基金管理公司治理结构会影响基金风格漂移行为吗？

（湖南师范大学商学院，湖南长沙410081）

一、引言与文献综述

基金管理公司是我国证券市场最具影响力的机构投资者，其投资风格对证券市场的发展和市场观念的形成发挥了重要作用。截至2019年12月，我国境内127家基金管理公司共发行开放式基金5683只，基金资产净值高达13.16万亿元。随着基金数量与市场规模大幅提升，理性投资者在选择基金产品时，通常会考虑基金的投资风格与自身收益风险偏好的相符程度。但实际上基金投资风格会出现与募集说明书中约定的投资风格不一致的情形，此即为风格漂移。基金显著的风格漂移必然导致投资者申购的产品与期望的投资目标不匹配，增加投资风险（郭文伟等，2011）。目前，国内学者普遍认为影响风格漂移的因素主要包括基金业绩排名压力（彭文平和肖继辉，2013）、基金经理职业忧虑（孟庆斌等，2015）和基金经理风格择时行为（易力和胡振华，2016；易力，2018）。

基金管理公司治理结构能对旗下基金的运行效率与经营成果产生影响。Jensen和Meckling（1976）提出利益一致性假说，认为股权相对集中会提高基金管理公司治理效率，进而提升基金业绩。Tufano和Sevick（1997）发现提高独立董事比例会降低基金费用，董事会独立性越高，监督越有效率。Radin和Stevenson（2006）认为基金管理公司治理结构的特殊性会削弱董事会权力，建议强化董事会职能。随着我国开放式基金的飞速发展，基金管理公司治理问题开始引起国内学者的关注。何杰（2005）从委托代理关系角度，对我国基金管理公司内部治理结构与封闭式基金业绩的关系进行了实证研究，认为基金管理公司董事会中具有从业经验的独立董事占比越高，对基金业绩的正面影响越大。李学峰和张舰（2008）研究了基金管理公司股权结构与基金业绩的相关性，指出股东规模、大股东控制力和金融企业持股比例对基金业绩有正向影响。肖继辉和彭文平（2010）对基金管理公司内部治理结构与开放式基金业绩的关系进行研究，发现大股东持股比例、董事会规模、内部董事比例和督察长的设置对基金业绩具有负面影响，而分散的股权、监事会规模、内部监事比例和投资决策委员会规模对基金业绩有正面影响。Chen和Huang（2011）利用分位数回归模型对晨星信托责任评级结果和基金业绩的关系进行检验，发现基金治理与基金业绩正相关。江萍等（2011）认为国有控股和中外合资基金管理公司管理的基金业绩表现更好。许林等（2019）发现基金管理公司股权集中度、股东人数和基金业绩与赎回行为之间存在显著的正相关关系，而董事会规模、基金经理性别和基金业绩与赎回行为间存在显著的负相关关系。

国内外学者广泛关注了基金管理公司治理结构与基金投资业绩的关联，但鲜有研究给出基金管理公司治理结构对基金投资行为影响的直接证据。Chevalier和Ellison（1997）发现基金业绩与资金流之间存在的隐性激励会导致基金经理经常调整投资组合，从而使投资风格漂移扩大。Chou 等（2011）通过研究晨星信托责任评级数据，发现治理机制在投资决策中起关键作用，治理质量较高的基金更有可能为投资者利益服务，并提供更好的回报。Kurniawan 等（2016）认为治理水平较好的基金会表现出较少的风格漂移行为，特别是高质量的董事会和合理的费率可有效降低基金风格漂移。基金投资行为会对基金投资业绩产生重要影响，因此仅仅通过基金投资业绩指标判断基金管理公司的治理效率还不够充分，因为这种事后监督不利于投资者理性预期。直接考察基金管理公司治理结构对基金经理投资行为的影响，更有利于基金管理公司加强事前和事中监督，并可改善投资者的理性预期。

与美国公司型基金治理结构不同，我国开放式基金为契约型基金，存在双重委托代理关系。基金管理公司聘请专业经理负责基金运作以实现基金持有人利益最大化，而基金经理又以实现股东利益最大化为目标，这种双重委托代理关系使基金管理公司的治理目标更为复杂。如果基金经理为追求个人利益，不按募集说明书约定的投资风格配置基金资产，必将导致基金风格漂移加剧，这不利于基金长期业绩的提升，同时降低了公司信誉。那么，基金管理公司提高治理水平，是否能够避免或减少基金风格漂移现象呢？ 自2006年证监会发布《证券投资基金管理公司治理准则（试行）》以来，我国基金管理公司治理水平不断提升，2012年出台的《证券投资基金管理公司管理办法》进一步加强了证监会对基金管理公司的监督管理，有力保护了基金持有人的合法权益，这意味着不断完善的公司治理结构可以在一定程度上对基金风格漂移行为产生监督和约束作用。基于此，本文从基金持有人结构、股权结构、董事会结构、其他治理结构四个层面研究基金管理公司治理水平与基金漂移行为之间的关系，以达到规范基金投资行为的目的。

