投资管理的细分市场赢家

杜丽虹

CNS在选择投资标的时，更关注资产的防御特性、行业的长期发展趋势、和企业的基本面健康，以期在淡化周期波动的基础上从长期中获取超额收益。

Cohen & Steers， Inc.（CNS）于1986年成立，2004年上市。公司最早是一家聚焦房地产证券的投资管理公司，今天，CNS定位于在全球范围内专门从事高流动性实物资产投资及优先股投资的管理机构，其投资范围包括地产证券、上市的基建资产、资源类企业股票、商品期货及其他与商品相关的金融衍生品、以及优先股和其他收益类证券等具有“另类”性质的上市证券。

这些证券大多具有高分红特性，并与传统的股票和债券指数之间的相关性较低，从而使其能够作为一种另类投资产品进入机构投资人和个人客户的资产配置组合中，并以其高分红性来满足部分机构和个人投资者对投资期内稳定现金流的需求，成为一种介于传统公募产品与私募基金之间的有益补充。

相比于传统私募基金，CNS的产品具有投资门槛低、流动性好、可面向普通个人投资者的特点，从而使旗下REITs投资基金、上市基建资产投资基金等共同基金成为私募地产基金和私募基建基金的有力替代;而旗下聚焦于优先股证券和其他具有较高分红收益的实物资产证券投资基金则成为私募信贷基金的良好补充。相应的，CNS的客户一半是机构客户、一半是个人客户，并通过其独特的产品定位形成客户黏性。

而为了能够更好的执行这一特殊投资策略，CNS在选择投资标的时，更关注资产的防御特性、行业的长期发展趋势、和企业的基本面健康，以期在淡化周期波动的基础上从长期中获取超额收益。凭借“弱相关性+周期防御性+高分红+高流动性+分散化的投资”，CNS在过去30年创造了相对优异的业绩表现，旗下90%的管理资产的长期业绩表现都优于行业平均水平;相应的，公司的管理资产规模也从几十亿美元一路增长到700多亿美元，在为投资人贡献了超越业绩比较基准的超额收益的同时，也为股东贡献了年化16.3%的丰厚回报。

当然，产品聚焦策略也会让管理人面临管理资产和管理费收益周期波动的困扰，为此公司奉行了零借款的保守财务策略，并由内部人持有了50%以上的公司股权，以推动员工利益和行为的长期化。未来，公司也将在高流动性实物资产和另类固定收益证券中尋求更多的市场空间，以便进一步平滑周期波动;而随着上市另类资产作为一个细分类别在投资人中认知度的提高，专业化的管理机构也将吸引更多投资人的关注。

聚焦上市另类资产

截至2019年年底，CNS管理资产722亿美元，其中，39%为机构账户，34%为开放式共同基金，13%为上市封闭式基金，8%为服务于机构投资人的共同基金、共同投资信托、私募基金等，4%为量化组合。此外，公司还推出了两只地产证券指数，收取相应的指数基金授权费。指数之外，公司也服务于一个模型驱动策略的账户，还为若干只单位投资信托提供咨询服务。

上述投资载体在长期中总体表现良好，截至2018年年底，CNS旗下98%的管理资产在过去5年和10年中都超越了业绩比较基准。自2004年上市以来截至2019年年底，CNS年化的股东总回报率达到13.23%，如果考虑股利再投资收益，则年化的股东总回报率达到16.30%，其中，61%来自资本利得的贡献，39%来自股利收益的贡献。

那么，作为一家聚焦于地产证券、上市基建、优先股等细分领域的投资管理机构，CNS是如何在30多年的历史中保持良好的业绩并吸引投资人的？

作为一家以证券投资为主的投资管理机构，CNS的产品定位十分特别，公司仅聚焦于高流动性实物资产和以优先股为代表的另类固定收益证券投资。在截至2019年年底，CNS管理的722亿美元资产中，美国本土的地产证券投资305亿美元，占管理资产总额的42%;全球和美国以外地区的地产证券投资139亿美元，占管理资产总额的19%;全球上市基建资产及能源相关的MLPs投资77亿美元，占管理资产总额的11%;优先股证券投资187亿美元，占管理资产总额的26%;其余投资资产主要包括商品投资4亿美元、全球自然资源类企业股票投资4亿美元、和7亿美元的其他投资（公司旗下总额14亿美元的多元流动性实物资产投资策略及总额31亿美元的客户定制多元投资方案已分解包含在上述投资资产中）。

不难看出，CNS既不同于一般的共同基金管理公司，广泛投资于各类股票和投资级债券资产;也不同于黑石等另类投资管理公司，主要通过高门槛的私募基金产品投资于私募股权、实物资产、另类信贷、对冲基金等领域;CNS聚焦于具有“另类”性质的上市证券，这也使它成为公募市场上的另类投资管理机构。

