疫情以来首笔并购有何悬机？

文／徐 东

此次并购虽要承受疫情持续蔓延的不确定性，但雪佛龙或将成为最大赢家。

●狂砸50亿美元！雪佛龙国际化版图越画越大。 供图/视觉中国

7 月21 日，美国第二大原油生产商雪佛龙宣布，公司以50 亿美元的价格收购油气生产商Noble Energy。这是自新冠疫情冲击原油需求和油价暴跌以来，油气行业的首笔重大并购交易，也是自2014 年以来，交易额排名第四的上游油气资产并购交易。

疫情以来最大并购交易

根据雪佛龙公司披露的信息以及其CFO 接受媒体采访时的讲话内容，此次并购交易将以全股票交易方式收购完成，交易预计在本年第四季度完成。具体内容包括：雪佛龙公司将发行约5800 万股新股来收购Noble Energy 的全部流通股，交易价值50 亿美元。同时，雪佛龙公司还将承担Noble Energy70 亿美元的债务，所以这笔并购交易的总价为130 亿美元。

这笔并购交易是年初新冠肺炎疫情全世界暴发和3 月油价暴跌以来的油气行业最大的一宗并购交易。两个公司的股东目前对外宣称都十分满意该宗交易。

特别是对于Noble Energy 来说，本次并购交易是吸收合并，尽管使其股东失去了对原公司的控制权，但并没有失去股权，其股权及其权益只是从Noble Energy 转移到雪佛龙。对于Noble Energy的原股东而言，如果继续对油气行业发展有良好预期，则可以持有股票，如果没有，也可以套利变现。

然而，对于雪佛龙来说，在这个非常时期，决策并实施这笔并购交易，会让其承受疫情发展和持续蔓延的不确定性，承受中短期内大宗商品市场的低迷动荡，承受油气行业来自世界范围内能源转型的冲击和影响。

利大于弊 六大优点

除了疫情带来了一些不确定性，该笔交易无论从公司战略层面和具体生产经营角度分析，其优点反映六个方面：

资产组合优化和战略协同效果比较突出。此次收购将为雪佛龙提供低成本的已探明储量和具有吸引力的未开发资源，根据Noble Energy 2019 年年底的探明油气储量报告，本次收购的平均成本小于5 美元/桶油当量，按照大约70 亿桶风险资源计算，资源收购成本小于1.5美元/桶油当量；Noble Energy 在DJ 盆地和二叠纪盆地的92000 英亩连续和毗邻的区块，将会增强雪佛龙在美国非常规能源领域的领先地位，增强雪佛龙本已得天独厚的上游业务组合，增强雪佛龙在石油资源丰富的二叠纪盆地以及科罗拉多州DJ 盆地的投资组合。

国际化作用进一步凸显。Noble Energy 在以色列和西非拥有油气资产，其中以色列的海上低成本油气资产可产生有效现金流，这将加强雪佛龙在东地中海的油气生产商地位，进一步加强雪佛龙的国际化足迹。

创新交易模式比较适宜。全股票收购不需要支付现金，不需要举借新债，在经济形势不明朗、行业发展低迷、油价波动的时期，不影响雪佛龙的现金状况，相对安全和适宜。

股票稀释效果有限。尽管增发新股将扩大雪佛龙的股票规模，但是考虑到雪佛龙目前有19 亿股流通股，发行新股5800 万股对雪佛龙现有股东的稀释效果有限。

债务规模可承受。作为交易的一部分，雪佛龙将承担Noble Energy 约70 亿美元的债务。截至第一季度末，雪佛龙公司的净债务为238 亿美元，其财务负债大大低于其他国际石油巨头，这个优势可以使其承受这笔有限债务，而不影响公司正常生产经营。

助力公司盈利和自由现金流增加。雪佛龙公司预测，该宗交易预计在交易完成后的一年内实现增值，每年可以帮助公司实现3 亿美元的成本节省；公司CEO 沃斯认为，这是一笔盈利和增值的交易，对自由现金流有增加效果，对投资回报也有增值作用，这项并购交易对经济下行有弹性，对经济上行有持续的杠杆作用，有利于让雪佛龙真正成为一个更强大的国际油气公司。

并购走势四点判断

正当业内外人士等待国际石油公司二季度财务报表的时候，雪佛龙公司的这笔并购还是引起了世界范围内的较大关注，对于此次并购及其后期国际油气资产并购走势有以下四点判断。

第一，此次并购是雪佛龙公司在世界能源转型背景下坚守油气的具体体现。疫情造成的油气需求锐减，加之油价暴跌一定程度上加速了国际石油公司能源转型的步伐。但是与欧洲大石油公司不一样的是，以埃克森美孚和雪佛龙为代表北美大石油公司不仅没有制定自己的低碳、零碳排放计划目标，反而是判断油气需求将会恢复和重拾增长，油气行业的发展前景继续向好，决定坚守油气业务。从这个角度看，雪佛龙此次并购Noble Energy，进一步显示了其坚守油气业务的信心和决心。

第二，不会抬高新一轮国际并购的预期。尽管此次并购吸引了众多业内人士的关注和分析，但是笔者认为，当前世界范围内疫情没有得到有效控制甚至因为复工复产有进一步失控，世界经济恢复增长存在较大的隐患。加之美国11月的大选给世界及中美关系带来的不确定性，尽管目前许多独立石油公司都已经成为良好的并购目标，但是石油企业和资本市场上的投资者均对各类油气资产并购持谨慎态度，目前也还没有到国际大石油公司站出来“打扫战场”的时候。

第三，该交易模式可能会成为后疫情时期的参照范式。疫情破坏全球油气需求增长，加之油价暴跌后持续中低位徘徊，国际大石油公司的财务状况也不甚理想。盈利下滑、现金流不足、举债增加、公司价值下跌成为国际石油公司经营财务的共同显著特点。瞄准投资组合和协同效应突出的目标资产，以中等溢价和全股票方式收购可能会成为未来一段时期国际并购交易的主要模式。

最后，北美天然气项目将会成为未来国际油气资产并购交易的重点。国际天然气价格的恢复速度强于油价，加之随着冬季临近，天然气项目的盈利水平和吸引力也随之加大。同时，由于天然气项目本身的低碳特质，并且易于和电力等项目融合促进低碳能源转型，所以未来国际油气资产并购交易也许会在天然气项目上形成更多的交易宗数和更大的交易比例。