本文的贡献主要体现在：第一，从四个层面对基金管理公司治理结构特征进行分类与解析，选取20个变量刻画公司治理结构特征，并使用分类回归分析公司治理水平对基金风格漂移的作用机制；第二，将投资风格划分为规模与价值两个维度，考察治理结构对风格漂移在方向与数量上的不同影响；第三，构造基金管理公司治理变量与风格漂移指标的交叉乘积项，检验治理结构对基金经理撤换的影响，从基金风格漂移行为视角评价公司董事会的工作效率。

二、理论分析与研究假设

（一）基金持有人结构属性

基金持有人持有基金份额越集中，越能有效监督和约束基金管理公司。基金持有人中，机构投资者具有丰富的专业知识、成熟的投资经验与健全的风险管理机制，有利于基金公司与基金持有人的利益趋于一致（Gong 等，2016）。因此，提出如下假设：

H1：基金持有人中机构投资者比例与基金风格漂移负相关。

H2：基金管理公司内部从业人员持有基金份额与基金风格漂移负相关。

（二）股权结构属性

法人股东多样化能够有效监督基金管理层，防止基金经理为了自身利益而损害基金持有人利益。大股东能有效监督并限制管理层的机会主义行为，改善公司治理（Shleifer和Vishny，1997）。但股权过于集中会引起公司过度投资（Yuan 等，2008），而大股东的股权制衡结构和较高的董事会独立性，能显著减少公司过度投资行为（吕峻，2012）。金融企业作为专业的机构投资者之一，监管能力较强，较高的持股比例有助于形成完善的治理结构，约束基金经理投资行为（肖星和王琨，2005）。但金融企业也可能是被动投资者，他们只会出售业绩不好的公司股份，而不会注重监督并改善公司业绩（Woidtke，2002）。此外，外资机构持股会促使公司形成现代化的企业管理制度，提升管理水平。因此，提出如下假设：

H3：第一大股东、前两大股东和前三大股东持股比例与基金风格漂移负相关。

H4：第一大股东控制力与基金风格漂移负相关。

H5：股权制衡度与基金风格漂移负相关。

H6：Herfindahl指数与基金风格漂移负相关。

H7：股东规模与基金风格漂移负相关。

H8：金融企业持股比例与基金风格漂移负相关。

H9：外资持股比例与基金风格漂移负相关。

（三）董事会结构属性

董事会由股东大会选举产生，维护公司股东利益。董事会规模越大，越容易发生搭便车行为，因此较小的董事会规模效率可能更高（Lorsch和Lipton，2002）。《证券投资基金管理公司管理办法》及相关规定要求，基金管理公司必须聘任独立董事，人数不得少于3人，且不得少于董事会人数的1/3。独立董事可以监督公司管理层并遏制盲目的投资行为，其在投资决策中发挥重要作用（Chung 等，2003）。独立董事独立于公司股东，为了维护自身声誉会恪尽职守，监督激励管理层工作，维护基金持有人利益，而具有证券投资知识的独立董事作用会更大。同时，基金管理公司总经理在董事会的地位越高，内部董事占董事会人数越多，管理层对董事会的控制力就越强，因而公司决策会更多地向管理层利益倾斜。因此，提出如下假设：

H10：董事会规模与基金风格漂移正相关。

H11：独立董事在董事会中的比例与基金风格漂移负相关。

H12：董事会中具有证券投资专业知识的独立董事比例与基金风格漂移负相关。

H13：总经理在董事会中的地位与基金风格漂移正相关。

H14：内部董事占董事会人数的比例与基金风格漂移正相关。

（四）其他治理结构属性

《证券投资基金管理公司管理办法》及相关规定要求基金管理公司设立监事会，负责检查公司财务，并监督公司董事和高管；设立督察长，负责监督检查基金运作和内部风险管控情况。此外，基金管理公司内部还设立了投资决策委员会，基金在资产投资过程中必须遵从其制定的投资策略，从而起到控制风险、约束基金经理行为的作用。肖继辉和彭文平（2010）认为，投资决策委员会具有一定的治理效应，规模越大，基金管理公司治理效率越高。因此，提出如下假设：

