关系式婚姻：VC/PE并购退出对象的选择及经济后果

黎文飞 唐清泉

基金项目：基金项目国家自然科学基金青年项目《VC/PE在并购重组中的作用及影响机制研究》（71702038）;国家自然科学基金面上项目《不确定性、会计稳健性与并购重组有效决策的机制研究》（71672204）;广东省自然科学基金面上项目《粤港澳大湾区家族企业传承与创新研究》（2020A1515011231）。

作者简介：作者简介黎文飞（1983—），男，广东梅州人，博士，广州大学管理学院副教授、硕士生导师，研究方向为VC/PE、公司财务与治理;唐清泉（1960—），男，四川蓬溪人，博士，中山大学管理学院教授、博士生导师，研究方向为财务理论与会计控制。

[摘要]并购退出成为近年来我国VC/PE退出的重要方式。那么，VC/PE在并购退出时更可能选择什么样的并购方获得退出？选择这种并购方是否可以提高VC/PE退出的效率？这是悬而未解的问题。基于社会资本理论，文章以2013—2015年VC/PE通过并购退出的样本为研究对象，研究发现，VC/PE在并购退出时更可能选择与拥有VC/PE背景的公司发生并购。借助VC/PE在并购市场上的社会关系，退出方的VC/PE通过VC/PE背景的并购方获得了更快速的退出。特别是VC/PE面临的流动性压力越大，这种时间缩短效应越显著，具体表现为：在有限合伙制的VC/PE、非国有的VC/PE和持股比例较高的VC/PE样本组，通过有VC/PE背景并购方退出的时间更短。文章揭示了VC/PE在并购退出时有亲熟人圈子的现象，对VC/PE如何选择并购退出对象具有一定的现实意义。

[关键词]关键词VC/PE;并购;社会资本;流动性压力

[中图分类号]中图分类号F8325;F271[文献标识码]A文献标志码[文章编号]1673-0461（2020）08-0080-09

一、引言

[JP2]近年来，我国越来越多的VC/PE通过并购渠道获得退出。据Wind统计，在2013—2015年间，VC/PE通过并购退出的案例占所有退出案例的比例都在60%以上。VC/PE退出方式转变的原因部分源于IPO暂停以及VC/PE面临的流动性压力。那么，一个自然而然的问题就是VC/PE在并购退出时，更可能选择什么样的并购方？选择通过这种并购方退出的原因可能又是什么？遗憾的是，目前的研究尚未回答。鉴于并购对象的选择事关VC/PE并购退出的效率，特别是当VC/PE面临流动性压力时，并购退出的效率很可能成为影响VC/PE选择并购对象的重要因素。因此，对该问题进行探索就显得尤为必要，具有一定的现实意义。[JP]

在西方成熟的并购市场，中介机构在并购对象的选择中扮演了重要的角色，是连接并购双方的纽带。然而，中国的并购市场并不完善，中介机构在并购对象搜寻中的作用仍然有限。实际上，在中国的关系型社会中，大量的并购交易对象并非通过中介机构的引荐，而是通过私有关系获取并购信息来达成交易，关系网络这种非正式制度对并购对象的选择可能更为关键。中国历来是一个人情社会，人际交往常常表现为一种亲近疏远的“差序格局”（费孝通，1985）[1]。即使在市场经济较为发达的今天，经济交易的人格化模式仍然非常突出。特别是對于重大交易，交易主体面临的不确定性和风险性更高，人们基于风险规避和谨慎原则，对于“圈内人”和“圈外人”的信任程度存在很大的差异。“圈内人”之间的信息不对称程度更低，共同的价值取向也使得双方更容易达成共识，因而交易的双方都更愿意与“圈内人”打交道。这种“圈子文化”意味着VC/PE有意愿通过并购退出时，更可能与有VC/PE关系的潜在并购方达成交易意愿。

本文手工收集了2013—2015年VC/PE通过并购退出的样本，同时翻阅上市公司年报查找并购方是否具有VC/PE背景的数据，实证研究VC/PE并购退出时选择什么样的并购对象以及带来的经济后果。结果发现，VC/PE在并购退出时更可能选择与有VC/PE背景的公司发生并购而获得退出。即并购市场上VC/PE的社会关系网络有利于激发潜在的并购双方发生并购。本文进一步考察了VC/PE选择这种并购对象对并购交易效率的影响，发现VC/PE卖给有VC/PE背景的并购方有助于缩短并购交易时间，特别是VC/PE面临的流动性压力越大，减少并购交易时间的效应越显著。这表明VC/PE借助在并购市场上的社会关系，通过有VC/PE背景的并购方退出可以提高退出效率，加速并购交易的完成，从而解决VC/PE面临的流动性压力。

