基于现代货币理论对我国实行财政赤字货币化必要性的研究

李志鸿

新冠肺炎疫情蔓延以来，世界经济陷入深度衰退，全球国际货币基金组织（IMF）在预计今年全球经济将下滑4.9%。为应对疫情冲击，以美国为首的发达经济体普遍出台大规模财政货币支持政策。截至6月底，全球财政政策总规模已经超过11万亿美元，远高于2008年全球金融危机时期水平，部分央行大规模增持本国国债，呈现一定的财政赤字货币化趋势。在疫情“二次暴发”、经济增长不确定性增强、政府债务规模不断攀升背景下，部分发达经济体可能通过财政赤字货币化进一步刺激经济复苏，全球低利率、负利率环境可能进一步加深，国际货币体系加速变革，将对我国经济健康平稳运行造成冲击。对此，我国应密切跟踪海外政策走势，做好预研预判，防止输入性风险对我国造成较大冲击，坚决守住不发生系统性金融风险底线，同时借鉴发达经济体验教训，坚定不移深化改革扩大开放，维持经济中长期增长潜力。

一、现代货币理论的基本观点及评价

现代货币理论（Modern Monetary Theory，简称MMT）诞生于20世纪90年代，是后凯恩斯主义学派经济学的发展，建立在国家货币理论、内生货币理论、功能性财政、金融不稳定假说、部门平衡等经济学理论的基础上，重点讨论财政政策与货币政策如何协调运作。在传统财政货币政策空间有限，又急需进行财政扩张的背景下，MMT及其政策主张不断发展蔓延，部分国家政策呈现较强MMT特征。但应看到，MMT的理论体系仍不完善，相关政策主张将可能带来一定负面影响。

（一）现代货币理论的基本观点

现代货币理论提出“税收驱动货币”的观点，即政府通过税收制度创造出货币需求，并使法定货币获得普遍认可。通过分析货币创造过程，现代货币理论认为现代银行体系中中央银行的负债结构是金字塔式结构，最底层是非银行借据（非银行金融工具和民间借据），中间层是银行借据（银行存款），最顶层是政府借据（高能货币和国债），整个货币体系的运转建立在政府借据的杠杆效应之上。

1、MMT的货币观点

现代货币理论认为，货币本质是一种债权债务关系。作为一种政府债务凭证，主权货币不与任何商品挂钩，只对应未来的税收债权。而税收的目的并不是为政府支出提供资金，而是为了推动货币的发行和流通，即政府通过支出与税收进行货币的创造与收回。因此，在外债规模不变的情况下，主权货币不存在名义预算约束，政府大规模借入本币债务不会导致政府破产。

2、MMT支持财政赤字货币化

现代货币理论认为，政府在主权货币制度下，财政赤字可以大规模扩张。从各部门资产负债平衡看，经济活动是货币流量与存量共同作用的结果，一国私营部门的盈余等于本国公共部门和国外部门的赤字。如果政府总是实施财政预算平衡，即总支出等于税收收入，则私人部门将没有任何盈余。因此政府财政扩张的实质约束并非收支平衡，而来自通货膨胀。现代货币理论进而主张由央行直接购买政府债务来供给货币，即采取“财政赤字货币化”手段，并且认为在实现充分就业之前，通货膨胀不会与货币数量增加挂钩，只要有足够的供给来满足不断增长的需求，并通过打破垄断弱化企业定价权，就可以在不引发通胀的前提下，尽可能扩大政府债务上限空间。

3、MMT主张实行就业保障计划

现代货币理论遵循“功能性财政”理念，以充分就业作为主要政策目标，认为财政政策而非货币政策才是支持经济增长和就业的主要手段，由于财政政策本身就会影响货币供应，因此没有必要坚持央行独立性。政府发债将是一种调节利率的手段，政府向商业银行发债造成银行储备金的减少将驱动利率上行，政府向中央银行发债相当于投放基础货币将驱动利率下行。现代货币理论的政策主张集中体现为“就业保障”计划（Job Guarantee），即政府有义务为有工作意愿的公民提供充足的工作机会，并制定统一的基本工资标准。通过在经济复苏时提供大量劳动力抑制涨薪趋势，在经济萧条时提供工作岗位并发放统一报酬保障薪资下限，就业保障计划的正常运行将有效缓冲经济波动并形成价格锚作用。