H15：监事会规模与基金风格漂移负相关。

H16：督察长制度的执行情况与基金风格漂移负相关。

H17：投资决策委员会规模与基金风格漂移负相关。

（五）基金经理撤换

当基金出现风格漂移时，董事会更倾向撤换基金经理，降低投资风险。董事会规模越小，对基金风格漂移反应越敏感，基金经理撤换概率越大，即小规模董事会做决策更有效率（Yermack，1996）。本文考察了Herfindahl指数、金融企业持股比例、董事会规模、独立董事比例、监事会规模与基金经理撤换之间的关系，并提出如下假设：

H18：Herfindahl指数与基金经理撤换概率正相关。

H19：金融企业持股比例与基金经理撤换概率负相关。

H20：董事会规模与基金经理撤换概率负相关。

H21：独立董事比例与基金经理撤换概率正相关。

H22：监事会规模与基金经理撤换概率负相关。

三、研究设计

（一）样本选取与数据来源

本文选取2005—2018年78家基金管理公司旗下580只积极管理的开放式股票基金作为研究对象。样本基金选取标准为：一是基金净资产持股比例不低于80%；二是基金有3年以上（含）日收益率数据；三是不考虑指数型基金和QDII 基金。基金风格漂移的计算采用中信标普风格指数收益率和中证综合债券指数收益率。基金管理公司治理结构相关数据由基金管理公司年报、季报、月报和国泰安、锐思金融数据库整理获得。

（二）变量定义与测度

1.基金风格漂移指数

运用Sharpe（1988）的二次规划法计算基金资产投资组合中的风格权重。其中，资产收益率采用Hardy（2003）非叠加日收益率测度月度风格权重，以保证其对风格漂移有足够的敏感性。使用Idzorek和Bertsch（2004）提出的风格漂移得分SDS（style drift score）度量基金投资风格的波动程度，SDS值越大，风格漂移越大。风格权重的二次规划方程为：

其中，Rt表示基金在第t月的收益率；F1t，F2t，…，F6t表示t月中信标普A 股100纯成长指数、100纯价值指数、200纯成长指数、200纯价值指数、小盘纯成长指数、小盘纯价值指数6类风格资产收益率；w1，w2，…，w6是使追踪误差εt的方差最小化的风格权重；Bt为中证综合债券指数收益率，用于衡量基金投资组合中持有的少量债券，提高风格权重计算的精确度；w7为债券资产权重。

SDS 定义为观测期风格权重方差和的平方根。将T期6类风格权重w1，w2，…，w6代入式（2），可以得到基金总体投资风格漂移指标SDS_T，即：

将基金总体风格漂移划分为规模型风格漂移SDS_S和价值型风格漂移SDS_V，以观察风格漂移在两个不同方向的差异性。规模漂移权重是将大盘风格权重（w1t，w2t）、中盘风格权重（w3t，w4t）和小盘风格权重（w5t，w6t）分别相加得到；价值漂移权重是将成长风格权重（w1t，w3t，w5t）和价值风格权重（w2t，w4t，w6t）分别相加得到。

2.基金管理公司治理结构变量

治理结构变量分为基金持有结构、股权结构、董事会结构和其他治理结构四个方面，变量定义见表1。

表1 变量定义

表1（续）

（三）回归模型

通过多元线性回归，对上文列出的假设进行检验。多元线性回归模型为：

其中，SDS表示基金风格漂移；Gn为基金管理公司治理结构指标；Ck为控制变量；ε为随机扰动项。通过Logistic 回归模型（4），对上文列出的公司治理结构特征与基金经理是否被撤换之间的关系进行检验，即：

其中，P（TFM=1）表示撤换基金经理的概率；SDS·G为基金风格漂移与公司治理结构特征指标的交叉乘积；Cq为控制变量，包括基金规模（FS）、基金存续期（FAGE）和基金经理从业经历（ET）。

四、实证结果分析

（一）变量描述性统计

变量描述性统计见表2。可以看出，我国基金投资风格在价值和规模两个方向的漂移程度明显低于风格漂移总体水平。由基金持有结构可知，机构投资者持有基金比例均值为18.38%，内部持有基金比例不足1%。由股权结构可知，股权集中度很高，前三大股东持股比例高达93.84%，大股东主观意志及行为决策将对公司治理产生较大影响；股权分布不均，Herfindahl指数均值为41.07%；第一大股东控制力、股权制衡度偏高，其他股东对大股东的制约力偏弱；股东数量较少，平均3.42个，最少1个，最多16个；金融企业持股比例89.47%，外资持股比例仅13.24%。从董事会结构来看，我国基金管理公司董事会平均8.89人；内部董事比例10.22%；独立董事占比38.30%，且29.25%的独立董事具有证券投资专业知识或从业经验；总经理一般都是董事。此外，监事会成员平均4.43人；基金管理公司几乎都设有督察长；投资决策委员会成员平均7.32人。从基金特征看，基金平均净资产规模20.75亿元、存续期7.27年、净现金流入率29.59%、换手率366.83%、费率3.34%；基金管理公司净资产25.08亿元；基金经理从业经历平均13.01年，任职年数平均2.70。

