绿色资产证券化创新的问题和进路

王遥　云祉婷　崔莹

绿色资产证券化产品作为结构化的创新型融资工具，对于我国构建多层次绿色金融体系具有重要意义。通过对基础资产打包、托管与分级，绿色资产证券化为众多轻资产、现金流相对稳定的绿色企业提供了融资路径。近年来，生态文明建设整体推进为绿色资产证券化发展提供了更为丰富的应用场景，市场规模大幅增长，产品创新不断推进。相比于一般绿色债券，绿色资产证券化具备多重比较优势，但也存在一些待改进的问题，要进一步完善信息披露、创新相关产品、强化绿色投资理念，使绿色资产证券产品进一步发挥其融资工具优势，推动经济绿色转型。

一、绿色资产证券化产品的绿色属性分析

资产证券化是指以基础资产未来所产生的现金流为偿付支持，通过结构化设计进行信用增级，在此基础上发行的创新型融资工具。绿色资产证券化在一般ABS（Asset Backed Securites，资产支持证券）的基础上，进一步要求其基础资产或募集资金投向是绿色项目，或原始权益人为绿色主体。资产证券化的产品结构及特点可实现与绿色项目的较好适配，具体表现在：

1.绿色项目可成为优质基础资产标的。资产支持证券是以基础资产未来的现金流作为还款的来源，作为基础资产，以太阳能光伏电站、风力电站及污水处理设施等为代表的绿色项目具有持续稳定的现金流回报，此类绿色项目的特点天然契合资产支持证券的特性，是发行绿色资产证券化产品的优质基础资产标的。

2.降低绿色项目融资门槛。虽然绿色项目未来具有持续的现金回报，但绿色项目往往属于新兴产业，发行人受成立时间、资产规模所限，债券融资成本较高。绿色资产证券化允许项目与发起人本身的资产负债状况相分离，信用评级根据绿色项目风险而定，即不受原始权益人影响。

3.满足不同风险类型投资者的绿色投资需求。资产支持证券多采取分级方式发行，相比于次级品种，优先级品种大多评级较高，票息较低，偿付顺序靠前，即一旦产品发生偿付困难，回收的现金流将优先偿付优先级品种持有者。分级发行设计可有效满足不同风险偏好投资者的绿色投资需求。

4.助力绿色相关企业出表降杠杆。资产证券化在一定条件下，可以实现不在企业财务报表上体现。这种处理可优化企业的财务报表，使得企业的杠杆比率更低，从而间接提升企业声誉、拓宽融资渠道。在当前我国“去杠杆”趋势与绿色金融市场不断发展的背景下，绿色资产证券化市场可以有针对性地发挥作用。

二、绿色资产证券化发展迅速

相比于普通绿色债券，绿色资产支持证券剥离出一部分基础资产形成资产池，以其产生的现金流作为还款来源，通过分级等产品设计实现结构化发行。在生态文明建设总体进程、债市整体发展情况、绿色债券市场发展与相关政策的影响下，绿色资产证券化市场实现了多维度的进展。

1.受益于债券牛市，资产证券化市场呈现多重亮点。2019年，我国资产证券化市场取得重要进展。政策层面，2019年主要资产证券化产品纳入社会融资规模统计口径;保险ABS计划实施首发审核、后续注册的制度安排;交易所加强对企业资产证券化监管。市场层面，2019年我国共发行各类资产证券化产品2.34万亿元，同比增长17%;年末存量4.2万亿，同比增长36%。此外，ABS市场整体实现了多维度的创新，2019年相继发行了首单挂钩LPR（贷款市场报价利率）的浮动利率信贷资产支持证券、首单可扩募类REITs、基于ABS的信用保护工具等创新品种，知识产权资产证券化也获得政策推动，丰富的市场实践为后续ABS与多领域产品相结合创造了条件。