一方面，相比于传统私募基金，CNS的产品具有投资门槛低、流动性好、可面向普通个人投资者的特点，从而使旗下REITs投资基金、上市基建资产投资基金等共同基金成为私募地产基金和私募基建基金的有力替代;而旗下聚焦于优先股证券和其他具有较高分红收益的实物资产证券投资基金则成为私募信贷基金的良好补充。

另一方面，CNS的产品也不同于传统的共同基金，它能够为投资人提供一种具有较高分红收益和一定防御特征的另类投资选择，其投资组合与传统的股票和债券指数的相关性都较低，从而成为机构投资人投资组合中的一个重要选项，也成为很多偏好固定收益、但又担心通货膨胀影响的个人投资者的最爱。

图：截至2019年底CNS的管理资产分布

那么，CNS为什么要选择REITs、上市基建资产、优先股等细分市场作为其主要投资标的呢？这些资产和传统股票、债券之间有什么关系？它又是如何通过细分市场聚焦来满足投资人偏好、抵御周期冲击、筛选投资标的的？

为什么选择REITs？

CNS是以地产证券投资起家的，所以，以REITs和类REITs为标的资产的“全球地产证券投资”成为其招牌策略，并占据了其管理资产总额的60%以上。那么，CNS为什么要把REITs投资作为其核心策略呢？

首先，长期中REITs的总收益表现较好，优于私募地产基金。截至2019年6月30日，在过去10年或更长时间里，REITs的表现要优于私募地产投资指数。如果在季度初买入等额的美国REITs指数、核心型私募地产基金指数（NFI-OCDE）、及增值/机会型私募地产基金指数（Cambridge Associates Real Estate Index），然后持有该投资1年，则在1992年以来的104个投资期数据里，美国REITs的收益表现超越核心型私募地产基金指数的占57%，超越增值/机会型私募地产基金指数的占50%;而如果将持有期延长到10年，则在近70个投资期里，有90%的投资期REITs的表现都优于核心型私募地产基金指数（NFI-OCDE），有75%的投资期REITs的表现优于增值/机会型私募地产基金指数（Cambridge Associate Real Estate Index）。

第二，除了总收益较高，REITs的股利收益率也较高，从而能够较好的实现长期总收益与当期分红收益之间的平衡。由于税法要求REITs公司必须将每年净利润的90%以上用于分红才可以享受分红部分免企业所得税的优惠，所以，各家REITs公司的分红率都较高——在REITs的总收益中，约一半来自股利收益。

截至2019年提底，过去10年，美国权益型REITs平均的年化股利收益率为4.1%，过去20年平均为5.3%;抵押贷款类REITs的股利收益率更高，过去10年平均为11.9%，过去20年平均为12.3%。截至2019年年底，美国权益类REITs平均的股息率为3.6%，处于历史低水平，但仍显著高于标普500指数1.9%的股息率，也高于投资级公司债2.9%的利息率，而抵押贷款类REITs平均的股息率更是的达到9.45%，较高的分红收益使REITs能够满足保险类机构投资人和退休个人对投资期内稳定现金流的需求。

第三，长期中REITs的波动较小，具有周期防御特性。由于REITs股价在短期中不仅受到物业资产价值波动的影响，也受到资本市场波动的影响，所以，其短期的收益波动确实较大——在1年的投资期里，REITs的投资收益主要落在-17.5-36.9%之间，其波动范围大于同期私募地产基金的波动范围;但从5年或更长的时间周期来看，REITs的股价波动将回归到基本面层面，而其对物业资产的长期持有策略使其在长期中的业绩波动范围要小于奉行低买高卖策略的私募地产投资。实际上，当持有期达到5年时，权益型REITs指数有95%的概率不会亏损;而当持有期长达10年时，权益型REITs指数有95%的概率可以获得5.8%以上的年化收益率，即，在持有期达到10年时，无论是中位收益还是95分位收益，权益型REITs均要优于私募集地产基金。

进一步，长期中，REITs的表现不仅优于私募地产基金，也优于传统股票债券指数。统计数据显示，在经济周期的早期、后期和萧条期，REITs的表现都优于标普500指数;只有在经济周期的中间阶段，REITs的表现才逊于标普500指数，从而为投资人提供了一定的下行保护。若以利率变动和经济增速来看，在经济提速而利率下行的环境中，REITs指数相较于标普500指数平均可以获得11.2个百分点的超额收益;而在经济提速、利率上行，或经济减速、利率下行的环境中，REITs指数相较于标普500指数也有1-2个百分点的平均收益率优势;只有在经济减速、而利率上行的滞胀环境下，REITs指数的平均收益率才会低于标普500指数。

