持股金融机构异质性与上市公司投资效率

李天钰 辛 宇 徐莉萍 朱俏俏

(1.中债资信评估有限责任公司，北京 100032；2.中山大学，广东 广州 510275；3.澳大利亚国立大学，堪培拉 2601)

一、引言

近年来，相当数量的实业企业通过持股金融机构的方式涉足金融业，进行产融结合(1)产融结合泛指产业与金融业之间通过参股、控股、人事参与、深度业务往来等方式进行的内在融合，形式上主要包括“由产及融”和“由融及产”两种。目前国内银行等金融机构参与产业投资仍存在诸多约束，因此实业企业通过参股、控股金融机构，或直接出资成立金融平台而进行的“由产及融”式的产融结合实践是学术研究的焦点，该类产融结合通常也被描述为“实业+金融”的模式或“金融关联”。为了与先前研究保持一致以及行文方便，本文所述的“产融结合”具体指代实业企业持股不同类型金融机构的情形。尝试。据统计，在受国务院国有资产监督管理委员会监管的央企中，约二分之一的企业将金融投资或服务列入了业务板块(2)《央企金融业务版图：三个指标看“央企系”上市公司“脱实向虚”现象》，《中国经济周刊》2017年第30期。。本研究所搜集的样本数据也显示，1999—2015年间，平均每年约有35%的A股非金融上市公司投资于各类金融机构(包括银行、证券公司、保险公司、基金等)。总体上，实业企业持股金融机构会产生两类截然相反的影响。一方面，产融结合能够帮助企业分散经营风险、拓展增长空间、获取投资收益、缓解融资约束等；另一方面，实业企业投资金融业会挤占其有限的资金，并且金融领域的风险也可能传染至实体产业，比如2011年爆发的温州民间借贷危机。相关理论研究也指出，实业企业的金融投资更多体现为“脱实向虚”，并且会导致企业风险提高(彭俞超 等，2018；盛明泉 等，2018)。不过，此类研究大多以实业企业所持有的金融类资产比例来衡量金融化程度。实际上，相比于投资返售金融资产、可供出售金融资产等没有实际经营功能的金融资产，实业企业持股金融机构后的经营表现可能有所不同。

从已有文献来看，学者围绕实业企业持股金融机构的经济后果展开了深入探讨。李维安等(2014)发现，虽然控股金融机构降低了企业的投资不足，但同时也增加了企业的投资过度，就总体而言，控股金融机构降低了企业的投资效率。蒋水全等(2017)在产融结合理论与投融资理论相融合的统一分析框架下，探讨了参股金融机构对企业投融资行为的影响机制和作用效果，结果表明，金融关联对投资效率的影响具有“双刃剑”效应，一方面能够缓解因资金短缺导致的投资不足，另一方面也可能加剧企业的投资过度。韩丹等(2016)的研究显示，整体上产融结合有助于缓和公司投资不足，提高上市公司投资效率，但没有证据表明产融结合会助长公司过度投资。张园园等(2018)的研究发现，持股金融机构显著缓解了投资不足、抑制了过度投资，提高了公司投资效率。由上述回顾不难发现，针对实业企业持股金融机构会对企业投资效率产生何种影响，现有研究结论存在较大分歧，因此有必要开展更加细致且全面的考察。基于此，本研究利用1999—2015年A股非金融类上市公司持股金融机构的数据，系统考察了企业持股不同类型的金融机构对其实体投资效率的影响。

本文可能的贡献主要体现在三个方面：第一，现有研究在考察企业持股金融机构对投资效率的影响时，或是不区分持股金融机构的类型(李维安 等，2014；蒋水全 等，2017；张园园 等，2018)，或是仅考察持股某一类型金融机构的影响(韩丹 等，2016)。不同于此，本文在将金融机构细分为银行、证券公司、保险公司、财务公司和其他金融机构五类的基础上，实证分析了实业企业持股不同类型金融机构对其投资效率的影响。第二，本文从投资支出-投资机会敏感性的角度考察了企业持股金融机构对资本配置效率的影响，是对现有研究的有益补充。第三，本文发现企业持股不同类型的金融机构对过度投资存在异质性影响，从而为现有研究结论的分歧提供了合理的解释。

