国联并国金“蛇吞象”：民营券商何去何从

刘链

9月20日，國联证券与国金证券双双发布停牌公告，国联证券将通过换股的方式吸收合并国金证券，国金证券控股股东长沙涌金（集团）有限公司与国联证券签署股份转让意向性协议，拟通过协议转让方式将其持有的约7.82%的公司股份转让给国联证券。

半年报显示，国金证券总资产达653.58亿元，几乎是国联证券369.32亿元的两倍。同时，国金证券上半年营业收入及净利润分别为28.96亿元、10.02亿元，而国联证券分别为8.22亿元、3.21亿元。从财务数据来看，双方量级差距较大。

在鼓励证券行业做大做强监管导向以及内外部竞争加剧的背景下，国联证券与国金证券的合并计划，有望开启券商新一轮并购潮，且将为中小券商业务发展路径提供参考。在此次整合过程中，双方可以通过优势互补，提高行业竞争地位。

近年来，券商行业竞争日愈激烈，马太效应显著，行业整合是一个大趋势。国金证券、国联证券的这次合并适应主管部门鼓励券商行业做大做强的发展要求，主动进行合作，将会引领行业发展新格局。

以小并大

根据国联证券的公告，公司于2020年9月18日与长沙涌金（集团）有限公司签订了《国联证券股份有限公司与长沙涌金（集团）有限公司关于国金证券股份有限公司之股份转让意向性协议》，拟受让长沙涌金持有的国金证券股份有限公司约7.82%的股份。

同时，国联证券与国金证券正在筹划由国联证券向国金证券全体股东发行A股股票的方式换股吸收合并国金证券。双方于2020年9月18日签署关于本次合并的《国联证券股份有限公司与国金证券股份有限公司之吸收合并意向性协议》。本次合并预计构成《上市公司重大资产重组管理办法》规定的重大资产重组。本次收购与合并尚处于筹划阶段，存在不确定性。

这种不确定性主要体现在交易对价尚未确定，相关事项尚待批准。根据双方的公告显示，此次交易分为两个阶段：第一，国联证券收购国金证券约7.82%的股份;第二，国联证券与国金证券换股吸收合并。目前定价有待进一步协商，转让与合并事项尚处于筹划阶段，整体存在不确定性。此次合并及正式签署的吸收合并协议需提交双方各自董事会、股东大会审议，并需经有权监管机构批准后方可正式实施。

国联证券此次吸收合并国金证券类似“蛇吞象”，若成功合并有望跻身行业中上游。国联证券是总部位于江苏无锡的中小型国资券商，第一大股东为无锡市国联发展（集团）有限公司（22.87%），实际控制人为无锡市国资委。国联证券2020年中报显示，公司实现营业收入8.22亿元，同比减少3.42%，实现归母净利润3.21亿元，同比减少9.84%，实现加权净资产收益率3.9%，期末总资产、净资产分别为369.32亿元、83.89亿元。国联证券各项业务发展较为均衡，经纪业务相对较好，是首批获得基金投顾资格的证券公司之 一。据中国证券业协会发布的 2019年证券公司经营业绩排名，国联证券资产规模处于行业中下游位置，经营业绩处于行业中游水平。

图1：国金证券营收（亿元）及同比（%）

资料来源：Wind，广发证券发展研究中心

图2：国金证券归母净利润（亿元）及同比（%）

资料来源：Wind，广发证券发展研究中心

国金证券是总部位于四川成都的中型民营券商，第一大股东为长沙涌金（集团）有限公司，持股18.09%，实际控制人为自然人陈金霞。国金证券2020年中报显示，公司实现营业收入28.96亿元，同比增长51.36%，实现归母净利润10.02亿元，同比增长61.24%，实现加权净资产收益率4.73%，期末总资产、净资产分别为653.58亿元、215.46亿元。公司经纪业务依托互联网取得较大发展，投行业务在中小券商中处于领先水平。据中国证券业协会发布的2019年证券公司经营业绩排名，国金证券资产规模及经营业绩处于行业中上游位置。