从长期看，不仅REITs的年化总收益率优于标普500指数，其业绩波动也要小于股票指数——自1993年以来，美国权益型REITs每股净营运资金（FFO）的增长率波动为10%，而同期标普500每股收益（EPS）的增长率波动为16%，权益型REITs在长期中业绩更加稳定。相应的，REITs与传统股票和债券之间的相关系数都不高，过去20年，北美权益型REITs与标普500指数之间的相关系数只有0.54，与投资级公司债的相关系数也只有0.22，弱相关性使REITs成為机构投资人资产配置中的重要选项。

第四，近年来，随着REITs物业结构的多元化，其分散周期风险的特征更为明显。当前REITs总市值中有一半都来自基站、数据中心、自助仓储等非传统REITs，而这些REITs由于顺应了科技进步的潮流，其收益表现往往更好，受宏观经济周期波动的影响也较小，从而可以更好的通过组合投资来实现风险分散。与之相对，私募地产基金仍以传统物业投资为主，办公物业、零售物业、出租公寓、工业地产等传统物业占据了投资额的90%以上，从而在投资组合的多元化上显著逊色于REITs投资，并面临更大的周期冲击。

最后，美国的新税法使REITs的税负有所减轻，作为“合格业务收益”（Qualified Business Income（QBI））REITs的最高税负从37%下降到29.6%（另加额外3.8%的医疗支出）。

总之，REITs在长期中有着较好的股利收益和总收益表现，在周期低谷中又具备一定的防御特性，且与传统股票和债券市场之间的相关性较弱，再加上私募基金的估值支撑和税负优势，这些都使其成为机构投资人和保守的个人投资者资产配置的重要选项。

为什么选择上市基建资产？

除了地产，基建类资产也是实物资产投资的重要组成部分，尤其是在全球经济增速放缓的背景下，各国政府都开始加大基础设施投资力度以刺激经济复苏，在这个过程中，基建投资的私有化使其成为机构投资人全球化配置的重要组成部分。

CNS的全球上市基建投资策略主要投资于发达国家以及部分发展中国家的公用事业、油气管线、收费公路、机场、铁路、港口、通讯等行业企业的上市证券。具体来说，其投资策略分为以下两种，一种是“全球上市基建投资”（Global Listed Infrastructure），另一种策略是“全球上市基建聚焦”（Global Listed Infrastructure Focus）。

CNS为什么要聚焦上市基建资产，投资人又为什么要选择上市基建资产呢？

CNS将基建资产定义为以收费模式为主、并签订長期特许权合同的基础设施行业企业，相应的，根据CNS的定义，工程、建筑、油气开采等行业企业并不属于基建资产，因为它们不能够提供一个相对稳定的费用收益;而CNS定义的基建行业则有一些共同的特点，就是这些行业通常是垄断性行业，需求端的弹性较小，且以收费业务为主，从而可以为投资人提供一个比较稳定的长期收益——当前，全球上市基建资产平均的股息率在3%以上，高于标普500指数1.9%的股息率，也要高于投资级公司债2.9%的利息率。实际上，由于持续的低利率，传统固定收益证券已经不能满足投资人的资产配置需求了，于是越来越多的投资人开始关注能够提供较高分红收益、又相对安全的基建资产——截至2019年二季度，资本市场上机构投资人在基建策略上的配置已经达到1050亿美元。

基建资产真的安全吗？从过去45年的历史数据来看，在经济下行周期，上市基建资产的平均收益率确实要比股票指数高出5个百分点;尤其是在经济减速、利率下行的环境中，上市基建资产的平均收益率较股票指数高出11个百分点，中位收益也要高出6个百分点;但在经济提速、利率上行的环境中，上市基建资产的平均收益率则要比股票指数低8个百分点，中位收益低6个百分点。不过，即使是在升息环境下，一般来说升息对上市基建资产的冲击主要体现在短期，随着时间的推移，升息效应将被逐步吸收，投资人的注意力也将重新回归到基本面层面，从而使优质基建资产在长期中仍能表现出较好的收益和较低的波动性，并展现出一定的防御特性。

当然，实际中不同类别的基建资产，在周期低谷中的表现各异，其中，交通运输类资产受经济周期的影响较大，尤其是海运港口类受影响最大，铁路、机场和收费公路也会受到一定影响;相反，公用事业和通讯类则较少受到经济周期的冲击;因此，积极管理的基建类基金通常会在经济周期的不同阶段调整具体的资产配置类别，以达到更好的防御效果。

此外，近年来大量私募资本涌向基建行业，也给上市基建行业提供了更好的估值支撑。2018年，私募基建基金完成了850亿美元的融资，使得私募基建基金的可投资本（Dry Powder）上升到2200亿美元;这些资本推高了基建资产的估值，也为上市的基建企业提供了估值支撑。而基建资产的私有化趋势在为基建产业整体带来巨大成长空间的同时，上市基建公司由于更充足的资本也将获得更多的成长机会。