本文的贡献有以下3个方面。

第一，从非正式制度的视角揭示了并购市场中VC/PE具有亲熟人的“圈子文化”现象。现有文献主要从投资银行去解释并购信息的来源，认为投资银行对并购双方的“匹配”起到桥梁的信息作用。在中国，非正式制度仍然发挥着重要的作用。本文用社会资本理论提供了一种新的解释，VC/PE的社会关系提高了VC/PE在并购退出时选择与有VC/PE背景的并购方发生并购的概率，这个发现增进了对VC/PE并购退出决策机制的理解。

第二，不同于以往文献更多的集中在探讨VC/PE在IPO市场的作用，本文以VC/PE并购退出的场景建立了VC/PE市场与并购市场之间的联系，并且发现VC/PE通过有VC/PE背景的并购方退出可以提高并购退出效率，从而把VC/PE的相关研究拓展到并购市场领域。

第三，从VC/PE的“圈子”关系视角丰富了社会关系对并购决策的研究。现有的文献主要站在并购方的角度研究社会关系对并购决策的影响，发现董事/高管的社会联结、共同审计师等在并购决策中发挥了重要的作用（Cai等，2012;Ishii和Xuan，2014;Cai等，2016;Dhaliwal等，2016）[2-5]。本文则基于标的方的视角研究VC/PE的社会关系如何影响并购退出对象的选择，发现VC/PE的社会关系在并购市场上对并购对象的选择有重要的影响。

二、制度背景与理论基础

（一）我国VC/PE的发展和退出现状

我国的VC/PE从无到有，规模逐渐发展壮大，诞生了一大批有影响力的VC/PE，形成了国有、民营和外资相互竞争的局面。从20世纪90年代开始，深圳市创新投资集团有限公司和硅谷天堂资产管理集团股份有限公司等纷纷设立;一批国外著名的VC/PE如IDG基金、高盛和红杉资本等也陆续进入中国。根据歌斐资产投资中国联合共同发布的2015年VC/PE行业白皮书的数据显示：截至2014年，中国股权投资市场活跃的VC/PE机构超过8 000家，管理资本量超过4万亿元人民币，市场规模较20年前实现了质的飞跃，竞争也更加白热化。

由于IPO退出的高额回报远远大于其他退出方式。因此，我国的VC/PE主要以IPO退出为主，并购在大多数情况下似乎是一种次优的选择。根据清科研究中心的不完全统计，2009—2013年间发生的2 245笔退出案例中，IPO退出1 433笔，占比638%，并购退出275笔，股权转让277笔，回购退出177笔，清算退出8笔，其他方式退出75笔。然而IPO退出为主的这种局面由于近年来股票市场的不景气和证监会对A股市场的政策变化等原因逐渐发生了改变。从2009年8月开始，我国股市一路下跌，连续3年成为主要经济体表现最差股票市场。2012年11月16日，IPO再次暂停，直至2014年1月17日，纽威股份上市，成为新股发行暂停一年半之后首只上市的股票，标志着IPO重新开闸。在这一年半的IPO暂停期，原寄希望于通过IPO退出的VC/PE纷纷受阻，转而寻求其他方式退出，其中并购成为VC/PE重要的退出方式。根据Wind的统计，2013—2015年，VC/PE并购退出的比例已经超过了IPO退出的比例，成为主流退出方式。

我国的VC/PE选择通过并购退出有其现实背景，大多数VC/PE迫于IPO退出无门而又面临着资金“回笼”压力，不得不选择并购退出以“落袋”为安，甚至在并购退出时为了尽快卖出不得不以“割肉”价出售。据中国首创投资发布的研究报告显示，自2000年以来，我国PE投资的项目累计达到9 000多个，在这些项目中仍然未能成功退出的项目比例达到令人触目惊心的80%以上。据《重庆商报》的数据统计显示，2012年140起并购退出案例的平均账面回报倍数仅为11倍，而在2011年前11个月，VC/PE通过A股资本市场IPO退出实现平均账面回报高达438倍。可见，VC/PE通过并购退出的收益回报率远低于IPO的回报率。以成飞集成收购同捷科技为例，3家参股同捷科技的VC/PE在这次并购退出中获得的收益等同于“割肉”。其中收益最高的达晨财信也仅获得35%左右的收益率。