虽然目前两家券商的市值基本处于同一水平，但资产规模和经营情况仍有较大差异， 国联证券资产规模约为国金证券的一半，经营业绩仅为国金证券的三分之一，各项业务的行业排名均落后于国金证券。若此次合并最终顺利实施，国联证券资产规模及经营业绩预计将出现一定幅度的提升，公司有望由区域型中小券商一举转变成为全国性中型券商。

根据首创证券的分析，国联证券对国金证券的吸收并购被视为“蛇吞象”，同时也是国有资本整合券商的体现。从股本结构来看，国金证券为典型的民营券商，前两大股东长沙涌金（集团）有限公司和涌金投资控股有限公司均为“涌金系”企业，国联证券则属于地方国有券商，发行后无锡市国联发展（集团）有限公司直接与间接合计持有公司57.87%股份。

国联证券重点发展经纪业务，区域特色明显。国联证券于2020年7月31日在主板上市，发行募集资金净额19.38亿元，实现A+H两地上市。上半年，国联证券实现营业收入8.22亿元，同比下降3.4%;实现归母净利润3.21亿元，同比下降9.8%，公司业绩增长略显疲态。公司重点发展经纪业务，是首批开展基金投顾业务的七家券商中唯一中小券商，且为首家展业的券商，区域特点明显，营业部网点主要集中在江苏省。

国金证券投行业务发展迅猛。上半年，国金证券实现营业收入28.96亿元，同比增长51.4%;实现归母净利润10.02亿元，同比增长61.2%。其中，投行业务净收入7.45亿元，同比增长196.5%，股权主承销金额84.88亿元，业内排名第7位，比2019年排行前进19名，是少有的投行业务排名靠前的中小券商，且公司创业板注册制和科创板业务发展劲头足。截至目前，报审创业板注册制公司18家，与华泰证券并列第5，科创板11家，业内排行第12位，在资本市场改革红利下，公司投行业务发展可期。

若合并成功，通过简单加总，新成立的公司全年营业收入将达到60亿元，业内排名21位;净利润将达到18亿元，业内排名18位。除公司规模的提升外，两者合并有望实现业务优势与区位互补，即国联证券的经纪业务与国金证券的投行业务优势相结合，以及从无锡区位优势拓展到全国网点，而民营企业经营理念的融合也有望给国联证券注入活力。

优势互补

在证监会鼓励券商并购合并、监管释放红利的背景下，国金证券和国联证券又在业务 层面上存在一定的优势互补，意味着证券行业新一轮市场化合并趋势初现。

国联证券与国金证券均为有一定特色的小型券商，国金证券的投行业务出色，市场化程度高，是具有特色的小型券商。国金证券属于“涌金系”，公司第一大股东和第二大股东均为“涌金系”企业，合计持有国金证券27.43%的股份，是一家民企背景的高市场化程度的小型券商。上半年，国金证券实现营业收入28.96亿元，同比增长51.36%;实现归母净利润10.02亿元，同比增长61.24%。

值得一提的是，凭借市场化运作，国金证券投行业务优势突出。上半年，国金证券投行业务实现营收7.4亿元，占营收比重达25.56%，投行业务占国金证券营收比重基本稳定 在25%以上。根据证券业协会的数据，在上半年证券公司的排名中，国金证券投行业务净收入位居行业第九位。不过，国金证券重资产业务方面相对不足，上半年重资产业务占比仅为36%，其中投资收益占营收比重为25%，利息净收入占营收比重为11%。

国联证券于7月成功上市，是一家国资背景深厚、国企风格浓郁的证券公司，资本中介业务具备较大的优势。国联证券第一大股东为无锡市国联发展（集团）有限公司，合计持有国联证券72.35%的股份，上半年，国联证券实现营业收入8.22亿元，同比减少3.42%;实现归母净利润3.21亿元，同比减少9.84%。

国联证券资本中介业务具备优势，重资产业务布局收获一定的成果。国联证券资本中介业务具备一定的优势，上半年实现利息净收入1.56亿元，占营收比重达18.98%;实现投资收益2.49亿元，占营收比重达30.31%。重资产业务占国联證券营收比重从2016年的27.25%震荡上升至2020年上半年的51.76%，与其他中小型券商相比，重资产业务更加深入。