总之，较高的股息率、较小的波动率、以及经济低谷中的防御特性使得基建资产成为机构投资人资产配置的重要组成部分。

为什么选择多元实物资产投资策略？

在REITs、上市基建资产等特定类别实物资产投资的基础上，CNS又推出了多元实物资产投资策略，即，广泛投资于拥有实物资产的多种上市公司股票、或以实物资产为支持的上市证券，包括地产证券、上市基建公司股票、资源类企业股票、以及商品期货和其他与商品相关的金融衍生品。为什么要推出多元实物资产投资策略？

首先，实物资产类证券有一个共性，就是在对抗通货膨胀方面都有很好的作用，且与传统股票和债券之间的相关系数都比较低，从而成为投资人资产配置的重要组成部分。

以REITs为例，自1993-2017年美国权益型REITs年均的股利增长率为3.9%，高于同期美国年均2.2%的通货膨胀率，其对预期外通货膨胀的敏感系数为1.9，即，当实际通货膨胀率超过此前一年预期的通货膨胀率1个百分点时，REITs将获得超过历史平均收益率1.9个百分点的超额收益;而上市基建资产对预期外通货膨胀率的敏感系数更高，为4.9，即，当产生1个百分点的预期外通货膨胀率时，上市基建资产将获得超过历史平均收益率4.9个百分点的超额收益;至于自然资源类股票，其预期外通货膨胀率的敏感系数为6.7;当然，对通货膨胀敏感性最高的还是商品类投资，敏感系数达到9.1，只是由于商品投资的历史平均收益率较低，所以，除非预期外通货膨胀率较高，否则其平均收益率低于其他实物投资的真实收益率。

与之相对，传统的美国股票和投资级公司债指数对预期外通货膨胀率的敏感系数均为负数，其中，美国股票指数为-0.4，美国投资级公司债指数的敏感系数为-0.5，即，当经济出现预期外通货膨胀时，传统股市和债市的表现都被削弱，只有实物资产可以直接从通货膨胀中获益。

在此基础上，上市实物资产则为投资人提供了一条在公开市场上投资于私募资产的渠道，可以将其视为具有高流动性的另类投资，并成为私募投资的重要替代，以满足机构投资人的多元化投资需求。

不过，不同类型的实物资产其周期表现不尽相同，如REITs在经济提速、利率上行的环境下总体表现还不错，历史平均的收益率达到12.5%，相较于标普500指数平均可以获得1.7个百分点的超额收益;但在经济减速、利率上行的滞胀环境下则表现糟糕，历史平均的收益率为负数，且较标普500指数平均低9个百分点。与之相对，上市基建资产在经济减速、利率上行的环境下表现还不错，其平均收益率与标普500指数基本相当;但在经济提速、利率上行的环境下则表现不佳，其平均收益率较标普500指数落后8个百分点，中位收益落后6个百分点。因此，混合投资于多元实物资产，可以帮助投资人在获取较高红利收益的同时，进一步降低周期波动，起到更好的防御作用。

为什么选择优先股？

除了上市实物资产，CNS还有一个重要的投资策略，就是优先股投资，该策略下CNS主要投资于全球银行、保险、REITs、其他金融机构，以及公用事业、能源、管线、通讯等行业企业发行的优先股及类优先股的固定收益证券。为什么要把优先股单独作为一类重要的投资策略？

首先，优先股可以提供更高的税后股息/利息收益。截至2019年年底，优先股指数平均的股息率在5%左右，税后的平均股息率约为3.5%;而以免利息税著称的市政债，截至2019年年底平均的税后利息率约为2.8%，低于优先股;至于投资级公司债，其平均的税前利率为2.9%，税后则仅为1.7%，更是显著低于优先股。

当前美国BBB级优先股的股息率与10年期国债利率、投资级公司债利率之间的利差均处于历史较高水平;而与平均信用评级B+的高收益债之间的利差则处于历史较低水平，显示当前优先股的估值水平较低，能够给投资人提供相似信用评级下的较高收益率。

其次，优先股的发行机构通常具有较高的信用评级，其风险回报优于时候增债和投资级公司债。即使考虑金融危机的冲击，历史上优先股的真实违约率也不到1%，市场平均的最大跌幅只有4.2%，信用风险较低。相应的，截至2019年年底的过去5年，优先股指数的平均年化收益率为5.5%，标准差为4.0%，夏普比率为1.12;其风险回报均优于市政债和投资级公司债指数。

第三，优先股作为一类特殊的固定收益产品，与传统债券之间的相关系数较低，能起到较好的风险分散作用。数据显示，优先股和国债的相关系数仅为0.30，与市政债的相关系数为0.46，与全债指数的相关系数为0.49，与标普500的相关系数也只有0.51;仅同高收益债指数的相关系数略高，达到0.7。但其实优先股与高收益债的风险结构不同，高收益债的大部分溢价来自于发行主体本身的信用风险，而优先股的溢价则大部分来自于作为次级债务延期分配的风险。因此，优先股作为一种独立于传统债券和高收益债的固定收益品种，能够为投资人提供更好的风险分散保护。数据显示，在高收益债组合中引入优先股，将在税后收益率不变的情况下，显著降低波动率，提高组合的夏普比率。

