“十三五规划”发布对信息技术企业股票价格的短期影响

李金桐 李秋怡

河北地质大学

前言：由于我国经济实力的不断壮大，信息技术在国民生活也得到了越来越多的应用，许多新兴企业逐渐步入市场，但这些企业很多都处在成长阶段，前期都需要大量的资本投入，而在激烈的市场竞争中，企业很难只依靠自身的力量在市场持续发展，这就需要政府根据产业的需求制定一系列扶持政策，使资源更合理的分配，让投资者闲散的资金能流向这些企业。

一、研究假设与理论模型的构建

（一）事件引起股价短期变动的机制

资本市场关键的一部分，股票市场对于上市企业来说十分重要。股票价格代表了一个企业在资本市场的价值。股票市场的波动主要来源于投资者对于上市企业未来价值以及盈利能力的预期，投资者的预期会影响他们的投资行为，从而影响股票的需求和供给。

在有效市场理论下，股票市场有两个特点：第一，股票价格可以完全反映市场上所有能影响投资者投资行为的相关信息，导致股票价格可能表现出波动。其次，当有关信息出现，投资者可以立即获取，并且根据该信息准确调节自己的投资行为。随后，股票价格也迅速的随之改变，投资者在接收到信息和股价价格迅速反应之间没有间隔很长时间，也就是意味着事件可以在短时间内被反映在股票市场上。

所以，企业的股价在股票市场上的短期变动机制为：投资者在获取大量的与企业有关的信息后，基于现有的信息集，形成自己的预期，投资者的行为受预期的影响，形成了股票的供需关系，这种关系决定了股票的价格。当预料之外的政策或信息出现，投资者的预期受到影响，从而进一步影响到投资者的投资行为，股票价格也随之波动。

（二）规划发布导致信息技术企业股价短期变动分析

本文认为这类规划文件的发布会影响信息技术上市企业的资本市场价值，导致上市企业股票价格的变化和波动。投资者之所以先收集大量信息再进行决策，是为了降低投资不确定程度。投资者获取的信息越多，这种不确定性就越低，当这种不确定风险被降低时，投资者就会有足够的信心进行投资，并且期望在投资上获取一定的收益。当事件出现，也就是政府发布了相关的规划文件，投资者就会立即获取该信息，并进行分析。首先，当政府发布了相关产业的规划文件，那么表明政府的态度是支持、引导的，投资者接收到这一信号以后，对该产业的信心会增加。其次，投资者对文件内容解读以后，会了解到政府对该产业中不同领域的定义规划。投资者将对这一领域有更清晰的认识，有重点的在该领域内选取投资对象。

在这样正的预期下，政府发布的产业规划对投资者的行为影响有不确定性。本文中政府发布的规划文件会引起上市企业股价波动的结果存在两种可能：

（1）政府发布的规划文件与投资者预期相符，投资者对该产业的信心将会增加，从而会增加对该企业的投资，导致企业的股价上升。

（2）政府发布的规划文件与投资者预期不符，投资者对该产业的信心将会减弱，从而会减少对该企业的投资，导致企业的股价下降。

经过以上分析，据此提出本文的假设1：

H1：产业规划文件发布释放正向信息，投资者将会根据此信息与先前预期相比较。若信息与预期相符，则增加投资，导致股价正向波动；若信息与预期不符，则减少投资，导致股价负向波动。

二、产业规划发布对信息技术企业股价短期影响的调节因素

当政府发布产业规划文件引起上市企业股票价格波动时，不同企业会产生不同的波动幅度。即当事件信息传递到股票市场上时，企业的股票价格对信息的反应有所差异，某些企业的股价变动可能会大于或者小于同行业的其他企业。市场层面的信息是决定企业股票价格变动的整体方向的因素，而企业之间的个体差异则是决定股价变动的幅度。而正是由于企业个体之间存在差异，所以对投资者的吸引力也不同。有些企业由于本身的特征而对市场层面信息有较大反应。即如果是正向的信息，这类企业的的股价会比同类企业的股价上升更大的幅度，那么投资者会增加对这类企业的投资。而如果是反向的信息，这类企业的的股价会比同类企业的股价下降更大的幅度，那么投资者会减少对这类企业的投资。

本文选取了两个主要因素来讨论规划发布对信息技术企业股价的波动产生的影响。

（一）企业规模

首先，企业的规模关系到其抵御风险的能力，也关系到投资者的预期收益。小公司股票价格很容易受到外部因素的影响，所以它们的股价变动频繁且剧烈，因此，中国股市上，小规模公司的流动性要弱于大规模公司，这也正是流动性风险成本导致小公司的竞争力不如大公司。其次，从新古典经济学的角度来看，对企业来说，存在一个最优的生产规模对应着最小的生产成本，很多企业追求规模经济，会选择扩大自己的生产规模，这一措施在信息技术行业应用颇多。因此大规模的上市公司在资本市场更具竞争力，理性的投资者都会选择这些企业作为投资对象。