表2 变量描述性统计

（二）基金风格漂移与公司治理结构特征

表3显示了基金风格漂移对基金持有人结构的回归结果。可以看出，机构投资者持有基金比例与基金总体漂移和规模漂移呈显著的负相关关系，表明机构投资者持有基金占比越大，基金总体风格漂移越小，且主要表现在规模漂移上，接受假设H1。内部持有基金比例与所有漂移指标均不显著，拒绝假设H2。主要原因是基金管理公司内部持有基金占比普遍偏低，对公司的激励与约束作用有限。控制变量回归系数显示，新基金更容易发生投资风格漂移，且净资金流入率、换手率、费率较高的基金更易出现价值漂移。主要原因是基金的管理团队为了获得更好的基金业绩，可能会频繁进行股票调仓。同时，资金实力较弱的基金需要通过不断地交易获得现金流，以保证资金周转。考虑到控制变量的显著性基本相同，下文实证研究结果不再给出控制变量的回归数据。

表3 基金风格漂移对基金持有人结构的回归结果

表4显示了基金风格漂移对基金管理公司股权结构的回归结果。因股权结构变量间相关性较强，为了避免出现多重共线性，本文仅选取4个回归方程进行检验。股东规模对基金风格漂移的影响显著为负，且主要表现为规模漂移，接受假设H7。金融企业持股比例对基金总体漂移有显著负向影响，接受假设H8。其他股权结构治理指标在所有回归中均不显著，说明我国基金管理公司的股权集中度尚不理想，无法发挥其对基金治理效率的促进作用，拒绝假设H3、H4、H5、H6和H9。股权集中度与基金风格漂移关系不显著，原因可能不在股权本身，而在于大股东是否具有对公司进行有效监督和激励的意愿和能力。此外，外资准入门槛和持股比例的限制导致外资持股占比较小，再加上外资进入我国基金行业的时间较短，因而尚未发挥出应有的作用。由于第一大股东持股比例、前两大股东持股比例、前三大股东持股比例、第一大股东控制力、股权制衡度和Herfindahl指数之间相关性较高，本文对6个变量进行了主成分分析，提取2个主成分因子，解释了95%的总方差，并将两个主成分因子与其他变量一起进行回归，所得结果与表4 无异。

表4 基金风格漂移对股权结构的回归结果

表5显示了基金风格漂移对董事会结构的回归结果。董事会规模与基金总体风格漂移呈显著的正相关关系，价值漂移更明显，而规模漂移不显著，接受假设H10。独立董事比例与总体漂移、价值漂移呈显著的负相关关系，表明独立董事所特有的独立性和专业性能发挥良好的监督约束作用，接受假设H11。有证券投资知识的独立董事比例、总经理在董事会中的地位、内部董事比例的回归系数都不显著，拒绝假设H12、H13和H14，主要原因是在现行的独立董事制度中，独立董事以学者居多，缺少基金行业一线从业人员。内部董事比例均值仅为10.22%，较低的比例可能是该指标不显著的主要原因。

表5 基金风格漂移对董事会结构的回归结果

表6显示了基金风格漂移对其他治理指标的回归结果。监事会规模与督察长的系数在所有回归分析中均不显著，拒绝假设H15和H16。原因可能是监事与独立董事存在职能交叉，且监管界限难以区分。同时，监事会是在事后对投资行为进行监督，具有一定的滞后性，导致其对风格漂移行为的制约作用不够明显，而督察长职务得不到基金管理公司的重视，无法充分履行监管职能。投资决策委员会规模与总体漂移、规模漂移呈显著负相关关系，接受假设H17。

表6 基金风格漂移对其他治理指标的回归结果

（三）基金经理撤换与公司治理结构特征

采用模型（4），检验基金管理公司撤换基金经理的依据（见表7）。投资风格总体漂移显著为正，金融企业持股比例、董事会规模、监事会规模与总体漂移的交叉项系数显著为负，说明基金风格漂移总体水平越大，三个治理结构变量越小，基金经理被撤换的概率越大，接受假设H19、H20和H22。总体漂移不显著为正时，Herdindahl指数、独立董事比例与总体漂移的交叉乘积项系数显著为正，说明大股东持股均衡度和独立董事占比也会对基金经理撤换造成一定的正向治理效应，接受假设H18和H21。