综上，CNS聚焦于上市实物资产和优先股等细分市场投资策略。这些策略大多具有高分红特性，并与传统的股票和债券指数之间的相关性较低，从而使其作为一种另类投资产品进入机构投资人和个人客户的资产配置组合中，并以其高分红性来满足部分机构和个人投资者对投资期内稳定现金流的需求。不过，不同于传统私募基金的高门槛和弱流动性，CNS聚焦于高流动性的实物资产和优先股投资，这不仅大大降低了另类投资的门槛，也改善了另类投资的流动性，降低了其投资管理的成本，从而可以让更多的投资人更方便的配置于另类资产。相应的，CNS的客户一半是机构客户、一半是个人客户，并通过其独特的产品定位形成一定的客户黏性。

CNS的产品定位

CNS是如何满足机构投资人和个人投资者需求的？CNS虽然只聚焦于高流动性实物资产和优先股投资这些细分市场领域，但它在努力成为机构投资人和个人投资者资产配置的重要组成部分，为此，其在产品的定位和营销时十分注重以下几点。

一是强调投资产品的另类属性。CNS希望成为私募基金的有力替代，其核心策略——无论是实物资产还是优先股——都和传统的股票、债券之间的相关性较低，而在长期中更接近私募基金的表现，从而可以帮助投资人优化以股票和投资级债券为主的传统资产配置方案。

以REITs为例，过去20年北美REITs和标普500指数之间的相关系数仅为0.54，和投资级公司债指数之间的相关系数更低，只有0.22——多项研究表明，在资产配置组合中适度引入REITs将提升整个投资组合的风险回报水平。类似的，优先股也具有较强的另类投资属性，过去5年，优先股指数与标普500之间的相关系数为0.51，与全债指数之间的相关系数为0.49，相应的，在高收益债或市政债组合中引入优先股将有效改善组合的风险回报水平。

二是强调投资产品的高分红特性，以满足保险公司和退休个人对投资期内稳定现金流的需求。如权益类REITs作为一种权益投资产品，截至2019年年底，过去20年平均的股利收益率达到5.3%，当前的平均股息率也有3.6%，显著高于同期标普500指数的股息率。而优先股作为一种固定收益产品，截至2019年底，过去10年平均的股利收益率达到6.2%，当前的股息率也在5%以上，其税后收益率显著高于市政债和投资级公司债的税后利息率;其中的短久期优先股截至2019年年底平均股息率也达到3.7%，税后股息率为2.6%，也高于短久期的市政债和投资级公司债的税后利息率。至于能源类公司股票，由于近年来业绩波动较大，股息率更高。实际上，截至2019年年底，在使用了适度债务杠杆后（一般不超过管理资产的30%），公司旗下封闭式基金的平均股息率达到7.4%，而单位投资信托的平均股息率也达到6.2%，股息率已接近甚至高于很多高收益债产品，但其发行人的风险等级则要显著低于高收益债产品。

三是强调资产在不同周期下的防御特性。作为传统另类投资产品的替代，防御性变得很重要，这也是公司在选择资产和行业类别时的重要考量。以REITs为例，统计研究显示，在经济周期的复苏期、下行期和衰退期，其收益表现都优于标普500指数;只有在经济繁荣期，其收益表现才逊于标普500指数，从而能够为投资人提供一定的下行保护。实际上，在经济减速、利率下行的环境中，REITs相较于标普500指数平均有1-2个百分点的收益率优势;只有在经济减速、而利率上行的滞胀环境下，REITs的平均收益率才会低于标普500指数。类似的，基建资产在经济下行周期的平均收益率也要比股票指数高出5个百分点;尤其是在经济减速、利率下行的经济环境中，上市基建资产的平均收益率要比股票指数高出11个百分点，中位数收益也要高出6个百分点;只有在经济提速、利率上行的环境下，上市基建资产的平均收益率才比股票指数低，尤其是公用事业和通讯类基建资产的防御性更好。至于优先股产品，其中的短久期产品则能夠在升息环境下提供较好的利率风险保护。总之，防御特性是CNS产品吸引投资人的重要原因之一。

如权益类REITs过去20年平均的股利收益率达到5.3%，显著高于同期标普500指数的股息率。

四是强调上市另类资产对私募资产的替代性，以及私募资产对上市资本的估值支撑。作为上市的另类投资资产，CNS在强调其目标资产的另类投资属性的同时，也十分强调其上市特征，以区别于传统的私募基金。仍以REITs为例，相较于不动产的直接投资和私募地产基金投资，REITs组合凭借其更为多元化的物业结构、更低的投资成本在长期中表现出了优于不动产直接投资和私募地产基金的风险回报，并开始成为某些私募地产投资的良好替代。而在基建行业的私有化过程中，上市公司由于更充足的资本也成为最大的受益者，并逐步替代私募基建投资。此外，随着大量资本涌入私募行业，在私募基金的購买力支撑下，实物资产的价格被持续推高，这也在一定程度上支撑了REITs和上市基建公司的估值。