（二）股权结构

股权结构指不同股东所持的股份总数占公司总股份的比例以及其分布状况，股权结构主要包括两方面的内容。一是持股主体性质，由于持股主体的性质不同，通常分为三大类，及国有股、法人股、社会公众股。二是股权集中度，股权集中度反应了上市公司股东持股的集中情况，通常将第一大股东持有股份数量占公司总股份的比重来衡量股权集中程度。研究表明，第一大股东持股比例与公司绩效有显著的正相关关系。

第一大股东持股比例的提高也可以提高其治理公司的积极性，使其更加有动力监督管理层的经营管理活动，而且第一大股东的利益与公司整体利益大体保持一致。第一大股东具备足够的监管能力，其监管收益远大于监管成本，可以有效防范代理人的道德风险，降低公司管理层对股东利益的侵害。

综上，本文提出假设2：

H2：产业规划发布引起的企业股价变动和两个因素有关，其中企业规模与股权结构和股票的累计异常收益率同向变动。

三、产业规划发布效应的实证分析

（一）产业规划发布引起信息技术企业股价波动的实证分析

1.事件研究方法

事件研究法 (Event Study) 是一种统计方法，用来评估事件对公司价值的影响，其基本思路是，根据研究目的选择某一特定事件，通过对整个市场价格波动所产生的收益进行调整，找出研究事件所导致的异常收益，进而解释特定事件对样本股票价格变化与收益率的影响，主要用于检验事件发生前后股票价格变化或价格对披露信息的反应程度。

2.研究样本以及数据选取

（1）确定事件窗口

在选取相关政策时，本文主要遵循两个原则。第一，所选择的政策需要对证券市场有一定的影响，即能使股票价格有所变化。第二，所选择的政策必须具有重要性。

综上，本文以2016年11月29日国务院公布的《“十三五”国家战略性新兴企业发展规划》作为事件的研究对象，检验该政策对信息技术企业上市公司股票价值的影响是否显著。本文将2016年11月29日作为“事件发生日”，将“事件窗口期”定义为“事件发生日”的前后十个交易日，将“事件窗口期”的前30个交易日作为“事件估计期”。

（2）样本的选取

在信息技术产业范围内，受到事件《“十三五”国家战略性新兴企业发展规划》这一文件发布的影响的是整个信息技术产业的企业，针对此事选取样本时，首先要界定哪些企业属于信息技术企业，目前信息技术企业与非信息技术企业边界模糊，信息技术企业的分类也尚未严格规范。信息技术产业主要分为两大部分：一部分是信息技术设备制造业，一部分是信息技术服务业。

本研究中研究的是信息技术服务业，参考的分类标准是《国民经济行业分类GB/T4754—2017》以及《证监会行业分类标准》。在选择样本时，本研究确定了以下选取标准：

(a)选取的样本必须与发生的事件相关，并且在事件估计期之前已经上市。

(b)公司在事件窗内不能有被退市、并购等能够对公司产生严重影响的事项。参考“巨潮资讯网”的公告记录，对企业样本中有此类事件的企业进行排除。

(c)选取的公司必须具有代表性，能代表所研究的行业，是该行业中表现较好的股票。

依据上述标准，共选取了27家上市企业（详见表3-2），其中包括9家分类在“电信、广播电视、和卫星传输服务”之中的企业，9家分类在“互联网和相关服务”之中的企业，9家分类在“软件和信息技术服务业”之中的企业。

表3-2 样本公司选取情况

股票的每日收益率，流通市值加权平均市场收益率以及企业的α和β均来源于锐思金融数据库，后文中的非正常收益率（AR）以及累计非正常收益率（CAR）均由此数据算得。

3.累计异常收益率计算及检验

首先假设总体服从正态分布，即X～N（µ，σ2），其中µ,σ2未知，检验样本的CAR总体的均值是否为零。

本研究中上市企业的样本共有27个，对CAR进行T检验，并提出原假设：H0:µ=0和备择假设H0:µ≠0，选取0.95的置信区间，即T检验中所得P值小于0.05时，拒绝原假设，即该检验区间内企业样本的累计异常收益显著不为0，企业股票价格发生了异常波动，事件的发生对上市企业样本的资本市场价值的短期影响显著存在。

对样本企业在事件窗内每天的累计非正常收益（CAR）的计算结果如表3-3和表3-4

表3-3 整个行业累计非正常收益的t检验

由表3-3所列的数据我们可以看到在事前窗口的10天内，每天的累计非正常收益值有4天在95%的置信水平上拒绝原假设，在事后窗口期间，有5天累计非正常收益数值在95%的置信水平上拒绝原假设。从计算出的CAR和p值以及上述分析可以得到在政策公布后对相关行业股票价格产生了更强烈的影响。

为了更深入的分析产业政策公布对股价的影响，本文还对信息技术领域中各个不同行业的企业进行了事件窗内每天CAR的t检验，见表3-4。

表3-4 分行业的累计非正常收益的t检验

电信、广播电视、和卫星传输服务企业的股票在事件窗内有8天的CAR在95%的置信水平上显著；互联网和相关服务企业的股票在事件窗内有12天的CAR在95%的置信水平上显著；软件和信息技术服务业企业的股票在事件窗内有11天的CAR在95%的置信水平上显著。在事件发生日，三个行业的CAR均在95%的置信水平上显著。