2.相关政策精准支持，绿色资产证券化标准明确。我国绿色债券市场启动以来，上海证券交易所、银行间市场交易商协会分别发布相关指引，鼓励发行绿色ABS、绿色ABN（Asset Backed Notes，资产支持票据），并对发行规范、基础资产及募集资金要求、监管细则等做出了明确安排。目前，我国绿色资产支持证券产品大致分为三类，基础资产为绿色项目，募集资金明确直接投向绿色项目即 “双绿”资产支持证券;基础资产并不是绿色项目，但募集资金用途为绿色项目即“投向绿”资产支持证券;基础资产为绿色项目，但募集资金用途并不直接投向绿色项目即“资产绿”资产支持证券。

3.绿色资产证券化产品发行规模增速明显，基础资产来源更为丰富。2019年，我国发行绿色资产支持证券总计32单，同比增长达78%;募集资金规模392.03亿元，是2018年的2.5倍。从上市地点来看，有20只ABS在上海和深圳证券交易所上市，占比率达62.5%，另外有12只ABN在银行间上市。在发行数量、募集资金规模、基础资产丰富程度以及产品创新等多个方面，实现了大幅突破。

同时，基础资产类型进一步丰富，从原有的公共交通客票权、基础设施应收账款、新能源电价补助、污水处理收费权扩展到了汽车贷款、农用光伏发电收益权、绿色建筑信托收益权以及绿色供应链金融应收账款等多个新兴领域，对于丰富绿色资产证券化产品的内涵起到了重要作用。

4.创新能动性不断增强，绿色资产证券化应用场景更为广泛。在发行规模大幅增长的同时，2019年绿色资产证券化还实现了多维度的创新，为绿色产业充分利用多层次资本市场满足融资需求提供了丰富的实践范例。具体来看，2019年发行了首单以汽车贷款为基础资产的绿色ABS“和信2019年第一期汽車分期贷款资产支持证券”，首单以地铁客票收益权为基础资产的“广发恒进-广州地铁集团地铁客运收费收益权2019年第一期绿色资产支持专项计划”，以首创股份为核心企业的首单绿色供应链金融ABS“中国中投证券-国富保理-首创股份1期绿色供应链金融资产支持专项计划”，落地国家深度贫困地区贵州省安顺市西秀区的“华创——安顺汽运客运收费收益权绿色扶贫资产支持专项计划”，与农用光伏发电融资租赁债权相结合的“兴业圆融-顺泰租赁绿色惠农资产支持专项计划”等，绿色资产证券化产品应用场景更为广阔。

三、绿色资产证券化发展面临的问题

虽然绿色资产证券化产品具备多重优势，但受绿色债券市场整体发展的影响，并由于其产品设计较复杂，该产品发展还面临一些问题：

1.信息披露较为有限。由于绿色资产证券化属于结构化产品，产品设计较为复杂，涉及信息披露较多。目前已发行的绿色资产证券化产品多采取私募方式发行，在各品种资信情况、基础资产状况、募集资金用途等方面披露相对有限，难以判断绿色资产证券化对绿色产业的实际支持情况。此外，资产证券化产品普遍缺乏存续期信息披露，尚未形成规范化的披露体系。

2.交易基础设施尚不完善。资产证券化产品对于投资者适当性要求较高，仅允许合格投资者认购及交易，多由合格机构投资者持有，公众投资者难以参与。目前，我国关于绿色债券的投资基金尚处于起步阶段，公募基金持有绿色资产证券化比例整体较低，尚无专门针对绿色资产证券化的公募产品或投资板块，投资者参与难度较大。

3.多层次产品体系待开发。从发行情况来看，我国绿色资产证券化以证监会主管的企业ABS和交易商协会主管的ABN为主，绿色信贷资产证券化仍处于起步阶段，尚无绿色保险ABS发行。绿色资产证券化产品对多层次资本市场利用程度不足，产品创新仍需进一步加强。另外，从基础资产来源来看，目前绿色资产证券化产品涵盖的基础资产范围仍较窄，尚需拓宽，使其涵盖更多符合绿色界定的基础资产领域。