最后，标的资产的上市属性使得CNS能够比较容易的进行充分的分散化投资，以对冲个别资产风险。以CNS旗下REITs类开放式共同基金为例，每只基金都至少持有了40只以上的证券（封闭式REITs基金的投资组合更为分散，每只封闭式REITs投资基金都持有了100只以上的证券）;而每只基建类开放式共同基金也持有了50只以上的证券（封闭式基建基金则持有了300只以上的证券）;至于优先股基金，当前，每只优先股基金都持有了200只左右的证券，从而可以充分分散投资品种的个体化风险。

总之，“弱相关性+周期防御性+高分红+高流动性+分散化的投资”赋予了CNS旗下产品一个相对安全的产品属性，从而使其能够成为机构投资人和保守的个人投资者资产配置的重要选项，并成为私募基金的有力替代。

CNS的投资方法：淡化周期影响，关注长期趋势

独特的产品定位还需要有精准的执行力才能实现优异的投资表现。为了配合自身在产品定位上的特殊性，CNS主要遵循以下投资理念。

在资产类别的选择上，更关注宏观波动中资产的防御特性，以淡化周期冲击的影响;在行业选择上，则更关注行业的长期发展趋势，而非短期的周期波动，从长期趋势中获取Alpha;

在个股的选择上，则关注企业的基本面健康，看重绝对估值，虽然也关注相对估值，但并不以股息率、NAV折价率、利差等为主要的选择依据;以此来追求长期中的业绩稳定和超额收益。

具体来说，在REITs投资上，CNS通常不太关注短期波动，而是更看重长期趋势，尤其是技术趋势和人口趋势。相应的，公司更看好受到5G技术、大数据、和云平台发展所推动的基站、数据中心类REITs，以及受到人口结构变化所推动的康养物业和出租公寓类REITs，此外电子商务的发展也将在长期中利好物流地产REITs;而零售物业类REITs，尤其是购物中心和社区商业中心REITs则由于受到电商平台等新零售模式的冲击而被整体减配;此外，对经济周期敏感、业绩波动较大的酒店类REITs在整体的REITs组合中占比也较低。

结果，在公司本土REITs类共同基金的资产配置结构中，基建类REITs（主要投资于通讯基站）的占比最高，当前已占到管理资产的15%左右，而出租公寓、康养物业、数据中心、工业地产REITs的占比也都排在前几位，这几类REITs合计占到管理资产总额的55%-60%;与之相对，购物中心类REITs和社区商业中心REITs的占比则不到5%，酒店类REITs的占比也徘徊在6%左右。在海外投资方面，由于美国以外的市场上较少有基站和数据中心类REITs，所以，海外REITs投资主要集中于大型的多元化REITs和住宅类REITs，以分享经济增长和人口增长的红利，而较少配置于零售物业REITs。此外，在确定行业配置的基础上，公司主要投资于行业内资产负债表健康的大型REITs。

在上市基建类资产的投资上，公司也更加偏好防御性较强的基建资产。实际上，虽然都是基建资产，但不同行业受经济周期的影响程度有很大不同，如，在经济周期下行阶段，交通运输类资产受影响较大，尤其是海运港口类资产对经济周期最敏感，铁路、机场和收费公路等资产也会受到一定程度的影响;与之相对，公用事业和通讯类资产则较少受到经济周期的影响。所以，在不确定的经济环境下，公司旗下基金会增配公用事业、通讯类基建资产，而减配交通运输类资产。

结果，截至2019年年底，CNS旗下上市基建类共同基金管理的资产中，电力资产占比最大，达到34%，其次是基站类资产，占比11%，公用事业（电力、水务、天然气输送）和通讯类（基站、数据中心）资产合计占到基金管理资产总额的60%;与之相对，港口类资产占比很小，交通运输类资产合计占到管理资产总额的25%;能源类资产占9%。而CNS旗下的封闭式基建基金中，电力资产的占比也达到31%，加上水务、天然气输送等行业资产公用事业合计占到基金管理资产总额的38%;其次是通讯类资产，合计占到管理资产总额的10%;另有8%的公司债和7%的优先股投资;与之相对，交通运输类资产合计只占到管理资产总额的18%，能源类资产占13%。

以行业配置为基础，在个股的选择上，CNS同样更加关注基本面的健康，投资于每个基建领域的蓝筹企业。

在优先股投资方面，CNS首先通过对发行人信用状况的量化评价来确定“入围”优先股的备选名单。在评价发行人信用状况时会综合考虑国家信用、行业发展，以及公司层面的管理团队、商业模式和财务研究等因素，以便给出一个发行人信用状况的综合评分。