二、文献回顾与研究假设

理论上，企业的投资决策主要取决于其所面临的投资机会(Tobin，1969)。然而，企业实际投资支出与投资机会之间的关系还会受到信息不对称、融资约束、代理冲突以及公司的契约安排与组织结构等因素的影响(周中胜 等，2016、2017)。总体而言，产融结合可以通过降低信息不对称与缓解委托代理问题两条途径提高企业把握投资机会的能力，进而提升企业的资本配置效率。

信息不对称导致的市场不完备提高了企业的外源融资成本，使得外部融资无法有效替代内部资金，企业投资难以达到最优水平(Fazzari et al.，1988)。产融结合有助于降低实业企业和金融机构之间的信息不对称。首先，实业企业持股金融机构，特别是在达到一定持股比例后，可以通过向金融机构派驻董事等方式与金融机构建立直接的信息沟通渠道，提高双方的交流效率。其次，非短期逐利性的产融结合能够强化产融双方的互动与长期合作，由此金融机构可以更为及时准确地获知企业的财务和生产经营情况，且信息搜寻成本更低。再者，金融行业所受的管制相对严格，实业企业进入金融领域并非易事，因此持股金融机构常被视作企业实力雄厚、偿付能力强的一类信号而在市场上传递(Zhu et al.，2014；万良勇 等，2015)，并受到与企业具有重大利害关系的经济主体(包括其他金融机构)所关注。最后，金融机构之间往往存在紧密联系，持股金融机构有助于企业融入其所持股金融机构背后的行业“关系圈子”(李维安 等，2014)，因此能够间接降低实业企业与金融市场之间的信息不对称。

委托代理问题的存在同样会造成企业的投资支出与投资机会背离(Jensen，1986；Shleifer et al.，1989；Johnson et al.，2000)。通常，信贷资金的提供方可以通过债务治理效应，缓解代理问题导致的投资效率低下，其中比较典型的是关系型融资(青木昌彦 等，1997)。Boot(2000)对相关文献进行总结后指出，在关系型借贷的情况下，借款人倾向于披露更多的自身信息，这有助于增强银行和借款人之间的信息交流；同时，双方的长期合作关系也促使贷款人更加积极地进行信息生产和事后监督。张亦春等(2015)的研究表明，我国关系型贷款具有监督治理作用，能够降低银企信息不对称并抑制企业非效率投资。由于实业企业与金融机构之间的股权关联是一种比关联董事等形式更为正式的契约关系(陈运森 等，2015)，因此结合上文分析，本文认为进行产融结合的企业在从金融机构获得融资时具有与关系型信贷相似的效果，即产融结合会强化外部金融机构对企业的监督，促使代理成本进一步降低。翟胜宝等(2014)的研究为上述推论提供了经验证据，他们发现包括企业持有银行股份在内的银企关系在增加银行对企业贷款的同时，也会将资本市场监督引入企业内部，银行会加大对企业的监督力度。

基于上述分析，本文提出：

H1：持股金融机构有助于实业企业更好地把握投资机会，提高资本配置效率。

企业能够把握住合适的投资机会，意味着投资支出在方向上与投资机会保持一致，但投资支出的数量与投资机会是否完全匹配依然是不确定的，即可能存在投资不足或投资过度问题(周中胜 等，2017)。本文认为，持股金融机构在帮助实业企业更好地把握投资机会的同时，也有助于缓解企业投资不足和抑制企业过度投资。