（二）现代货币理论的可取之处

近年全球经济陷入“低增长、低通胀、低利率”的新常态，各国缺少积极的结构性改革动力，而由现代货币理论倡导的财政赤字货币化政策手段，提出用财政支出来代替商业银行信贷投放，对经济增长存在一定的积极作用，主要表现为以下幾个方面。

1、财政扩张的乘数效应更大

根据传统凯恩斯主义的有效需求理论，财政政策的公共支出扩张能够通过乘数效应（Multiplier Effect）刺激国内有效需求，促进实际产出的提高。现代货币理论认为政府通过向央行发债可将利率维持在低位，缓解财政支出对私营部门（家庭和企业）投资的挤出作用，财政政策对经济增长产生的乘数效应优于货币政策。

2、缓解资产泡沫与金融风险

为达到流动性投放和疏通利率传导机制的目的，在将国债作为公开市场操作主要工具的货币政策机制下，若央行在二级市场进行大规模国债购买赎回，将大幅冲击市场运行状态，可能催生债券价格和股票价格的泡沫，推动虚拟经济规模膨胀，加剧金融风险。

3、“自动调节器”缩减贫富差距

财政政策天然具有“自动调节器”的功能，可以通过税收、购买支出、转移支付等手段缓解收入流动和分配不平等问题，但若央行在二级市场上大规模直接购买国债将导致资产价格大幅度上涨，造成贫富差距进一步增大。

（三）现代货币理论的不足之处

在外债规模不变和完全货币主权的前提条件之下，现代货币理论的核心主张之一是政府债务可以无限制扩张，但实际上大规模财政赤字存在诸多约束，主要表现在如下方面。

1、主权货币约束

目前全球货币体系以美元作为核心，任何一国货币的币值稳定都需要以美元外汇储备作为支撑，除美国以外的其他国家不具备完全的货币主权。在大规模实施财政赤字货币化的情况下面临货币大幅贬值、外汇市场动荡等风险。

2、货币创造机制约束

在现行货币创造体系下，银行通过贷款创造货币组织生产，货币在银行、企业、居民之间流动运行，货币的需求是自下而上驱动的。而现代货币理论坚持的财政创造货币与生产脱节，难以满足经济活动真正的需求，大规模实施财政赤字货币化极易引发恶性通货膨胀，带来政府信用破产。

3、政府债务约束

现代货币理论认为政府发债可以不受预算约束，但实际上大规模的财政赤字存在不少约束。比如根据哈耶克信息经济学的观点，政府支出计划面临着巨大的信息劣势和对真实资源配置的扭曲，导致资源无法得到最优配置。又比如政府过多发债将推升杠杆率，对宏观经济正常运行造成破坏，将大幅加剧经济金融风险。

综合以上，现代货币理论的部分观点存在一定合理之处，在当前世界经济下行压力持续加大背景下，推动财政政策进一步发力并与货币政策紧密配合等观点得到广泛认可。但同时现代货币理论在货币体系的阐述上存在诸多问题，导致难以突破财政扩张的现实约束，其主权货币的前提也体现了较大的局限性。

二、主要发达经济体现财政赤字货币化趋势可能加剧

目前，美国等部分国家疫情“二次暴发”，每日新增确诊病例持续居于高位，经济复苏势头遭遇严重挫折，在常规政策空间极其有限背景下，财政赤字货币化趋势可能加剧。

（一）既有支持政策呈现赤字货币化趋势

1、主要发达经济体普遍出台强力政策

美国应对疫情政策力度之大前所未有。美联储将基准利率下调至0%—0.25%区间，推出无限量化宽松计划，实施2.3万亿美元规模的信贷支持政策。美國政府先后出台多轮财政支持政策，总规模近3万亿美元，占GDP比重接近15%。日本央行推出无上限国债购买计划，将企业和商票据规模提高至20万亿日元。日本政府实施规模达108万亿日元（约1万亿美元）的紧急经济支持政策方案，占GDP比重近20%。欧洲央行推出7500亿欧元的疫情紧急资产购买计划（PEPP）并追加，目前总额达1.35万亿欧元。此外，欧盟近期通过了7500亿欧元的复苏基金，开启了统一财政协调的探索。