综合三个行业来看，CAR的数值,在事件日前后一天都是显著的，说明政策的发布对信息技术企业的股票产生了波动，但是三个行业的CAR在事后窗口的显著性都比事前窗口强，在事后窗口的后期事件对股票价值的影响逐渐减弱。原因为事件发生日以后，经历了两个没有交易的周末，事件对股票价值的短期影响慢慢减弱。

并且，与电信、广播电视和卫星传输服务行业相比，互联网相关服务行业以及软件和信息技术服务业的数据显著性更强，说明《“十三五”国家战略性新兴企业发展规划》的公布对这两个行业的影响更大一些。

（二）产业规划发布引起信息技术企业短期股价波动的调节因素

1.样本数据收集以及选取

上节中得到各个行业中企业个体的累计异常收益率CAR值，在本节中将以检验结果为显著的检验窗口其累计异常收益率CAR为因变量，样本企业的两个经营指标作为解释变量进行二元回归分析。

2.回归模型的构建

根据本文第二章选择的变量和理论假设，建立对规划文件发布短期内引起信息技术企业股价波动的调节因素回归模型如式（3-1）所示。

为验证企业经营指标对规划文件发布事件引起的上市企业股票累计异常收益的调节作用，所以本部分实证选取各事件中样本企业的异常收益率AR值作为多元回归的因变量。

本文中所选取的企业规模、资产负债率和第一大股东持股比例这三个解释变量侧重于刻画企业经营的客观状况，是投资者进行投资决策时经常选取的重要参考量，同时也能给企业管理者提供经营策略和长期规划发展的参考。

企业规模（LNincome）：以企业营业收入的自然对数作为测量。

股权结构（SHR）：以上市企业的第一大股东持股比例作为测量。

3.实证结果分析

将上述数据进行整理以后，利用STATA对影响因素模型进行二元线性回归。因变量的时间窗口有21个，本次回归选取的事件日为政策颁布的当天，即2016年11月29日。回归结果如下：

表3-5 回归结果（事件日2016年11月29日）

模型检验的结果均在0.05的置信度下显著，且SHR和LNincome的系数分别为0.1079和0.1994。根据回归结果，得出本研究的CAR的调节因素二元回归模型：

根据以上实证结果，本研究提出的假设1、假设2均成立。

四、结论与建议

（一）结果讨论

第一，短期内产业规划发布对信息技术企业的股价产生了显著的正向影响，但是在所选定的时间窗口内，并不是每一天都是显著的。这是因为选取的文件内容虽然提及了信息技术产业，但是并没有单独针对该产业提出具体措施，也没有明确信息技术产业的重要地位，而只是提及产业定位层次。信息技术产业作为高风险高收益的行业，处于成长期，十分需要国家明确规划指导，给投资者传递明确的正向支持态度，引导资金流向该领域。但是本规划并不能提高投资者对于信息技术相关企业的信心，反而增加了投资者对该领域投资的不确定性。该文件对信息技术产业的支持力度不够。

第二，产业规划发布对不同行业的企业影响并不相同。从实证结果可以看出，该文件对互联网相关服务行业的企业正向影响要大于其他两个行业的企业。

第三，本文分析了产业规划发布对信息技术产业股价产生影响时的调节因素，并由实证结果得出，企业规模和股权结构都对企业股价有正向的影响。

（二）管理建议

本研究主要关注的是政府发布的规划文件对信息技术企业的股价在短期内的影响和方向，以及影响企业股价波动的调节因素，希望通过实证结果，能够给政策制定者和相关部门提供一定的参考。

（1）投资者要理性对待政府发布的规划和政策。虽然政府发布规划文件的目的是扶持某一行业，对投资者传递好的信号，可短时间内的股票价值的波动不一定与政策制定者期望达到的水平一样。由于投资者本身对政策有自己的预期，当发布的文件没有达到投资的预期时，他们就会采取消极的投资行为，从而使政策对资本市场的影响通常不如预想的好。

（2）企业对所在领域的股价波动情况要保持理性。信息技术行业的上市企业股票价值会被政府发布的有关政策影响，但这是短期的影响，而整个行业的股票价格变动却和投资者的预期有关。对于这种情况，企业的经营管理者应该保持清醒，无论股价如何波动，这都是投资者对整个行业的预期决定的。单个企业不应该只将目光放在股票的上涨和下跌上，而是应该更关注企业自身的经营状况，因为投资者在行业中选择企业进行投资时，往往更关注企业的各项盈利指标，所以企业应该在经营过程中不断发展自身的实力。由此在受到相关政策导致的股价波动时，会获得更多的收益或更少的损失。

（3）政府发布相关产业规划文件时要从全局出发。政府在对信息技术等新兴产业制订政策时，不仅要注意对产业进行中长期的整体部署，引导企业发展从而更好的服务国民经济，也要对投资者进行合理的引导，让投资者将闲散资金投资在更重要，更需要资金的产业，使这些需要资金发展的企业得到支持。