融资约束是造成企业投资不足的主要原因。相关调查分析显示，企业进行产融结合的重要动机之一便是获得融资便利(中国企业家调查系统，2011)。一方面，产融结合可以通过降低企业与金融机构之间的信息不对称，从而提高企业获得贷款的可能性(Petersen et al.，1994；Charumilind et al.，2006)；另一方面，当实业企业持股金融机构达到一定比例后，其可以直接对金融机构施加影响，促使金融机构做出有利于企业的行为，例如提供融资便利(李维安 等，2014；万良勇 等，2015)。Khanna et al.(2007)的研究还发现，很多新兴市场的企业集团都会介入金融业，例如印度尼西亚的大型企业集团大多拥有自己的金融机构，这可能是企业集团应对外部金融服务不完善的战略举措之一。当实业企业持股金融机构的比例达到较高水平时，实业企业与金融机构之间便形成了类似于“企业集团”的关系，此时实业企业可以在“企业集团的内部资本市场”上获得强有力的资金支持。基于此，本文提出：

H2：持股金融机构可以缓解实业企业的投资不足。

上文的分析指出，金融机构对实业企业存在监督作用。那么，这种监督是否会对企业的投资行为产生重要影响呢？Rajan(1992)指出，由于银行在与企业的业务往来中能够获知企业的内部信息，其有能力影响企业投资决策，阻止企业投资净现值为负的项目。童盼等(2005)的实证研究发现，由于负债的本金和利息支出导致管理层可支配现金减少，同时债权银行也会对管理层施加严格的监控，因此负债融资实际上降低了企业的投资水平。翟胜宝等(2014)的研究也表明，银企关系会强化银行对企业的监督力度，从而抑制企业的过度投资。因此，产融结合在为实业企业提供融资便利的同时，还可以通过强化金融机构的监督作用抑制企业过度投资。不仅如此，对金融机构进行股权投资也能在一定程度上形成对实业投资的替代。蔺元(2010)指出，我国金融业长期以来拥有相对垄断的地位，利润率明显高于其他行业，因此上市公司可能出于追求超额投资回报的目的而参股金融机构。王红建等(2016)的研究发现，由于金融业和房地产业的利润水平往往远高于其他行业，受逐利动机驱使的实业企业很可能通过参股、并购和联营等形式进入金融或房地产业以分享其超额利润。鉴于本文所讨论的投资主要指实业企业的生产性投资而非股权投资，因此实业企业为了获取更高利润而将资金投至金融机构，间接地减少了其对生产性资产的盲目投资，使过度投资水平降低。基于此，本文提出：

H3：持股金融机构可以抑制实业企业的过度投资。

三、研究设计

(一)样本选择与数据来源

为分析产融结合对企业投资效率的影响，本研究选取1999—2015年全部A股非金融类上市公司为样本，并对初始样本进行了如下筛选：剔除数据缺失的公司；剔除存在异常值的公司；剔除持股金融机构比例在0到5%之间的公司，以避免持股金融机构比例较低的情况对研究结果可能造成的干扰(3)尽管有不少上市公司在二级市场上买卖上市金融机构的股份，但此类行为主要以追求短期利益为目的，而且企业持股金融机构的比例很低，很难对自身的经营活动产生实质影响。。经过上述处理，本研究共得到19907个公司-年度观测值。非金融类上市公司持股金融机构的数据通过手工整理上市公司年报获得，持股对象包括银行、证券公司、保险公司、财务公司、基金公司、信托公司、担保公司、期货公司、融资租赁公司、小贷公司等。其他数据均来自CSMAR数据库。在回归分析前，本文对主要连续变量进行了上下各1%的缩尾处理。