2、部分支持政策呈现赤字货币化趋势

美日欧央行都以资产购买，特别是大规模国债购买作为应对疫情冲击的重要政策，财政赤字货币化趋势不断加剧。美联储持有国债规模持续攀升，截至6月底，美联储已经持有4.2万亿美元美国国债，较疫情前增持超过1.7万亿美元，占国债市场总额16%，持有规模及所占比例已经超过金融危机后最高水平。日本财政赤字货币化更趋明显，截至5月底，日本央行持有国债规模超500万亿日元，占日本国债总额50.5%。摩根士丹利（Morgan Stanley）预测，美联储、欧洲央行、日本央行和英国央行资产负债表规模总计将增加6.8万亿美元。受此影响，全球财政赤字大幅上升，IMF预计2020年全球财政赤字幅度将达到生产总值的9.9%，超过2009年金融危机后7%水平。

（二）主要经济体采取财政赤字货币化的原因分析

1、常规政策空间有限

疫情影响下经济发展面临着新的挑战，但主要发达经济体常规货币政策空间有限。2016年以来，日欧相继执行负利率政策，美国接近零利率水平，降息空间已经不大，常规宽松货币政策空间受限，政策边际效用不断降低。

2、财政赤字风险总体可控

在低利率、负利率支撑下，部分发达经济体宽松货币政策带来的名义经济增速扩张可以降低财政赤字风险。财政扩张的力度仅取决于财政赤字的边际变化，以日本为例，2014—2019年政府债务规模从9万亿美元提高至11.1万亿美元，增长23%，但债务占GDP比重仅提高7.3个百分点。扩张性财政带来的经济增速增长，自然削减了赤字增加带来的债务风险。研究表明，一国经济增长率每提高1个百分点，可以降低政府年度赤字率0.8个百分点左右。

3、恶性通货膨胀风险较低

从供给侧角度看，工业进步带来的生产率提高，使得在过去的数十年里，在实物总产出水平不断上升背景下，价格不断走低。发达经济体借助既有国际产业分工格局和贸易体系，进口大量廉价商品，因此虽然从发达国家角度看，供给小于需求，但从全球看，供给充足抑制全球物价水平上行。从需求侧角度看，全球特别是发达经济体老龄化持续对总需求形成较强制约。此外，经济脱实向虚等因素综合作用下，恶性通胀风险总体较小。

（三）主要发达经济体可能进一步实施财政赤字货币化

1、发达经济体客观上对财政赤字货币化需求

当前，距美国大选已不足百日，从民调上看，特朗普大幅落后于民主党候选人拜登，特朗普政府面临疫情“二次暴发”和经济复苏困难的双重挑战，选举压力日益增大，迫切出台相关政策，推动美国三季度经济好转，以扭转目前的选举颓势。但是目前美国常规政策空间已经极为有限，客观上存在大规模财政赤字货币化需求。此外，日本、欧洲部分国家疫情反弹走势不容乐观，在日欧已经相继执行负利率背景下，对于财政赤字货币化的需求可能更趋强烈。

2、财政赤字货币化存在一定约束

美国大规模财政扩张存在约束。从目前美联储实践上看，其无限量量化宽松政策仍然处于货币政策目标框架之下，美联储国债购买速度从3月底峰值的750亿美元/天降至5月底的60亿美元/天，并进一步在7月降至800亿美元/月，事实上美联储并未进行不限量扩张。同时，美国财政部发行国债仍然受到较强约束。在此背景下，美联储主席鲍威尔反对美联储为财政买单，仅同意将债务上限上调。

日本存在财政赤字货币化趋势。尽管日本央行不断对现代货币理论提出批判，但是从实践来看，日本央行大规模购买ETF、企业债的行为已经非常接近实质的财政货币化行为。目前日本央行开启了无限量国债购买计划，并持续表态“通胀不来，宽松不止”，已经失去大部分独立性。从目标上看，日本央行购买国债的规模仍然以维持十年期国债利率在零水平作为目标，与现代货币理论坚持的以通胀作为政策目标十分接近，存在财政赤字货币化趋势。

