华宝股份的电子烟香精生意经

谢泽锋

毛利率77%，净利率高达61%，主营香精的华宝股份（300741.SZ）盈利能力令人咋舌。贵州茅台公布的中报净利率为54%，已经足以让许多上市公司为之艳羡，而华宝股份这一指标比茅台还要高。

小小的香精蕴藏巨大的生意，华宝股份7月初股价启动后，最高涨幅翻倍，而这背后，离不开电子烟龙头企业思摩尔国际的“助力”。

7月10日，电子烟第一股思摩尔国际（06969.HK）于香港联交所上市，截至8月5日，其市值上升至2400亿港元。

思摩尔国际上市，引发市场资金对新型烟草相关概念股的高度关注，也导致华宝股份股价短期内暴涨。

同一实控人朱林瑶旗下华宝国际（00336.HK）自6月30日起，5个交易日股价翻倍，半个月股价最高上涨近200%。

在牛市氛围下，资本市场对香精概念股的追捧可见一斑。

政策桎梏

华宝股份业绩表现，数据来源：wind 资讯

与传统燃吸方式的卷烟不同，电子烟具备无须燃烧、含尼古丁但基本无焦油的特点。根据出烟方式划分，电子烟可以划分为蒸汽式电子烟和加热不燃烧电子烟，其中，蒸汽式电子烟主要通过雾化手段将尼古丁变为蒸汽让用户吸食，加热不燃烧电子烟则通过对烟丝进行加热的手段，挥发出烟气以满足吸烟者需求。

与传统烟草相比，烟用香精在加热不燃烧电子烟（HNB）产品烟芯中的使用量会有所提升。因为HNB的烟芯制造工艺和吸食方式决定了它的致香成分少于传统烟草，需要通过香精来还原和模拟传统卷烟的口感。通过添加香精还可以起到修饰烟气特性，减少刺激感、干燥感、降低口腔残留，提升烟气的丰富性、细腻圆润感的作用。

有券商分析指出，具体到烟用香精业务，HNB的香精用量是传统烟草香精用量的6-10倍，而且新型烟草香精的提取难度加大，价格也会有提升。

目前并没有资料充分证明电子烟比传统烟更为健康，建立在以有害健康为前提的消费和生意盈利，市场争议极大。

华宝股份业绩表现，数据来源：Wind资讯

因此各个国家对电子烟的监管态度各异。美国对于电子煙的管控力度较为温和，尽管美国已有七个州禁售电子烟，但总体而言管控领域主要局限在青少年的电子烟消费，相比于其他国家而言限制较少，因此前期较宽松的监管力度是电子烟能够在美国拥有更庞大消费群体的—个原因。

艾媒咨询数据显示，受到税率、价格提升和国家管控加强等因素的影响，中国卷烟市场发展放缓，而电子烟市场则加速拓展，2019年市场规模达78.6亿元，2021年有望超过90亿元。

艾媒咨询分析师认为，尽管目前电子烟行业的市场规模呈逐年扩张的发展趋势，但由于中国传统烟草消费者群体庞大以及国家在电子烟方面的监管政策逐渐收紧等原因，对该行业的发展前景应持谨慎态度。

目前，国家烟草专卖局已经明确指出，电子烟属于新型烟草制品，是作为卷烟等传统烟草制品的补充。近几年来，全国各地出台或修订控制吸烟条例，将控烟范围扩大到室内，把电子烟纳入室内禁止吸烟范围，并禁止向未成年人销售电子烟。

国家烟草专卖局亦表示，尊重并支持地方性控烟立法中将电子烟纳入公共场所控烟立法监管范围的相关举措，将加强研究论证，积极推动出台电子烟等新型烟草制品的管制措施。

近期，中国中烟公司开展新一轮电子烟监管检查，新型烟草的规范与监管加强也是大势所趋，长期来看，监管可能促使市场向头部的规范企业加快集中。

也就是说，电子烟行业深受政策影响，如果政策监管取向温和或者开放，华宝股份无疑将受益，但政策变动也充满不确定性。

想象空间受限

华宝股份股价暴涨背后是对电子烟概念的炒作，数据显示，华宝股份是我国电子烟香精的主要厂商，几乎占据国内烟用香精市场一半的市场份额。

尽管烟用香精业务毛利很高，但自上市以来，公司利润增速一直在个位数，尤其是，烟用香精的天花板很明显，受政策影响巨大，倘若没有新业务，成长空间逼仄。

《英才》记者翻阅财报发现，华宝股份2017-2019年扣非净利润分别为10.34亿元、10.65亿元、11.18亿元;营业总收入分别为21.98亿元、21.69亿元、21.85亿元。由此可见，公司近三年营收和利润规模基本维持在同一水平，尽管盈利能力十分亮眼，但成长性乏善可陈。

烟草用香精是公司利润的重要来源，烟用香精主要由子公司鹰潭华宝、华宝香精（香港）、云南天宏香精、广州华芳烟用香精和澳华达香精负责，上述子公司2019年净利润分别为8.83亿元、7588万元、1944万元、1642万元、895万元。

合计来看，华宝股份烟草用食用香精净利润为9.87亿，接近10亿，占扣非净利高达90%，烟用香精业务对应营收19.4亿，占公司总营收的88%。

公司在财报中明确指出，公司的销售收入主要来源于食用香精收入，食用香精收入主要来源于各省中烟工业公司及其下辖企业。由此可见，中烟公司是公司烟用香精的最主要客户。

烟草是国家税收大户，考虑到线下电子烟未来会侵蚀中烟的传统烟草业务，规范电子烟监管制度也势必逐渐明朗。而一旦政策放开，烟用香精的成长空间也将被打开，这也是华宝股份股价博弈的锚点。

全球来看，日韩是HNB的主要市场，同样是东亚国家，中国可能参照日韩的发展路径，禁止或者限制雾化电子烟，以HNB为主。

目前来看，传统烟草薄片价格2万-6万/吨，新型烟草预计大幅上涨，而香精用量是传统烟草香精用量的6-10倍。所以烟草板块未来投资的博弈点就在于政策的变动。