管理层持股、内部控制与投资效率研究

刘英男 牛英楠 李爽

[摘 要]文章以2013—2018年我国A股上市公司为样本，分析管理层持股、内部控制与投资效率间的关系。研究发现，在保持其他条件相同的情况下管理层持股能提升投资效率及内部控制水平，而企业内部控制质量提高能够抑制企业的非效率投资，故内部控制在管理层持股对投资效率的影响中存在部分中介效应。

[关键词]管理层持股;内部控制;投资效率

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2020.22.072

1 引言

内部控制与投资效率关系上，Deangelo（1981）发现内部治理水平高的企业定价和监督功能强对非效率投资抑制性高。[1]李万福等（2011）表明内控完善会增加对管理层决策限制，避免管理层做出不理性投资以抑制低效率投资。[2]管理层持股对投资效率上，Holmstrom和Weiss（1985）研究表明，在企业投资决策施行的过程中管理者更偏好稳定安全项目引起非效率投资行为的发生。[3]张涛、王惠景（2017）发现股权激励能有效缓解上市公司所有者与管理层间的委托代理问题，抑制非效率投资。[4]与内部控制分析上，逯东、王运陈和付鹏（2014）认为适度管理层持股比例与内部控制质量显著正相关。[5]黄莉、胡朝艳（2018）认为管理者持股比例、股权集中度和内控质量显著相关。[6]

2 理论分析与研究假设

根据委托代理理论，股东和管理层分别掌握所有权和经营权，代理冲突下管理层极可能会以牺牲股东利益为代价谋取私人利益，造成非效率投资。管理层持股能有效解决两权分离使股东和管理层的利益趋同从而避免上述情况。同时管理层持股能使其更愿意主动提升内控质量，且能得到至少相当于所付出代价的利益作动力以提高内控水平;缓解代理成本下降和信息不对称提高投资效率。故认为内部控制是管理层持股对投资效率的影响路径中的媒介，研究内控在管理层持股对投资效率的作用中的部分中介效应。

H1 ：管理层持股能够抑制非效率投资，与企业投资效率正相关。

H2：管理层持股与内部控制质量呈正相关。

H3：内部控制在管理层持股对投资效率的影响中存在部分中介效应。

3 研究设計

文章选取2013—2018年中国A股上市公司为初始样本，剔除金融保险类和数据残缺样本，最终样本数4530个。投资效率采用Richardson模型，非效率投资程度以残差数值表示，小于0表示投资不足，大于0表示投资过度。管理层持股选用董事、监事和高管人员持股数与公司总股数之比，内部控制选择迪博内部控制指数取对数处理，控制变量共选取公司规模、企业性质、自由现金流、股权集中度、公司成长性、资产负债率、盈利能力、管理费用率、独立董事占比9个变量作为控制变量及年度和行业两个虚拟变量。

Inv=β10+β11×AH+β12Size+β13Prop+β14Fcf+β15First+β16Lev+β17Growth+β18Roa+β19Ratio+β100Pid+β101Year+β102Industry+ε（模型1）

IC=β20+β21AH+β22Size+β23Prop+β24Fcf+β25First+β26Lev+β27Growth+β28Roa+β29Ratio+β200Pid+β201Year+β202Industry+ε（模型2）

Inv=β30+β31AH+β32IC+β33Size+β34Prop+β35Fcf+β36First+β37Lev+β38Growth+β39Roa+β300Ratio+β301Pid+β302Year+β303Industry+ε（模型3）

4 实证分析

模型1的多元回归不仅是针对假设1，也是温忠麟中介效应检验的第一步，将投资效率分为过度投资和投资不足两种情况，管理层持股的回归系数值是-0.0252和-0.0043。模型2管理层持股系数值是0.004766。因此假设1、2得到验证。模型3考虑内部控制变量，管理层持股系数值是-0.0088和-0.0042，内控系数值是-0.0176，即内部控制质量增高能正向影响投资效率;另外对比模型1、3的回归结果，管理层持股系数仍然为负且数值变大，可知内部控制在管理层持股对投资效率的影响中发挥部分中介作用，假设3得到验证。

5 结论、启示与局限性

文章通过理论与实证结合检验三者间关系，研究结果表明：一是在其他条件相同情况下，随着管理层持股计划的实施，能够抑制企业非效率投资从而提升投资效率，即管理层持股与投资效率呈正相关关系;二是管理层持股能够促进内部控制建设的完善，提升内部控制质量;三是内部控制在管理层持股对投资效率的影响中起到部分中介效应。因此，应该重视两者的协调机制。

参考文献：

[1]DEANGELO L E. Auditor independence，“low balling”， and disclosure regulation[J]. Journal of accounting and Economics， 1981， 3（2）： 113-127.

[2]李万福，林斌，宋璐.内部控制在公司投资中的角色：效率促进还是抑制[J].管理世界，2011（2）：81-99，188.

[3]HOLMSTROM B， WEISS L. Managerial Incentives， Investment and Aggregate Implications： Scale Effects[J].Review of Economic Studies， 1985，52（8）：403-425.

[4]张涛，王惠景.股权激励对上市公司非效率投资影响研究[J].会计之友，2018（1）：101-107.

[5]逯东，王运陈，付鹏.CEO激励提高了内部控制有效性吗——来自国有上市公司的经验证据[J].会计研究，2014（6）：66-72，97.

[6]黄莉，胡朝艳.国有上市公司治理对内部控制有效性的影响[J].西安石油大学学报（社会科学版），2018，27（2）：37-43.

[基金项目]本文系辽宁省人文社科重点研究基地“沈阳工业大学微观管理理论研究中心”相关研究成果。