我国政府债务率超出安全范围的可能性仍然比较大。

2.2 项目收益差，依赖土地出让收入，偿债资金不确定

经济不发达的地级市及县级地方城投公司资产不实不优，甚至无经营性资产;股权投资无收益，无主营业务收入，资金平衡能力差;没有建立稳定的资产、资金注入机制和投融资保障机制，无资产支撑和稳定的还款保障。一些公司甚至通过财务并表和公司财务处理“做大”公司资产，强行进入债券市场，盲目融资，存在较大的偿债风险。此外，城投公司虽然是公司化运作，但其经营管理高层大都是政府委派的，对公司运作、财务管理等，不如其他公司专业在项目投资、融资方面效率不高。

大部分城投公司都是依靠土地出让收入来作为偿债资金来源，有些项目如保障性住房纯属公益性项目，这一类的项目本身没有任何收益只能依靠政府财政资金来维持。

2.3 短贷长投，债务结构不合理，债务集中到期，偿债压力大

从城投公司债务支出来看，城投公司债务大部分是用于市政建设、土地收储、交通运输、保障性住房等基础设施建设和公益性项目，这类项目资金需求量大、投资周期长，而传统项目贷款期限大多为5年-10年。据相关统计，2018年及以后到期需偿还的政府负有偿还责任债务占比19%左右，集中到期偿付压力大。

2.4 融资政策收紧，借新还旧受限，资金或断链

2017年以来，国家陆续出台了系列融资平台管控政策，特别是50号、87号、23号这三个文件的颁布，对城投公司传统的融资渠道和融资模式进一步提出了新的要求，要求防范和化解地方政府债务风险，按照“穿透原则”和“还款能力评估原则”评估城投公司的还款能力和还款来源，合理发放贷款。可见，城投公司融资渠道已日渐缩窄，存量债务不能再依赖传统的借新还旧方式偿还，可能引发资金断链风险。截至2018年底，有2个省级、31个市级、29个县级、148个乡镇2012年政府负有偿还责任债务的借新还旧率（举借新债偿还的债务本金占偿还债务本金总额的比重）超过20%，在不能借新还旧的情况下，城投公司的资金将面临巨大压力。

2.5 刚兑打破，区域分化，违约风险大

2018年5月18日，内蒙古自治州锡林浩特给排水公司融资租赁出現融资违约，未能及时偿还相关债务，涉及未偿还资金本息共约40亿元，各界已开始关注城投债违约风险。随着城投债刚兑的打破，城投债券违约已不会再是稀奇事，各种信用事件的不断爆发，市场进一步出清，未来地域信用分化会越来越明显，敏感区域的信用将更加恶化，部分区域可能会被金融机构完全“拉黑”，无法再在债券市场融入资金，对区域经济发展造成极其恶劣的影响，故需警惕城投债引发的区域性债务风险。

3 总结

国家对规范地方政府债务出台了一系列措施，其政策核心在于明确区分政府和企业债务，城投公司发展已经进入到去平台化阶段，需要在新的形势下重新探索城投公司债务风险的形成规律及其呈现的新特征。本文认为不能仅从城投公司业务类型、债务水平、运营能力等方面分析债务风险，而是从地方与公司两个层面系统探究了城投公司，强调了去平台化后政府关系、付费方式及收入稳定性等的重要影响，同时全面剖析了目前我国城投公司债务风险呈现出的新特征。

参考文献

[1]马海涛，吕强.我国地方政府债务风险研究[J].财贸经济，2004，（2）：12-17.

[2]Zhu X，Lin S，Wang L，et al.A Study of Chinas Government Debt[Z].2018.

[3]巴曙松.地方政府投融资平台的发展及其风险评估[J].西南金融，2009，（9）：9-10.

[4]谭艳艳，邹梦琪，张悦悦，等.PPP项目中的政府债务风险识别研究[J].财政研究，2019，（10）：47-57.

[5]刘昊，杨平宇.地方政府债务风险识别与评估：一个指导框架[J].地方财政研究，2019，（5）：21-31.