在此基础上，公司会通过自上而下的研究来确定不同时期在各区域、各行业上的优先股配置权重。即，根据对利率市场的预期确定目标久期，以及在各区域和行业上的配置比例。

第三，结合基于信用利差的定价模型自下而上的确定每只“入围”证券的相对价值。在定价过程中，还要考虑优先股的偿债顺序、纳税结构，以及延迟支付、回购回赎、利率重置等条款对估值的影响，并进行相应调整，以便能够更精准的确定优先股的相对价值。

最后，基于自上而下的组合配置、自下而上的相对价值分析，以及流动性和风险管理确定出每只证券的具体投资权重。

而在整个自上而下、自下而上的投资过程中，公司同样奉行了关注基本面、淡化周期冲击的投资理念。

在母基金的投资上，CNS也有一套自己的投资理念。以往在证券类封闭式基金的投资上，相对估值法通常更受关注;但研究显示，NAV折价率、股息率等指标与基金未来收益率之间并没有线性关系。

统计显示，当封闭式基金的NAV折价率达到9%以上时，无论是股票基金还是固定收益基金，在未来12个月平均能够获得近20%的收益;而当折价率在7.5%-9.0%之间时，股票基金未来12个月平均也能获得10%以上的收益，固定收益基金则可以获得将近8%的收益;但当折价率处于其他区间时，NAV折价率与未来12个月的平均收益率之间则没有显著联系，实际上，在NAV溢价率达到1.5%-4.5%的情况下，未来12个月股票基金平均也能获得9%的收益，显著高于折价率在7.5%-6.0%之间时平均3%的收益率。所以，除非深度折价，否则封闭式基金的折价率与未来收益之间的关系不大。

而如果以股息率来看，当封闭式股票基金的股息率在5.75%-6.25%之间时未来12个月的收益率最高，平均可以达到15%以上;其次是股息率在6.25%-6.50%之间时，未来12个月的平均收益率也在10%以上;但股息率并不是越高越好，实际上，当封闭式股票基金的股息率高于10%时，未来12个月的平均收益率降至8%左右;而当股息率在9.5%-10.0%之间时，未来12个月平均会出现8%的亏损;总体上，封闭式股票基金的当前股息率较低时，未来12个月的回报率反倒较高。固定收益的封闭式基金方面，股息率在10%以上时，未来12个月的平均收益率确实最高，达到15%以上;但股息率在9.50%-9.75%之间时，未来12个月平均会出现超过20%的亏损;而股息率在9.25%-9.50%之间时，未来12个月的平均亏损率也达到10%以上;与之相对，当股息率在8.0%-8.75%之间时，未来12个月平均可以获得10%-15%的收益;所以，固定收益封闭式基金，股息率较高时风险也较高，反而是股息率居中时，收益比较稳定。实际上，只有市政债基金，折价率越高、股息率越高时，未来12个月的收益率就越高。

关注到封闭式基金的未来收益率与基金当前的NAV折价率、股息率之间并没有严格的线性关系后，CNS在构建母基金组合时通常更关注基金管理人和基金资产等基本面信息，而非基金本身的相对估值。

此外，对封闭式基金的行业和资产类别选择也很重要。如，2019年全年美国封闭式基金的平均收益率达到26.2%，这其中，不同资产类别、不同行业聚焦的封闭式基金其业绩表现差异很大，如2019年表现最好的是地产类封闭式股票基金，平均的回报率达到43.4%;公用事业基金表现也较好，平均的回报率达到35.2%;与之相对，MLPs基金的平均回报率则只有15.1%，显著低于其他类别股票基金。固定收益基金方面，2019年的表现总体较好，其中，投资级债基的平均回报率达到31.6%，优先股基金达到33.4%，可转债基金36.3%，与之相对，银行贷款类基金的平均回报率则只有16.7%。所以，谨慎选择所投基金的行业和资产类别是确保其长期中获得较好收益的重要基础。

綜上，CNS的投资理念可以概括为“关注资产类别在宏观波动中的防御特性、关注行业长期发展趋势、关注公司基本面健康”三个方面，以此来构筑基金资产的防御堡垒，并在获取较高的当期分红收益的同时，从行业的长期发展趋势中获取超额收益。

CNS的经营策略：策略聚焦+内部人持股+零负债=稳健的管理团队

除了在投资策略和目标客户上的独特定位，CNS在经营管理上也保持着自己的特色，即，产品聚焦、零借款、和高员工持股。

在前面我们已经深入分析了公司的产品聚焦策略，即，仅聚焦于高流动性的实物资产和优先股投资策略。此外，作为一家投资管理公司，上市为CNS提供了丰厚的资本，在此基础上，公司坚持自身财务的健康，奉行零借款策略，其基金跟投和种子投资均来自于自有资本。健康的财务状况使得公司即使在行业低谷中也能保持充沛的现金流，从而很少在低谷裁员，这不仅维持了团队的稳定性，也增强了公司对员工的凝聚力。