由此可见，国金证券和国联证券在业务上优势互补，且各具特色，若成功合并或将熨平业绩波动实现高质量发展。此次合并若能顺利完成，除了单纯规模上的扩张，在业务和股东背景亦存在有力互补。

由上述分析可知，两家券商是在不同业务条线具备一定优势的小型券商，国金证券通过市场化运作在投行业务方面相较其他小型券商优势突出;而国联证券在重资产业务方面具备一定的优势，投资收益与资本中介业务驱动下国联证券重资产业务转型不断深化。从股东背景来看，国金证券为早在A股借壳上市的老牌民营背景小型券商，而国联证券则为国资背景深厚且近期成功上市的小券商，若成功合并将实现在背景资源上的优势互补。

不过，作为中小型券商，两家券商由于优势业务布局并不全面，受行情、政策风向、自身资源变动影响业绩波动较大。从国金证券和国联证券的历史营收来看，2016-2020年上半年，两家券商均出现两次同比变动超50%的大幅波动。此次若成功合并，有望通过优势互补和规模扩张实现高质量的发展，从而熨平业绩波动向中大型券商进军。

还有一点也值得关注，国联证券高管换血后中信系背景深厚。2019年6月，国联证券迎来原中信系两位高管加盟，原中信证券信息技术中心执行总经理汪锦岭担任首席信息官，原中信证券重量级高管葛小波担任执行董事、总裁兼财务负责人，同时兼任华英证券董事、中海基金董事。2019年1月，曾任中信证券人力资源部总监、执行总经理、董事总经理的王捷入职国联证券，担任公司人力资源部总经理，随后担任董事会秘书。2019年6 月，中信证券原财务负责人、首席风险官葛小波正式加盟国联证券出任执行董事。2019年11月，中信证券原主管财富管理条线的尹红卫和负责管理衍生品部门的李钦先后加入国联证券，分别担任副总裁兼首席财富官和首席风险官。目前，在国联证券高管中，中信系高管已占据半壁江山。高管换血后，在中信系高管的助力下，国联证券在重启A股IPO不到半年后就成功过会。

根据广发证券的分析，在行业低迷时期，凭借高管层独具慧眼，中信证券把握逆周期布局机遇，通过收购兼并等方式，低成本扩大市场份额，迅速确立行业龙头地位，在众多中信证券高管的加持下，国联证券恐会借鉴中信证券收购扩张之路。

图3：国联证券营收（亿元）及同比（%）

资料来源：Wind，广发证券发展研究中心

图4：国联证券归母净利润（亿元）及同比（%）

资料来源：Wind，广发证券发展研究中心

2004年，中信证券收购万通证券，迈出并购扩张战略的第一步，营业部数量由45家增至58家;2005年，通过出资设立中信建投证券，完成对华夏证券的收购重组，营业部家数增至145家;2006年，收购中信资本市场控股有限公司三家全资子公司，获得香港证券市场销售网络，同年，收购华夏基金40.7%股权，布局买方业务;2007年，收购中信基金100%股份，同年收购金牛期货，建立股指期货平台，发展多元业务;2013年，收购里昂证券，打造国际化业务平台;2015年，收购昆仑国际金融，构建全球外汇交易业务平台。2019年，发行股份收购广州证券100%股权，收购完成后补全了中信证券在华南地区的战略拼图。

因此，国联证券或将复制中信证券的成长道路，以并购实现高质量发展。作为规模较小的券商，国联证券此次并购相对规模更大的国金证券或许只是一个开始。鉴于其浓厚的中信系高管背景，我们有理由期待国联证券在中信系高管的带领下，通过收购补齐业务短板，并继续发挥精英高管层优势。