表7 基金经理撤换对治理结构与基金风格漂移的回归结果

（四）治理结构对风格漂移影响的进一步检验

为了分析公司治理对基金风格漂移的影响是出于公司股东利益还是基金持有人利益，选取董事会规模与内部持有基金比例的交叉项作为基金风格漂移的解释变量进行回归分析（见表8）。董事会规模显著为正且交叉项显著为负，说明董事会规模对基金总体漂移的正向影响会随着内部持有基金比例增加而下降，即董事会能从降低风格漂移的角度考虑基金管理公司的股东利益。

表8还显示，独立董事比例与交叉项都显著为负，说明独立董事的正面治理效应会随着内部持有基金比例的增加而减少。投资决策委员会规模显著为负且交叉项不显著，说明投资决策委员会对基金总体漂移的影响不只是出于公司股东利益。规模漂移和价值漂移均不显著，说明董事会、独立董事、投资决策委员没有从规模与价值视角考虑公司股东利益。原因可能是基金管理公司内部持有基金占比较低，治理效果有限。

表8 基金风格漂移进一步回归结果

（五）稳健性检验

本文从两个方面检验结果的稳健性：第一，将式（1）中的Bt去掉，选取不包含综合债券指数的风格权重测度风格漂移。结果显示：基金持有人结构方面，机构投资者持有基金比例与总体漂移、规模漂移显著负相关，系数略小于考虑债券风格权重的情况；股权结构方面，金融企业持股比例、股东规模、Herfindahl指数与总体漂移显著负相关，金融企业持股比例与价值漂移显著负相关，股东规模与规模漂移显著负相关；董事会结构方面，董事会规模与总体漂移和价值漂移显著正相关，但与前文不同的是，独立董事比例在稳健性检验中并不显著；其他治理结构方面，投资决策委员会规模与总体漂移与规模漂移显著负相关。总体而言，所得结果与考虑债券指数的回归结果基本相同，说明未将债券指数纳入风格漂移的定量描述考虑中，不会对原结论产生显著影响。第二，式（1）中采用滞后三个月的日收益率计算风格权重，式（2）计算风格漂移并将其作为被解释变量进行回归，结果显示：股权结构中，金融企业持股比例由原来的对总体漂移显著，变为对价值漂移显著；Herfindahl指数、独立董事比例和投资风格漂移的交叉乘积项与基金经理撤换指标不显著，而原来表现出显著正相关；其余指标均在显著性上与采用月内收益率计算风格漂移的回归结果一致。出于篇幅考虑，本文没有给出稳健性检验结果。

五、结论与建议

综上所述，根据我国基金管理公司治理结构对旗下基金风格漂移行为的实证结果，得出如下结论与建议：

第一，机构投资者持有基金占比越高，总体漂移与规模漂移越小，说明机构投资者有较好的监督约束作用，应提高其持有基金的比例，发挥机构投资者的监管优势。基金管理公司内部持有基金比例对基金风格漂移影响不显著，可能与该比例不高有关，即过低的内部持有基金占比无法改善基金治理。

第二，基金管理公司股东规模越大，规模漂移越小，说明股权结构分散能约束基金经理，降低更换投资组合频率，减少风格漂移。监管部门应出台最低股东人数限制的相关法规，避免一股独大。金融企业持股比例越高，基金总体漂移越少，应提高金融企业持股比例，取消持股比例限制。外资持股比例对风格漂移没有显著影响，应降低外资准入门槛，在制度上优化外商投资比例与投资结构。

第三，董事会规模越小、独立董事比例越高，价值漂移越小，但具有证券投资知识的独立董事占比对风格漂移的影响不显著。因此，合理规划董事会规模，提高独立董事占比并强化其独立性，对基金管理十分重要。投资决策委员会规模越大，基金规模漂移越小，而监事会与督察长影响不显著。因此，应扩充投资决策委员会规模，充分发挥其在投资决策制定上的作用，同时加强监事会与督察长职位建设，保证独立性。

第四，基金管理公司在风格漂移较大时撤换基金经理，会受到金融企业持股占比、董事会规模、监事会规模的显著影响。但基金经理频繁更替会表现出基金治理的不稳定性，加剧投资风格波动，因此应维持基金经理任职的稳定性，减少撤换频率。董事会与独立董事均会从减少基金风格漂移的角度考虑股东利益，而投资决策委员会并不完全考虑股东利益。因此，董事会特别是独立董事在进行监管前，应充分考虑基金持有人的利益。