（二）社会资本理论

社会资本理论认为，企业的社会资本是一种战略资源，是一些“实际或潜在资源的集合，这些资源与由相互默认或承认的关系所组成的持久网络有关，而且这些关系或多或少是制度化的”（Bourdieu，1983）[6]。Nahapiet和Ghoshal（1998）把社会资本定义为“镶嵌在个人或社会个体占有的关系网络中、通过关系网络可获得的、来自于关系网络的实际或潜在资源的总和”[7]。企业的社会资本关系有助于公司获取资源，这个观点已经得到了广泛的证明。例如，企业与银行的关系网络有利于帮助企业获得更多的银行贷款（Lu等，2012）[8]，从而缓解融资约束;与校友的关系有助于企业发现更有价值的投资机会（Cohen等，2008）[9]，从而拓展企业的投资渠道;与政府的关系有利于获取政府的项目，进入高壁垒的行业（罗党论和刘晓龙，2009）[10];连锁董事、共同审计师增加了并购方对标的方并购的概率（韩洁等，2014;Cai等，2016;Dhaliwal等，2016）[11，4-5]。企业拥有的社会资本带来了获取信息的优势，有助于企业比较容易的取得有价值的资源。

中国是一个典型的“关系型”社会，“关系型交易”在中国社会具有深厚的文化基础，广泛地存在于经济交易的各个角落。张军（1995）在国内较早地把“人际关系”纳入到对我国的经济学分析中，认为“关系”这一非正式的经济手段在转轨经济中对资源配置等经济活动起到了极其重要的作用[12]。“关系”影响行为主体活动的机制之一在于能降低信息不对称程度，拥有关系的主体也可以利用关系从掌权者那里获得影响。

中国社会的人际交往历来注重人情、面子和交情，形成独特的“圈子”文化。中国的“圈子”也是一种社会网结构，它是基于费孝通提出的“差序格局”和人情交换形成的，以一个有影响力的人为中心点，其他人根据与这个有影响力的人的关系亲密程度、忠诚程度等围成不同大小的同心圆（罗家德等，2014）[13]。通过社会资本构建的社会网络关系已成为众多中国企业获取资源的重要途径之一。例如，企业与银行的关系网络、与校友的关系、与政府的关系等方面。因此，在一个缺乏良好市场机制和完善法律制度的环境下，企业依赖股东或高管等的社会资本构建出社会网络关系，通过社会网络带来的信息优势寻求稀缺资源（游家兴和刘淳，2011）[14]。Peng和Luo（2000）指出，转型经济国家由于尚未建立完善的法律法规等正式制度，通常缺乏有效的市场运行机制。在这种情况下，公司管理层只能寻求各种网络关系来替代正式制度，从而利用这些关系来实现获取信息、解释规则和执行合约等基本功能[15]。因此，当正式制度所起作用有限的情况下，非正式制度将发挥更重要的作用。

三、理论分析与研究假设

在并购市场上，信息不对称降低了并购双方搜寻匹配的有效性。尤其是在具有“差序格局”交際的中国，经济交易仍然具有“关系型”特征，VC/PE“圈外人”并不容易获得“圈内人”的信息。一方面，标的方有意愿卖出标的时，并不一定知道并购方的收购意愿;另一方面，当并购方有意愿进行并购时，并购方也不容易搜寻和确定潜在的并购标的。虽然中介机构可以帮助企业寻找相应交易目标（刘登清，2014）[16]，降低并购过程中的信息不对称，但公司管理层对并购信息的获取能力和积累的并购知识和经验仍然非常重要，具有不可替代性（万良勇和郑小玲，2014）[17]。根据社会资本理论，高管或股东拥有的社会网络关系有助于企业获得关系资源的信息，进而快速达成交易。社会网络关系对企业的并购决策具有重要影响，其作用的核心机制是网络关系组织成员之间的知识和信息共享。Aldrich和Zimmer（1986）指出，社会网络是一种机会结构，它使关系网络中的主体能够有效获取信息和知识资源等，并识别和利用其中的机会[18]。连锁董事、共同审计师等社会联结发挥的信息和知识的传递作用已经得到了实证文献的证实（韩洁等，2014;Cai等，2016;Dhaliwal等，2016）[11，4-5]。