(二)持股金融机构变量的设定

本文按照非金融类上市公司“持有金融机构股份比例是否高于5%”构建产融结合虚拟变量D_FIN，如果非金融类上市公司对金融机构的持股比例高于5%，则取值为1，否则取值为0。进一步，本文对非金融类上市公司持股不同类型的金融机构分别设置了不同的虚拟变量，以考察产融结合对企业投资效率的异质性影响。从我国的现实情况看，银行、证券公司和保险公司属于三类受严格监管的金融机构，为此本文相应地设置了D_FINB、D_FINS、D_FINI三个虚拟变量。财务公司是一类特殊的金融机构，可被视为企业集团的内部银行，是集团内部资本市场的中枢和运作平台，对优化资金配置、缓解集团成员企业融资约束具有重要的战略意义(王超恩 等，2016)，因此本文将财务公司单独列出，设置D_FINC虚拟变量。除以上四类金融机构外，非金融类上市公司还可能持股信托公司、担保公司、期货公司、基金公司、租赁公司、典当行以及小贷公司等，由于这些金融机构的类别较为分散且持股每一类金融机构的上市公司数量相对较少，本文将其统称为其他类型金融机构，设置D_FINOTHER虚拟变量。在上述分类的基础上，如果非金融类上市公司持股相应金融机构的比例高于5%，则虚拟变量(D_FINB、D_FINS、D_FINI、D_FINC、D_FINOTHER)赋值为1，否则赋值为0。

(三)持股金融机构对投资支出-投资机会敏感性的影响

为验证持股金融机构是否有助于实业企业更好地把握投资机会，本文借鉴McLean et al.(2012)以及Chen et al.(2017)的做法，采用前一期的托宾Q值(TBQ)作为衡量企业潜在投资机会的代理变量，构建固定效应回归模型(1)。

INVit=α0+α1TBQit-1+α2TBQit-1×FINit-1+α3FINit-1+α4OCF_Ait-1+∑FIRM+∑YEAR+ε

(1)

其中：因变量INV为“购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金/上一年度期末总资产”；托宾Q值(TBQ)与企业是否持股金融机构(FIN)的交乘项反映了产融结合对企业投资支出-投资机会敏感性的影响，若交乘项系数显著，则说明持股金融机构会对企业资本配置效率产生影响。在回归分析时，分别用D_FIN、D_FINB、D_FINS、D_FINI、D_FINC和D_FINOTHER替代FIN进行检验，同时控制了经营活动产生的净现金流(OCF_A)，以及企业(FIRM)和年度(YEAR)因素。

(四)持股金融机构对非效率投资的影响

本文参考Richardson(2006)、辛清泉等(2007)以及李维安等(2014)等研究的做法，使用预期投资模型(模型(2))估计出的残差为正的部分衡量过度投资(INV_O)，残差为负的部分取绝对值衡量投资不足(INV_U)，所有残差的绝对值衡量整体非效率投资(INV_A)。在此基础上，使用模型(3)考察持股金融机构对企业非效率投资的影响，其中INV_eff代表INV_O、INV_U、INV_A三个指标，实证分析时将分别进行检验。回归中全部自变量取前一期，并控制了董事会规模(BOARD)、独立董事比例(RATIO_ID)、公司规模(SIZE)、资产负债率(LEV)、总资产收益率(ROA)、经营活动产生的净现金流(OCF_A)、管理费用率(ADM)变量，以及行业(IND)和年度(YEAR)因素。

INVit=β0+β1TBQit-1+β2LEVit-1+β3CASH_Ait-1+β4SIZEit-1+β5RETURNit-1+

β6AGEit-1+β7INVit-1+∑IND+∑YEAR+ε

(2)

INV_effit=γ0+γ1FINit-1+γ2BOARDit-1+γ3RATIO_IDit-1+γ4SIZEit-1+γ5LEVit-1+

γ6ROAit-1+γ7OCF_Ait-1+γ8ADMit-1+∑IND+∑YEAR+ε

(3)

本文所涉及的主要变量的具体说明见表1。

表1 主要变量说明

(五)描述性统计分析

本文主要变量的描述性统计分析结果列于表2。从中可见，投资不足样本数量多于过度投资样本数量，与现有研究基本一致(李维安 等，2014)，说明现阶段我国上市公司投资不足的情况更加普遍，但从均值来看，过度投资的严重程度更高。同时，数据分析结果显示，持股金融机构虚拟变量的均值为0.2391，持股银行的企业比例高于持股证券公司、保险公司等其他类型金融机构的比例，说明在产融结合实践中实业企业持股银行更为常见。