欧元区面临较多财政政策制约，很难实行财政赤字货币化。按照《马斯特里赫特条约》的规定，欧盟各成员国赤字率和负债率不能超过3%和60%，因此目前有能力实行大规模财政扩张的国家只有德国，其他如法国、意大利等国的政府债务与财政赤字占GDP的比重均已较高。虽然目前欧盟出台了7500亿欧元复苏基金，但内部争论仍然较为激烈，欧元区进行大规模财政赤字并进行财政赤字货币化可能性不大。

3、美国实施财政赤字货币化的影响

其一，我国外汇储备面临较强贬值风险，截至6月底，我国持有近1.1万亿美元美国国债，如果美国实施MMT，将显著拉低国债收益率，利率每下降100个基点，每年的利息损失将超过100亿美元。其二，全球美元循环遭遇冲击国际货币体系加速变革。在既有全球美元循环中，美国以大规模贸易赤字输出美元，海外央行通过储备美元并进行美国国债等美元资产购买实现美元回流。若美国实施进一步财政赤字货币化，全球美元流动性或将急剧攀升，以美元为主的全球货币循环或遭遇挑战，以区域经济循环为基础的区域货币循环有望加速形成。同时，全球主要央行可能纷纷跟进，或引发全球性通货通胀。其三，对美国实现贸易平衡形成制约。在实施财政赤字货币化的背景下，如果美国持续推行制造业回流并追求贸易平衡，其超发的美元将无法通过现有巨额贸易逆差输出，国内发生恶性通胀的概率将急剧攀升，因此实施财政赤字货币化与推进制造业回流以实现贸易平衡将形成冲突。

三、我国不应也不需采取财政赤字货币化

面对前所未有的疫情冲击和严峻的国际经济环境，加大逆周期调节力度并增强货币政策与财政政策协调已经成为共识，但从我国当前实际情况出发，无需盲目跟从发达经济体实施财政赤字货币化。

（一）我国货币和财政政策空间相对充足

发达经济体推行财政赤字货币化暗含两个重要前提，其一，货币政策处于流动性陷阱中导致无法有效传导至实体经济;其二，财政资源存量不足以应对未来的财政支出。一方面，我国货币政策传导通畅，效率明显提高。根据央行报告，一季度央行通过降准、再贷款等工具释放长期流动性约2万億元，新增人民币贷款7.1万亿元，每1元的流动性投放可支持3.5元的贷款增长，倍数放大效应约为1∶3.5。同比一季度，美联储和欧央行的流动性投放分别产生1∶0.3和1∶0.4的缩减效应。另一方面，我国的政府债务率和财政赤字率都低于世界平均水平。2019年，我国的政府债务占GDP比重为52%，低于印度（72.2%）、巴西（89.5%）、美国（108.7%）等赤字扩张较快的国家，远低于日本（238%）、意大利（134.8%）等重债国。在新冠疫情冲击下，各国财政赤字都在大幅度增加，2020年我国赤字率拟提高到3.6%以上，远低于IMF预测的全球平均赤字率9.9%。由此可见，我国货币和财政政策空间相对充足，无需采取财政赤字货币化等超常规政策工具。

（二）疫情后我国经济恢复的确定性较大

IMF在最新预测中指出全球将可能陷入深度衰退，而中国成为2020年唯一经济增速为正值的国家。基于良好的疫情控制和较早的复工复产，我国经济增长前景的确定性较大。4月末，97.5%的工业企业已经复工复产。5月中旬，我国大部分地区疫情防控形势好转，经济重启状况较好。从PMI数据上看，7月官方制造业PMI为51.1，环比上升0.2，连续5个月位于荣枯线以上。从宏观经济形势看，我国尚未面对如欧美等发达经济体的经济复苏需求对财政扩张的严峻挑战，并不具备实施赤字货币化的必要性。

（三）推行赤字货币化存在严重通胀约束

对于美欧日等发达经济体，通胀水平一直运行在其目标通胀之下，赤字货币化的即期阻力相对较弱。而我国面临结构性通胀压力，CPI明显高于核心CPI，控制稳定通胀仍是宏观调整的重要目标之一。相比美国，我国的货币乘数和货币流通速度较高，但金融市场和国外市场对货币投放的吸纳作用较弱，采取赤字货币化容易造成恶性通胀。