从这些研究可以看出，如果潜在的标的方和并购方之间建立了社会联结，这种“关系”相当于建立了双方的信息“桥”，有利于彼此之间的信息沟通和传递，从而增加了并购发生的概率。因此，本文认为，公司的VC/PE背景这种社会资本构建的网络关系恰好可以起到这种信息传递的作用，为VC/PE市场和并购市场建立连接的纽带。正如Coleman（1988）指出，社会资本的重要功能之一就是社会关系带来的信息潜力[19]。他进一步说：“信息在是否采取行动方面是重要的。但是获得信息的成本是很高昂的。至少需要人们留意信息，而信息往往供给不足。获取信息的方式之一是，使用具有其他目标的社会关系……类似地，一个对时事不感兴趣但对随时了解事态重要发展有兴趣的人，能够通过其关注此类事件的配偶或朋友获得信息，从而节约了读报时间。”

社会资本节约了信息的搜寻成本，更重要的是提供了信息渠道，加快了信息的传播速度（Lin，2002）[20]。企业的社会资本包括了结构性、关系性和认知性3个维度（Nahapiet和Ghoshal，1998）[7]。结构性社会资本是指由企业社会关系网络的联系强弱等结构特征给企业获取信息带来的便利性;关系性社会资本是指人际关系网形成的成员之间的信任和认可度;认知性社会资本则是指网络成员之间拥有相同的经历、同样的语言等为成员之间带来低成本的沟通，更容易达成共识（周小虎，2005）[21]。根据企业社会资本的这3个维度，本文从以下3个方面分析VC/PE市场与并购市场通过VC/PE社会关系的联结为VC/PE的并购退出带来的信息优势。

首先，VC/PE的网络关系有利于信息传递的广度。根据社会网络理论，公司高管或股东的VC/PE网络具有“桥”的特征，可享有弱连接带来的获取信息的优势，从而有助于VC/PE参股的标的以较短的时间获知VC/PE背景的并购方的并购意愿。Granovetter（1973）指出，团队内部成员之间是一种强连接关系，此时内部成员之间的信息传递比较容易，但只限于团队内部的信息传递[22]。如果要获得外部其他团队的信息，则需要一座“桥”的连接，即一个团队的成员与另一个团队的成员相互认识，这种关系就是弱连接关系。拥有弱连接关系的行为主体具有获取信息的优势（万良勇和郑小玲，2014）[17]。因此，公司具有VC/PE的背景，相当于在并购方与有VC/PE参股的标的方之间建立了“桥”，就能够分享由弱连接带来的信息传播优势。一方面，当VC/PE市场中的VC/PE有通过并购实现退出的意愿时，有VC/PE背景的公司由于“桥”的存在，可以快速获知潜在并购方的并购意愿。另一方面，当有VC/PE背景的公司希望进行并购时，VC/PE市场也由于“桥”的作用，给VC/PE市场有意愿退出的VC/PE提供了并购退出的机会。事实上，在社会学领域，很早就有研究发现，社会资本带来的信息在寻找工作过程中发挥了重要的作用，人们利用关系资源（社会资本）来搜寻和获得更好的职位或地位（Granovetter，1973）[22]。李善民等（2015）基于社会网络的视角发现，社会网络带来的信息优势转化为信息资源后会带来并购概率的增加[23]。韩洁等（2014）发现由于连锁董事在两个企业同时任职，增加了两个企业之间的信息沟通，从而提高了连锁董事所在企业发生并购的可能性[11]。这些研究都提供了公司的社会网络关系通过信息传递影响并购行为的证据。