表2 描述性统计分析结果

四、实证结果分析

表3列示了持股金融机构对企业投资支出-投资机会敏感性影响的回归结果。表3列(1)中，持股金融机构与投资机会的交乘项的系数显著为正，说明产融结合可以显著提高企业的投资支出-投资机会敏感性，促使企业更好地把握投资机会，资本配置效率得以提升。表3列(2)～(4)分别报告了实业企业进行三类监管相对严格的产融结合(银行、证券公司、保险公司)对资本配置效率的影响，结果表明，持股银行对企业资本配置效率的提高作用在1%的显著性水平上显著，而持股证券公司、保险公司对企业资本配置效率的影响虽为正但不显著。原因可能是，相比于投资证券公司、保险公司，投资银行能够给企业带来更为直接的融资便利，因而其对资本配置效率的影响更明显。表3列(5)、(6)的结果显示，非金融企业持股财务公司和其他金融机构也会显著提高企业的资本配置效率。综上分析可知，本文假设1得到支持。

表3 持股金融机构对企业资本配置效率的影响

表4列(1)、(2)、(3)分别报告了持股金融机构对企业投资不足、过度投资以及整体非效率投资的影响。从中可见，企业持股金融机构比例是否高于5%的虚拟变量(D_FIN)的回归系数均为负，且在1%的水平上显著。由此可知，假设2和假设3成立，即产融结合既可以缓解企业投资不足，又能在一定程度上抑制过度投资。总体来看，产融结合有助于减少企业的非效率投资。

表4 持股金融机构对企业非效率投资的影响

表5列示了持股不同类型金融机构对企业投资不足和过度投资的影响。列(1)、(3)、(5)、(7)、(9)的因变量为企业投资不足，检验结果表明，实业企业持股银行、证券公司、保险公司、财务公司和其他金融机构均会对投资不足产生显著的负向影响。列(2)、(4)、(6)、(8)、(10)的因变量为企业过度投资，从中可见，除持股其他类型金融机构对过度投资存在显著的负向影响外，持股银行、证券公司、保险公司和财务公司与企业过度投资之间的关系均不显著。对于这一回归结果，可以从投资替代的角度加以阐释。具体而言，由于实业企业持股不同类型的金融机构所受到的限制存在差异，比如持股银行、证券公司、保险公司等受严格监管的金融机构达到一定比例须向有关监管部门申请(4)《中华人民共和国商业银行法》规定，“任何单位和个人购买商业银行股份总额百分之五以上的，应当事先经国务院银行业监督管理机构批准”；《保险公司股权管理办法》规定，“股东转让保险公司的股权，受让方出资或者持股比例达到保险公司注册资本5%以上的，保险公司应当向中国保监会提出书面申请”。，同样依附于企业集团设立的财务公司为取得牌照也需银监会审批，而投资于担保公司、融资租赁公司以及小贷公司等其他类型金融机构则受到的限制相对较少，因此如果实业企业仅仅是为了分享金融行业的高利润，那么选择投资其他类型的金融机构更便于操作(5)从本文收集数据的情况来看，从2011年起投资于租赁公司和小贷公司的上市公司数量开始大幅增加，到2015年有113家上市公司持股租赁公司，188家上市公司持股小贷公司，而同年仅有168家上市公司持股证券公司，64家上市公司持股保险公司。。有鉴于此，企业持股其他类型金融机构所产生的投资替代作用更强，降低过度投资的作用也就更加明显。