不过，市场也有担心的声音。目前，国联证券对长沙涌金持有的国金证券股权的收购与两家券商后续合并事项尚处于筹划阶段。两家券商即使实施合并，后续整合仍然存在较大的难度。一是经营理念和机制存在差别。国金证券是民营背景券商，经营机制十分灵活，激励机制市场化程度较高;而国联证券是国资背景券商，虽然近期持续引入头部券商管理团队并进行业务改革，但其市场化程度与民营券商相比仍存在一定的差异，合并后在经营理念引导上和激励机制转变上存在难度。二是合并后存在人员流失可能。国金证券的优势业务在于经纪和投行，而上述两项业务均为轻资产业务，对专业人才和团队的依赖性较高。若在业务整合阶段未能妥善处理人员安排和薪酬等问题，或将引起专业人才和团队的流失，降低合并对业务发展的积极影响。整体来看，两家券商合并后整合难度較大，整合存在不确定性，难以实现“1+1>2”的效果。

市场化并购可期

此前，证监会相关部门向派出机构下发通知，支持证券基金行业实施组织管理创新， 鼓励有条件的行业机构实施市场化并购重组，在资本实力、管理水平、信息技术等方面实现快速发展。此次国联证券拟合并国金证券，一方面符合目前监管支持并购整合的政策导向，另一方面表明在《金融控股公司监督管理试行办法》落地实施的背景下，监管层更加关注民营性质非金融企业控股券商的经营运作情况，将主动防范化解系统性金融风险放在更加重要的位置。

此外，此次并购也为中小券商转型发展带来一定的借鉴意义，国有背景中小券商可更加关注行业内其他民营券商的并购整合机会。总体来看，券业并购整合提速，未来行业集中度将进一步提升。

广发证券认为，监管导向下证券行业并购整合将持续提速，行业集中度将进一步提升。 在行业并购重组进程加速推进的刺激下，券商板块或将出现短期交易性机会，但仍需注意相关风险。

从国联证券的角度看，此次并购体现了国联证券通过并购做强的意愿。国联证券2015年7月在港交所上市交易，2016年起筹划回A股上市。2019年12月，国联证券公告，其申请恢复A股发行审查获证监会同意，此后公司回A进程明显提速。

2020年7月31日，国联证券正式完成A股上市，募集资金总规模约20亿元。招股说明书显示，本次发行募集资金扣除发行费用后，拟全部用于补充资本金，增加营运资金，发展主营业务。同时，公告显示，截至2020年7月31日，公司借款余额为104.56亿元，1-7月累计新增借款金额39.56亿元。

光大证券认为，通过并购增厚公司实力是行业向资本中介业务转型下的可行方式。回顾中国证券行业四波并购整合浪潮以及国内外龙头券商的成长史，可以看到通过并购整合，券商能够拓展区位布局、延长业务链条、突破发展瓶颈，中信证券即是从中型券商起步，抓住机遇通过多次并购逐步锁定龙头地位。因此，在新一波并购整合时点，通过并购突破重围向上晋升或是券商实现整体实力迅速增强的有效方式。

从交易方式来看，吸收合并与控股合并是两个常见选择：吸收合并指的是两家券商合并成一家券商，只保留一个法人资格;控股合并则是两家券商均保留，仅股权关系上达到一家券商控制另一家券商的合并形式。吸收合并控制程度更强，有利于整合双方资源，减少重叠，降低管理成本和交易成本，发挥整体优势，提高企业运作效率;控股合并法律程序相对简单，可以保留部分牌照资源，有利于资产、业务及人员的平稳过渡。

国联证券实际控制人为无锡市国资委，截至7月31日，间接持有公司58%股份，管理层从业经验丰富;国金证券前两大股东合计持股27%，为一致行动人，公司实际控制人为陈金霞。国联证券控股股东持股比例更高，且市场估值较高，预计换股合并后公司第一大股东仍为无锡市国资委。

金控新规不可小觑

未来券商并购重组事件有望进一步增多。2019年后，券商并购重组事件增多，头部券商倾向通过并购增强整体实力，通过交易整合，上市券商资产规模将进一步扩大，盈利能力得到提升，公司整体实力会进一步增强，从而全面提升抵御风险的能力。未来券商行业并购事件或将进一步增多，券商行业性并购重组大幕就此拉开，券商通过并购实现资源优化整合或将提速。