其次，VC/PE的“圈子”关系的信任和互惠机制有利于信息传递的深度。在中国这种注重“圈子”文化的社会，“关系”人之间的交情增加了彼此之间的信任程度和互惠互利的合作关系，这种关系有利于增加信息传递的深度。第一，人与人之间只有彼此信任，才可能实现人与人之间的信息、知识等资源共享（Guiso等，2009）[24]。因此，VC/PE市场的标的公司与建立了VC/PE社会关系的企业的信任和互惠关系有助于标的方可以快速地获取并购市场上潜在并购方的并购意愿信息。第二，中国的人际交往具有“差序格局”的特征（费孝通，1985）[1]，“熟人关系”可以减少交易的不确定性，对于VC/PE市场的标的卖方来说，信任机制和互惠关系的存在使VC/PE更愿意把标的卖给有VC/PE背景的公司。第三，由于信任和互惠关系使双方的信息交流更加充分，更有利于并购的整合。因此，可以降低并购的交易成本、整合风险以及整合难度，提高了并购双方对未来成功并购整合的信心，因而也提高了双方实施并购的决心。

最后，社会资本的认知性有利于VC/PE参股的标的方与拥有VC/PE背景的并购方进行信息交流。Merton（1987）的认知假说认为，投资者对不同证券所拥有的信息不同，投资者只倾向于投资于自己熟知的证券[25]。Huberman（2001）也发现了“投资者往往倾向于投资熟知的公司”这个现象[26]。并购方由于拥有VC/PE背景的高管，这些高管拥有VC/PE并购退出的经验和知识。因此，VC/PE参股的标的在与有VC/PE背景的并购方進行并购意向交流时拥有共同的语言情境，更容易理解双方的利益诉求，设计并购方案时能更好地兼顾双方利益，从而有利于谈判的顺利进行，并购双方更容易达成并购目标的一致，促成并购的快速完成。因而社会资本关系的认知性保证了有VC/PE背景企业与VC/PE市场的潜在并购对象之间的信息交流更为顺畅，信息交流成本也更低。Li等（2016）发现在美国上市的中国公司更愿意雇佣有美国工作学习经历的人担任公司高管是因为他们更熟悉美国的文化，可以更好地和美国的机构投资者和分析师交流，这在一定程度上说明了认知性对于双方的信息交流和认同具有重要的影响[27]。[JP]

综上，VC/PE市场与拥有VC/PE社会关系的公司建立的社会联结增加了信息传递的广度;通过VC/PE“圈子”关系的信任机制提高了信息传递的深度;同时，VC/PE“圈子”拥有的共同认知性降低了信息沟通成本。因此，VC/PE并购退出时更愿意与有VC/PE背景的公司“联姻”而获得退出。据此，本文提出以下假说。

H1：VC/PE并购退出时更可能选择与有VC/PE背景的并购方进行并购。

四、研究设计

（一）样本选择和数据来源

通过Wind数据库——“中国PEVC库”整理出2013—2015年VC/PE通过并购退出的初始样本。鉴于金融行业的特殊性和以往文献的做法，本文的并购方和标的方不包括金融行业。在此基础上，查找“中国并购库”中由A股上市公司发起的并购事件，使之和VC/PE并购退出的样本一一对应，最后整理出VC/PE通过并购退出的事件235个。同时，通过Wind并购数据库筛选出在2013—2015年发生控制权转移的并购事件作为对照样本组。退出方企业的财务数据通过巨潮的并购公告收集，剔除目标企业财务数据缺失的样本，获得对照样本组为567个。因此本文的回归总样本为802个。并购方的VC/PE背景数据通过翻阅上市公司年报获得。上市公司并购方的财务数据来源于CSMAR数据库。为减少极端值的影响，所有连续变量在1%和99%的水平上进行Winsorize处理。

（二）模型设定和变量说明

1模型设定

为了验证本文的假说，建立如下Logit（Probit）模型（1）进行回归。在回归中，模型加入年度哑变量及行业哑变量以分别控制年度和行业固定效应。同时，对回归模型的标准误差进行了公司层面的群聚调整。

Logit（Acquire[BF]_[BFQ]VC/PE）=α+β1×Exit[BF]_[BFQ]VC/PE+φ×Control+ξ[JY]（1）

2变量说明

[JP3]并购方的VC/PE背景（Acquire[BF]_[BFQ]VC/PE）：当上市公司满足以下条件之一时，Acquire[BF]_[BFQ]VC/PE取值为1，否则取值为0：①高管成员（包括董监高）有VC/PE工作经历（Senior[BF]_[BFQ]VC/PE）;②十大股东有VC/PE（Shareholder[BF]_[BFQ]VC/PE）;③参股或控股VC/PE（Hold[BF]_[BFQ]VC/PE）。此外，也分别用并购方高管成员有VC/PE工作经历（Senior[BF]_[BFQ]VC/PE）和并购方十大股东有VC/PE（Shareholder[BF]_[BFQ]VC/PE）分别进行回归①。其他控制变量见表1。