表5 持股不同类型金融机构对企业非效率投资的影响

五、进一步检验

(一)基于持股金融机构深度和广度视角的考察

本文基于实业企业对金融机构的持股比例和持股金融机构的种类数量做了进一步检验。持股金融机构的深度用持股该类型金融机构的最高比例加以衡量(HRATIOB、HRATIOS、HRATIOI、HRATIOC、HRATIOOTHER)；持股金融机构的广度(FIN_VARIETY)为D_FINB、D_FINS、D_FINI、D_FINC、D_FINOTHER五个虚拟变量之和，该指标数值越高说明企业涉足金融行业的广度越宽。回归样本依然限定为对金融机构持股比例在5%以上以及持股金融机构比例为零的情况。

表6列(1)～(10)分别列示了持股银行、证券公司、保险公司、财务公司、其他类型金融机构的深度对投资不足与过度投资的影响结果。从中可见，与表5类似，即对不同类型金融机构的持股比例越高，企业投资不足水平越低，但只有持股其他类型金融机构的比例越高，企业过度投资水平才会越低。表6列(11)、(12)展示了持股金融机构的广度对非效率投资的影响结果，不难发现，企业持股金融机构的种类数与投资效率显著正相关，即不仅能缓解投资不足，也有助于抑制过度投资。

表6 持股金融机构与企业非效率投资：基于产融结合深度和广度的视角

(二)对持股金融机构抑制企业过度投资的进一步检验

上文理论分析部分指出，实业企业可能在逐利动机的驱使下投资于金融机构，替代效应会导致企业对实体产业的投资水平有所下降。本文预期，对于不同业绩的上市公司来说，由于动机强度存在差异，持股金融机构后对过度投资的影响效果可能有所不同。经营业绩较好的公司往往面临的行业景气度较高，此时企业存在更强的投资冲动；相反，经营业绩较差的公司所处的行业更可能不景气，投资机会较少，此时企业过度投资的动机原本就偏弱。基于行为和心理科学角度的研究也得出类似结论，即业绩较好的企业进行过度投资的动机更加强烈(Hayward et al.，1997；钟马 等，2016)。对于经营业绩优异的公司而言，如果其继续投资于主业，则有相对高的概率导致投资的边际回报降低并表现为过度投资；如果其选择将资金投至金融业，则不仅能够在强化企业与金融行业联系的同时获得相对较高的利润，还有助于抑制企业对实体产业的过度投资。但是，对于经营业绩较差的公司来说，其继续投资主业的动机本不强烈，因此产融结合对过度投资的抑制效果相对较弱。

本文按照非金融类上市公司当年或前后三年的平均营业利润率的高低逐年将上市公司分为两组，在此基础上检验企业业绩在产融结合抑制过度投资过程中所发挥的调节效应。基于前文的实证结果，此处只考察实业企业持股其他类型金融机构的情况，相关回归结果列于表7。从中可见，在实业企业经营业绩较低组，产融结合对过度投资的影响不显著；相反，在实业企业经营业绩较高组，产融结合能显著抑制过度投资。

表7 不同经营业绩上市公司持股其他类型金融机构对过度投资的影响

六、稳健性检验

(一)变更企业投资的度量方法

本文用“为构建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金与处置固定资产、无形资产和其他长期资产而收回的现金之差/上一期期末总资产”重新衡量企业投资情况，计算得到的企业非效率投资指标分别用INV_UR、INV_OR、INV_AR表示。在此基础上，重新进行回归分析，相关结果列于表8与表9。从中可见，除持股保险公司对投资不足的影响不再显著外，其他结果均未发生明显变化。

表8 持股金融机构对非效率投资的影响：变更企业投资的度量方法

表9 持股不同类型金融机构对非效率投资的影响：变更企业投资的度量方法

(二)同时控制持股不同类型的金融机构

考虑到一家上市公司可能会同时投资不同的金融机构，如果仅考察某一类型的产融结合对非效率投资的影响，则可能无法排除企业持股多种类型金融机构对研究结果造成的干扰。为此，本文将不同类型的产融结合虚拟变量同时加入模型(3)中重新回归，结果见表10。不难发现，本文主要结论基本没有发生改变。