4.市场参与主体能力建设不足。绿色资产证券化的发行涉及多个参与方，既需要政府层面的倡导和推进，也需要券商、会计师事务所、第三方认证机构等相关方协同和支持。从实践层面看，各地方绿色债券市场体系构建完备程度不一，发行人对于绿色债券的认识差异较大，政府、相关企业以及中介机构对于绿色资产证券化产品发行规则、管理规范及潜在作用认知不足，进行绿色资产证券化产品的积极性仍待提升。

四、进一步推动绿色资产证券化的政策建议

绿色资产证券化具备降低融资门槛、降低发行难度、出表降杠杆等多重优势，应在绿色债券支持绿色产业中发挥更大作用。针对其长远发展，本文提出以下建议：

1.进一步完善信息披露机制，增加透明度。绿色资产证券化对于基础资产属于绿色产业或募集资金专用于绿色项目有较为明确的要求。及时、全面与准确地进行信息披露可保证绿色资产证券化资产来源明确、资金专款专用的特性，防止项目“漂绿”。由于我国资产证券化市场是多头监管，主要监管部门对绿色资产债证券化产品信息披露要求严格程度不一，建议未来证监会、银行间市场交易商协会、沪深交易所等主要监管机构协同各类绿色资产证券化产品的绿色标准和信息披露要求，强化信息披露制度，形成较为统一的信息披露平台和渠道，提升信息透明度。2019年上交所已发布加强ABS监管的相关文件，未来应针对绿色资产证券化设计更相适应的信息披露规则及要求。

2.设立专门投资板块，鼓励公募基金将绿色资产证券化产品纳入投资标的。交易基础设施的完善程度对于调动市场参与积极性，扩大绿色资产证券化市场整体规模具有重要作用。建议沪深交易所设立专门投资板块，为机构及公众投资者提供公开可得的交易信息，以便责任投资者做出匹配的绿色投资选择。此外，建议基金业协会鼓励将绿色资产证券化纳入公募基金投资标的，或发行专门投资于绿色资产证券化的公募基金产品，以拓宽公众投资者认购相关资产的投资渠道。

3.鼓励产品创新，丰富基础资产来源。除证监会主管企业ABS及交易商协会主管ABN外，银保监会主管信贷资产证券化（CLO）及保险资产证券化、基金业协会主管企业ABS发行均较少。其中，CLO在ABS市场的整体份额已达41%，但绿色CLO发行较少，仍处于探索阶段;而我国商业银行绿色信贷余额已超过10万亿元，绿色CLO存在较大发展空间。在此背景下，银保监会、基金业协会等应鼓励商业银行、证券公司、保险公司等金融机构进一步加强创新，通过绿色资产证券化盘活绿色资产。

从基础资产类型来看，绿色资产证券化具备与绿色供应链、绿色建筑、工业节能及部分新型基础设施结合的优势，应进一步提升绿色资产证券化产品创新能动性，拓宽其基础资产来源渠道，发挥多层次资本市场对于我国经济转型的资源配置作用。

4.强化绿色投资理念，提升市场主体能力建设。近年来，绿色投资和责任投资理念不断深入，越来越多的投资者在投资时不仅注重投资回报率，还注重项目对气候和环境的影响。绿色债券由于其严格的发行条件和存续期监管，可为责任投资者提供与其需求相匹配的绿色资产。未来需要进一步强化金融机构及其他投资者的责任投资意识，针对责任投资的内涵、原则、实践方式及适当性要求，加强行业培训，并面向公众投资者开展责任投资理念普及，同时对绿色债券的主要品种、对应投资方式、潜在的环境效益及社会效应开展定向宣介，吸引责任投资者。

此外，未来需要继续加强绿色金融相關领域研究，通过培训、辅导、学术交流等方式，为市场有针对性的提供绿色资产证券化产品在发行前准备、项目识别、外部认证、发行流程及规范等多方面的指导，通过加强能力建设提升各主体对绿色理念的认知以及对相关政策的了解程度，从而提升绿色资产证券化发行积极性。

（王遥，中央财经大学绿色金融国际研究院院长、教授;云祉婷，中央财经大学绿色金融国际研究院助理研究员;崔莹，中央财经大学绿色金融国际研究院气候金融研究中心主任/责编 张栋）