五、实证结果与分析

（一）描述性统计

[JP+1]表2是样本的描述性统计结果。从退出方来看，退出方有VC/PE的样本为235个，占总样本的29%。在并购方的样本中，有270个样本是有VC/PE背景的，占总样本的34%。公司高管有VC/PE工作经历的样本有233个，公司十大股东中是VC/PE的样本84个，公司参股或控股VC/PE的样本10个。单变量检验结果显示，VC/PE在并购退出的对象选择上，选择有无VC/PE背景的并购方之间存在显著的差异（限于篇幅未报告结果），VC/PE更可能选择通过有VC/PE背景的公司实现并购退出，由此初步证明了本文的假设。[JP]

（二）回归结果及分析

表3汇报了模型（1）的回归结果。列（1）和（2）是Logit模型的回归结果。列（1）的因变量定义为所有并购方有VC/PE背景时取值为1，否则为0的样本（Acquire[BF]_[BFQ]VC/PE）的回归结果，可以看到，Exit[BF]_[BFQ]VC/PE的回归系数为1209，而且在1%的水平上显著（t=608）。列（2）的因变量定义为高管有VC/PE经历时取值为1，否则为0（Senior[BF]_[BFQ]VC/PE），可以看到，Exit[BF]_[BFQ]VC/PE的回归系数为0945，而且在1%的水平上显著（t=479）。这意味着VC/PE在并购退出时更可能选择与有VC/PE背景的公司进行并购而获得退出，从而证明了本文的假设。列（3）和列（4）是Probit的回归结果，结果与Logit的回归结果类似。注：①分别表示在1%、5%、10%水平上显著;②括号内为zvalue。

（三）稳健性检验

（1）倾向得分匹配法（PSM）。为减少由于样本非平衡导致的估计偏差，本文用倾向得分匹配法按照1∶1的样本匹配出平衡样本408个，未报告的匹配结果显示，匹配之前，两组样本的企业特征确实存在差异;匹配之后，两组样本的企业特征不存在显著差异，匹配效果较好。回归结果显示，主要解释变量的回归结果与前文一致。

（2）重新定义并购方VC/PE背景。并购方VC/PE背景的密度（Acquire[BF]_[BFQ]VC/PE[BF]_[BFQ]density）：公司高管中有VC/PE背景的个数，1个得1分;并购方股东有VC/PE的个数，1个得1分;参股或控股VC/PE的个数，1个得1分。对以上得分进行数学加总，用Poisson模型和负二项模型进行回归，结果显示，主要解释变量的回归结果与前文一致。

（3）控制其他变量。为了减少遗漏变量对结果的影响，本文控制了并购方的公司治理变量，包括董事长和总经理两职合一、股权集中度和管理层薪酬。回归结果显示，主要解释变量的回归结果与前文一致。

以上稳健性结果表明，本文的结果是可靠的（限于篇幅未报告结果）。

六、拓展性研究：并购交易效率的视角

正如制度背景指出，在2013—2015年期间，由于IPO暂停和VC/PE面临投资到期退出的压力。因此，对于VC/PE来说，当务之急是快速退出回笼资金。前述研究已经证实，由于VC/PE的社会关系有助于潜在的并购双方信息的沟通、信任和互惠，因此，VC/PE更愿意与有VC/PE背景的并购方达成交易。那么，VC/PE在并购市场上的这种社会关系是否有助于加快并购的退出速度？VC/PE熟悉并购交易流程和并购商业规则，并购双方因为拥有VC/PE的圈子关系，具有相似的语境和预期，因此，双方拥有VC/PE背景可以提高并购谈判的效率，从而缩短并购时间，加快并购进程。为了验证这个猜想，我们收集并计算了并购公告日至并购完成日的交易时间，检验VC/PE卖给有VC/PE背景的并购方的并购交易时间更短，回归模型见模型（2）。模型（2）控制行业和年度，控制变量同上。同时，对回歸模型的标准误差进行了公司层面的群聚调整。