表10 产融结合对非效率投资的影响：同时控制持股不同类型的金融机构

(三)采用倾向得分匹配法对持股金融机构与非效率投资的关系进行检验

为减少样本自选择偏误的影响，本文使用倾向得分匹配法(PSM)将产融结合公司作为实验组，以非产融结合公司作为对照组，检验实验组未来一期投资不足及过度投资水平的平均处理效应。本文选取公司规模、资产负债率、总资产收益率、现金持有水平、上市年限、企业国有民营性质、行业和年度作为控制条件，以估计的企业进行产融结合的概率作为匹配时参照的倾向得分，进行1∶3近邻匹配，结果报告于表11。

表11 持股金融机构对非效率投资平均处理效应估计结果

由表11可见，在进行倾向得分匹配后，除持股证券公司外，实验组在未来一期的投资不足水平依然显著更低，且仍旧只有除银行、证券公司、保险公司和财务公司以外的其他类型金融机构的产融结合才能降低企业未来一期的过度投资水平。使用核匹配方法，也得到了一致结论。上述结果再次证实本文结论是稳健的。

(四)下调银行持股比例后的检验

在上文中，设置5%的持股比例线主要是从实业企业能够对金融机构施加影响力的角度考虑的。通常，银行规模远大于其他类型金融机构，即便实业企业持股银行的比例较低，其投资规模也可能高于持股其他类型的金融机构。为此，本文另设置了持股银行比例在2%和1%以上的虚拟变量(D_FINB2、D_FINB1)，重新利用模型(3)进行回归，结果见表12。列(1)、(3)的数据分析结果表明，持股银行对降低投资不足的作用依然显著。同时，列(2)、(4)的数据检验结果显示，随着持股银行比例的降低，持股银行对过度投资的约束作用也越来越明显。可能的原因是，当对银行的持股比例较低时，企业受到的监管放松，持股银行与持股其他类型金融机构存在相似的经济后果，即投资于银行同样可以起到对实业投资的替代作用，从而使过度投资水平降低。

表12 下调持股银行比例后的检验结果

七、结论与启示

基于手工搜集的1999—2015年A股非金融类上市公司持股金融机构的数据，本文从产融结合异质性的角度，考察了企业持股不同类型金融机构对其投资支出-投资机会敏感性以及非效率投资的影响。结果表明：(1)持股金融机构有助于提高企业的投资支出-投资机会敏感性，从而提升了企业的资本配置效率。(2)持股金融机构有助于抑制企业的非效率投资。(3)持股不同类型的金融机构均能在一定程度上缓解企业投资不足；只有当企业投资于除银行、证券公司、保险公司和财务公司以外的其他类型金融机构时才会对过度投资产生显著的抑制作用。进一步分析显示，基于持股金融机构深度和广度视角的考察也支持上述结论。此外，基于样本企业经营业绩进行的分组检验还发现，在业绩较高组，产融结合能够显著抑制过度投资，而在业绩较低组，这种影响不显著。

本文研究结论表明，产融结合可能是金融体制不尽完善的情况下，实业企业为了解决融资约束问题而进行的理性行为。实业企业持股金融机构有助于弥补制度缺陷引发的市场失灵，并促使企业进一步优化自身的产业结构布局。因此，一方面，监管层应严密监控产融结合风险，加大执法力度，在确保金融机构决策独立性的同时，对企业持股过程中可能存在的违规行为严格执法；另一方面，相关政府机构要进一步推进金融体制改革，提升金融机构的运行效率和服务实体经济的能力，为企业创造良好的外部融资环境。当然，实业企业也应清醒地认识到，产融结合的目的不能仅仅停留在获取融资便利或金融行业高额收益的层面，而应以产业为根本、以金融为手段，推动实业与金融的融合互动，通过“产融协同”推动自身核心竞争力稳步提升。