CNS的另一个经营特点就是其上市后的大部分股权仍由内部人持有——截至2018年年底，公司共有328名员工，内部人合计持有了公司54%的股权，并在部分基金里持有较高比例的跟投份额，从而将管理人与投资人之间的利益更好地捆绑在一起，避免管理人的道德风险问题。

细分市场定位下，另类投资管理公司面临的瓶颈

虽然CNS作为一家细分市场投资管理公司，在过去30年创造了相对优异的业绩表现，其管理资产规模也从几十亿美元一路增长到700多亿美元，在为投资人贡献了超越业绩比较基准的超额收益的同时，也为股东贡献了年化16.3%的丰厚回报。不过，今天的CNS也面临着一些成长的瓶颈。

首先，晨星评价体系里缺乏可比对象。

晨星的星级评价体系是投资人在选择共同基金时的重要参考指标，由于CNS产品的市场定位比较独特，旗下聚焦REITs、基建资产等实物资产的共同基金在晨星的评价体系里缺乏可比对象。如公司旗下实物资产基金Cohen & Steers Real Assets Fund，该基金综合配置于包括商品、地产证券、资源类企业股票、上市基建资产、短久期债券，以及黄金等资产，根据晨星评级它被归类为全球配置类（World Allocation）基金，但由于全球配置类基金主要是股债混合基金，很少有配置在商品、黄金等资产上的基金，结果就导致CNS旗下实物资产基金与其他全球配置类基金的业绩表现出现较大偏离。如在2016年时，由于商品和自然资源类股票的突出表现，CNS旗下实物资产基金获得了12.3%的净回报，排在晨星同类基金的前7%，但如果回溯过去3年的业绩表现，则CNS旗下实物资产基金的年化收益率仅为-1.2%，排在同类基金的89分位，结果该基金当前的晨星评级只有1颗星。但如果以数据库工具eVestment里提供的流动性实物资产类别作为业绩评价的参考，则Cohen & Steers Real Assets Fund在2016年1年的业绩表现排在同类基金的前33%，过去3年的业绩表现则排在同类基金的前14%，业绩表现优于同行。类似的问题在其他实物资产基金、优先股基金上也有所体现。

除了多元实物资产，REITs产品、优先股产品或其他上市实物资产投资基金与传统股票、债券指数之间的相关性都较低，从而出现了CNS产品与对照基金之间的业绩偏离问题，即，在某些年份，CNS旗下基金的业绩表现显著优于对照基金，而在某些年份，其业绩表现则显著落后于对照基金的情况，这也在一定程度上影响了公司的晨星评级和市场推广。为此，CNS正努力通过投资人教育来推动实物资产基金的新评价标准。

产品聚焦策略也会让管理人面临管理资产和管理费收益周期波动的困扰。

其次，上市另类策略的市场认知度低。尽管近年来上市另类投资策略已得到了较大发展，并开始获得机构投资人的认同，但这一策略总体的市场认知度还比较低，属于市场上的非主流投资品种，在机构投资人另类资产配置中的比重仍很低，未来还有较大的发展潜力。

第三，也是最大的一个问题，就是由于公司的产品策略高度聚焦于流动性实物资产和优先股这两个细分市场，结果，尽管公司在资产选择时十分强调其周期防御特性，但由于繁荣期投资人会倾向于更积极的投资策略，从而可能在繁荣期遭到投资人的减持。如在经济提速并面临升息压力的背景下，REITs产品的表现总体不佳，这就使得公司的管理资产总额同时面临净赎回和资产贬值的双重压力，从而出现管理资产和管理费收益的较大波动。

但不管怎样，聚焦于上市另类资产的投资策略凭借其高分红、高流动性、弱相关性和周期防御特性在长期中展现出了优异的业绩表现，并逐步成为机构投资人资产配置组合的重要选项，也吸引了越来越多的保守的、追求期间现金流的个人投资者的关注，从而成为一种介于传统公募产品与私募基金之间的有益补充。而为了能够更好的执行这一特殊投资策略，CNS在选择投资标的时，更关注资产的防御特性、行业的长期发展趋势和企业的基本面健康，以期在淡化周期波动的基础上从长期中获取超额收益。

当然，产品聚焦策略也会让管理人面临管理资产和管理费收益周期波动的困扰，为此公司奉行了零借款的保守财务策略，并由内部人持有了50%以上的公司股权，以推动员工利益和行为的长期化。

未来，公司也将在高流动性实物资产和另类固定收益证券中寻求更多的市場空间，以便进一步平滑周期波动;而随着上市另类资产作为一个细分类别在投资人中认知度的提高，专业化的管理机构也将吸引更多投资人的关注。

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