（四）与我国深化市场化经济改革进程相悖

财政赤字货币化对我国构建市场化经济体制而言是一种倒退行为。经过多年的行政治理和财政规范，尤其在中央打破“刚性兑付”后，我国财政预算软约束问题得到明显改善。而以财政赤字货币化手段为代表的现代货币理论极易导致经济资源不断从私人部门转移到政府部门并不断损失经济效率，与我国从计划经济转为市场经济的历史进程背道而驰。近年来，我国通过不断的利率市场化改革，引导市场利率继续下行，并通过定向降息、定向降准、定向再贷款等多种结构性货币政策工具支持中小微企业，着力解决融资贵和融资难问题，不断改善货币传导机制，加大金融系统对实体经济的可持续支持力度。推行财政赤字货币化将与我国市场配置资源和经济高质量发展的目标相悖。

（五）坚持严守财政纪律和央行独立性

实行财政赤字货币化将挑战财政纪律，削弱央行的独立性。央行自主地实施货币政策是历次危机的产物，例如津巴布韦在财政赤字急剧增加的情况下，要求央行大量发行货币为财政赤字融资，造成本币信用崩塌，其法币购买力在2007年至2008年损失超过99.9%。在新中国成立之初，我国处于财政主导的计划经济体制下，导致高通胀等弊端愈加明显。在1978年到1994年，中国财政赤字占GDP比重的平均值仅为0.8%，而同期CPI通胀率的均值却高达7.7%。由此我国开始从财政主导向货币主导的转型之路，并最终以1995年《中华人民共和国中国人民银行法》的颁布为标志，确立了货币主导的经济体制。法律明确禁止了财政对人民银行的透支，确立了货币主导的财政货币配合框架。《中国人民银行法》第二十九条明确规定，央行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他地方政府债券。自此，财政赤字扩张导致的货币超发得到有效遏制，尽管赤字率提升，货币增速和通胀率却趋于平稳。经验证明，货币主导的方式有利于中国经济健康发展，应坚持严守财政纪律和央行独立性。

四、结论与建议

目前美国等发达经济体常规政策空间不足，以现代货币理论为支撑的财政货币化等非常规政策实施存在较大风险，在疫情持续蔓延背景下，或陷入政策困境。我国应以此为鉴，既防范海外经济体大规模刺激政策的冲击，也应更加注重财政政策与货币政策向协调，进一步加强宏观政策逆周期调节，积极推动结构性改革，努力维持中长期经济发展潜力。

第一，谨防国际MMT实施冲击我国货币金融体系。应密切跟踪美国政策取向，做好预研预判，持续优化外储结构，增加非美元资产配置，加大对海外油气矿山等实物资产购买，切实维护外储价值。同时也应持续加强宏观审慎管理，预研预判海外金融风险传导路径，密切关注国际金融市场走势，保持人民币汇率合理均衡稳定，坚决守住不发生系统性金融风险底线。

第二，更加注重财政政策与货币政策协调，金融危机以来，货币政策成为美国等发达经济体进行宏观经济调控的主要手段，虽然起到一定提振效果，但是难以实现促进经济增长和充分就业等经济目标。我国正处于统筹推进复工复产复学的重要时期，应该充分注重货币政策与财政政策的密切配合，以更大的宏观政策力度对冲疫情影响，积极的财政政策要更加积极有为，提高资金使用效率。稳健的货币政策要更加灵活适度，保持流动性合理充裕，引导市场利率下行，避免脱实向虚，把资金用到支持实体经济特别是中小微企业上。

第三，持续推进结构性改革促进经济中长期平稳增长。部分发达经济体实行的财政赤字货币化，经济虽然取得名义增长，但实际增长极为有限，时刻面临衰退风险。我国正处于人均GDP达1万美元的关键时期，应高度重视“中等收入陷阱”带来的风险，不遗余力推进结构性改革，努力保持我国经济长期稳定向好的总体势头。

（作者单位：中国国际经济交流中心）