在行业并购趋势得到强化、主题性投资机会增加的情况下，监管已明确表态鼓励券商市场化合并，国联证券和国金证券合并后，两家公司将实现业务与区域互补，带来“1+1>2”的效应，进一步向头部券商靠扰。随着金融控股公司监管管理办法落地，金控公司监管趋严，后续或有更多金融牌照进行重组、合并，证券行业主题性投资机会增多。

国联证券公告合并国金证券，显示地方国资背景券商合并民营券商或成为行业趋势。在监管鼓励金融机构做大做强+高质量发展，加强对金控公司的管控背景下，“国资”合并“民营”为国有券商引进了民营券商的灵活高效机制，民营券商也能借助国资的资源背景提高抗风险能力，二者合并可互取所长，或成为券业兼并重组的新趋势。

根据东吴证券的分析，随着行业兼并重组趋势加速，“市场化”并购重组风潮再启，近年来，券商并购重组事件频出。随着证券业对外开放的提速，外资控股的合资证券公司不断增多，行业竞争日趋激烈，大型券商竞争优势突出，头部效应显著，行业整合需求持续攀升，监管意图打造航母级证券公司也是顺势而为。从2018年中信证券收购广州证券，到2019年天风证券与恒泰证券的横向联合，再到华创证券接手转让股权入主太平洋证券，金元证券转让76%的股权，证券业并购整合的大戏已开始上演，监管、行业格局与估值三大分化促进金融机构加速整合。

在监管方面，扶优去劣：龙头与优质券商得到更大的扶持力度，体现在券商分类评级与创新业务的推动力度差异性较大，衍生品业务量集中在龙头券商，风控问题较大的中小券商受约束较严。在行业格局方面，龙头化与特色化成为趋势：大券商业务广而全，中小券商特色化发展。龙头券商强者更强，业务规模与盈利能力不断推高，尾部公司规模不断收缩，ROE承压，引发中小券商寻求被并购机会来获得良好的股权收益。在估值层面，龙头券商享受估值溢价，尾部券商估值折价，中小券商并入龙头的资本市场操作更加便捷。

资本市场供小于求促行业变动，行业竞争格局与盈利空间持续向好。资本市场快速发展亟须投行服务的加持。发展高质量投资银行是贯彻落实国务院关于资本市场发展决策部署的需要，也是推进和扩大直接融资的重要手段。与国际顶级投行相比，中国券业龙头在服务提供的广度与深度上还有很大差距。在当前金融供给侧结构性改革、對外开放不断提速以及资本市场深化改革的大背景下，打造中国高质量的航母级券商是市场发展的必然要求，并购整合将优化行业竞争空间。中国证券行业竞争激烈，零售业务佣金率不断降低，业务同质化严重。并购重组将实现供给侧改革，优化行业竞争格局，中期和长期维度来看，龙头公司的盈利空间将得到极大的改善。

创新业务将成为下一盈利增长点。中国券商创新业务仍处于发展初期，制度的完善与行业的变动将使该类业务得到极大延伸，业绩新增量可期。以衍生品为例，作为市场风控的核心工具之一，是投资者开展套期保值和风险对冲、引导中长期资金入市的重要工具，2019年以来期货品种扩张、股指期权推出，为券商增加展业空间。FICC业务（即固定收益、外汇和大宗商品业务）有助于完善证券公司业务结构，提供业绩稳健程度，未来或成为证券行业竞争焦点业务，具有较大盈利畅想空间。

金控监管新规搅动券业，9月13日，央行发布《金融控股公司监督管理试行办法》，强调加强对金控公司实施市场准入管理，将金控公司纳入央行统一监管，规范非金融企业、民营企业向金融业盲目扩张，且金控平台不得从事非金融业务。在此背景下，民营背景金控集团预计要在金融与实业之间做出选择，目前，行业民营背景券商约20家左右，回顾证券行业历史上三轮并购潮，分别是在分业经营、综合治理、一参一控等监管要求下催生，金控监管新规下，可能将再次引发行业整合大潮，并购预期下券商板块有望受益。