M&A[BF]_[BFQ]time=α+β1×Acquire[BF]_[BFQ]VC/PE+γ×Control+ε[JY]（2）

表4是回歸结果。列（1）的回归结果显示，Acquire[BF]_[BFQ]VC/PE的回归系数为-0085 1，而且在5%的水平上显著，说明相对于无VC/PE的并购方，VC/PE通过与有VC/PE背景的并购方并购退出时，并购交易时间较短。为了进一步验证在VC/PE面临流动性压力时，VC/PE通过有VC/PE背景的并购方可以更快速地完成交易，从而更快速地回笼资金，缓解流动性压力。本文根据VC/PE的特征属性从以下3个方面进行横截面的分析。①在其他情况相同的条件下，相对于公司制VC/PE，有限合伙制VC/PE由于有明确的到期期限，因而面临的流动性压力更大，因此当VC/PE为有限合伙制时，预期通过有VC/PE背景的并购方退出对降低交易时间的作用更显著。②相对于国有VC/PE，非国有VC/PE的投资行为更加市场化，对资金回笼的要求更加迫切，退出压力更大，因此预期非国有VC/PE通过有VC/PE背景的并购方退出对降低交易时间的作用更显著。③相对于持股较少的VC/PE来说，VC/PE持股比例越高，意味着投入的资金也相对较多，此时资金回笼压力也越大，因此，在面临流动性压力时快速退出的动机更强。列（2）—（7）汇报了分组后的回归结果。可以看到，在有限合伙制VC/PE、非国有VC/PE和持股比例较高的VC/PE（≥10%）样本组，Acquire[BF]_[BFQ]VC/PE的回归系数均在1%或5%的水平上显著为负。这个结果一定程度上表明，在并购市场上，借助VC/PE的社会网络关系，面临流动性压力的VC/PE通过与有VC/PE背景的并购方发生并购可以提高并购交易的效率，加快并购的完成。

七、结论

本文借助VC/PE并购退出的场景建立了VC/PE市场和并购市场之间的联系，研究了我国的VC/PE在并购市场上如何选择并购退出对象及产生的经济后果。结果发现，VC/PE在并购退出时更可能通过有VC/PE背景的公司实现退出。基于VC/PE这种选择的经济后果的检验发现，相对于无VC/PE背景的并购方，VC/PE通过有VC/PE背景的并购方退出时，需要花费的退出时间更短，即并购退出效率更高。特别是VC/PE面临的流动性压力越大，通过有VC/PE背景的并购方退出的时间越短，具体表现在：在有限合伙制的VC/PE、非国有的VC/PE和持股比例越多的VC/PE样本组中，通过有VC/PE背景并购方退出的时间缩短效应更加显著。本文的研究揭示了VC/PE在并购退出的对象选择上具有亲熟人的“圈子文化”现象，深化了对VC/PE在并购市场上决策行为的理解。

注：①分别表示在1%、5%、10%水平上显著;②括号内为tvalue。

[注释]①并购方参股或控股VC/PE只有10个样本，因此不能进行回归。

②由于个别样本无法确定并购发生的时间，因此，表4的回归样本减少为229个。

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Relationship Marriage：How to Choose the BuyerWhen VCPE Exits through M&A？

Li Wenfei1，Tang Qingquan2

（1School of Management，Guangzhou University，Guangzhou 510006，China;

2School of Business，SunYatsen University，Guangzhou 510275，China）

Abstract：

It has become an important way for VC/PE s exits through M&A in China in recent years.But there are still some unsolved questions about the phenomenon.What kind of buyer is more likely to be chosen by VC/PE when it exits？ Can this kind of buyer improve the efficiency of VC/PE s exit？ Based on the theory of social capital，this study examines these questions with the sample of VC/PE s exits through M&A from 2013 to 2015.We find that VC/PE prefers to choose a buyer with VC/PE background.With the help of the social relationship of VC/PE in the M&A market，VC/PE obtains a faster exit through the buyer with VC/PE background.In particular，the greater the liquidity pressure faced by VC/PE，the more significant this time shortening effect is.Specifically，the effects is more significant in the sample of the limited partnership VC/PE，nonstateowned VC/PE，and samples with a higher shareholding of VC/PE.This paper reveals the phenomenon that VC/PE has a close acquaintance circle when it comes to M&A exit，which has certain practical significance for VC/PE to choose the buyer through M&A exit.

Key words： VC/PE;M&A;social capital;liquidity pressure

（责任编辑：蔡晓芹）