运达科技高溢价收购关联公司标的业绩异常突增估值不合理

刘杰

近日，运达科技发布收购草案，拟购买成都交大运达电气有限公司（以下简称“运达电气”）100%股权，8月11日，其收到深交所问询函，主要针对标的公司财务数据变动、评估情况以及专利权等几大方面进行了问询。或是所涉问题不好回答，运达科技于8月18日发布公告表示延期回复问询函。

《红周刊》记者翻阅其披露的并购草案发现，标的公司在交易前夕业绩异常突增，其评估作价的公允性也存在疑点，需上市公司做出解释。

交易前夕业绩突增存疑

据草案显示，运达电气在2018年、2019年实现营业收入分别为3738.78万元、9615.77万元，实现净利润分别为611.47万元、2839.90万元，2019年其营收、净利润增速分别高达157.19%、364.43%。从数据来看，运达电气在2018年时，不论营收还是净利润均规模较小，业绩并不亮眼，而到了2019年，其营收、净利润竟双双大幅增长，这背后存在不小的疑点。

具体来看，与运达电气的净利润显得十分异常，数据显示，2018年、2019年，其净利率分别为16.35%、29.53%，2019年其净利率增长相当明显，问题在于，若将运达电气的净利率与同行业公司进行比较，则发现其净利率水平高的有些不同寻常。

草案中列举了运达电气的一些可比公司与竞争对手，《红周刊》记者整理了其中6家公司2019年的净利率情况（详见附表），从其中的数据来看，运达电气2019年的净利率高于所有6家可比公司，超过同行业平均值17个百分点，是行业均值的两倍还多。

附表 同行业可比公司净利率情况

值得一提的是，6家可比公司的营收规模均远高于运达电气，其中营收规模最大的为国电南瑞，其2019年营业收入高达324.24亿元，但其净利率仅为14.46%。这不禁令人产生疑问：运达电气是如何做到净利率远高于已上市同行业龙头公司的呢？这是需要上市公司给出解释。

经营方面存在诸多隐忧

实际上，运达电气2019年营业收入突增与其广域保护测控系统销量大增密切相关，据草案显示，该产品销售收入由2018年的504.23万元攀升至2019年的4183.05万元，占营收的比重也由13.49%增至43.50%，一跃成为贡献营收最高的产品。

从销售情况来看，目前运达电气产品主要销售给中国国家铁路集团有限公司（以下简称“国铁集团”），2020年一季度，其对该客户的销售占总收入的比例达8成，存在大客户依赖问题。

而据草案显示，《中国铁路总公司铁路专用产品认证采信目录》涵盖的产品只有通过中铁检验认证中心（CRCC）认证的轨道装备产品才有资格进入国铁集团招标系统。目前，由于广域保护测控系统还是运达电气投放的新产品，应用时间尚短，暂未列入上述目录中，故目前市场尚未形成明显的资质壁垒。

对于已经取得产品CRCC认证的牵引变电所自动化系统，原是为其贡献营收最高的产品，不过该产品也需接受国铁集团的随机抽查，一旦未通过认证标准，CRCC有权取消或者暂停其进入国铁集团招标系统资质。这也就意味标的公司需要持续做好产品的品质控制，维持高技术水平才能保障新、老核心产品的对外销售，否则一旦大客户流失，将对其业绩产生重大影响。

可令人担忧的是，运达电气在业绩预测期内的研发费用率却呈持续下滑之势。据草案显示，2021年至2023年，其研发费用率预测值分别为10.59%、9.96%、9.47%，表现为逐年递减。这就难免令人担忧，其研发费用的投入是否足以支撑未来收入增长及较高毛利率？

此外，还需注意的是，据草案显示，运达电气所拥有的专利中，部分为共有专利，且共有专利权的共有人之间并未对共有专利的全部权利行使进行明确约定和安排。这意味着，倘若未来该部分专利权出现纠纷，将给其生产经营带来不利影响。

交易作价公允性存疑

实际上，运达科技与运达电气是“一母同胞”的兄弟公司。据草案显示，运达科技的实控人为何鸿云，本次交易对手西藏立霖企业管理有限公司持有运达电气51%的股权，为其第一大股东，而西藏立霖的实控人正是上市公司实控人何鸿云，故本次交易实际上为上市公司收购其实控人旗下的资产。

既然是关联交易，那么本次交易作价的公允性就很值得关注了。据草案显示，以2020年3月31为日评估基准日，运达电气100%股权的评估值为6.01亿元，较账面净资产6784.58万元增值了5.33亿元，评估增值率高达785.39%。那么其为何会获得如此高的评估增值呢？

究其原因，主要是因为运达电气未来营业收入及净利润增速的评估预测值较高，据评估结果显示，2020年、2021年，运达电气營业收入的预计增长率分别为41.67%、20.83%，净利润预计增长率分别为74.76%、21.57%。可令人疑惑的是，标的公司营业收入与净利润预测增速如此之高，可是在草案中却对其目前在手订单情况、项目进度情况等关键信息只字未提，如此状况之下，其超高的增长预测值，恐难以令人信服，而并购草案也恐存在信息披露不详之嫌。

此外，基于对标的公司业绩的预测，交易双方签署了业绩承诺协议，根据协议，2020年至2022年标的公司净利润分别不低于5000万元、6100万元、6900万元，然而，运达电气在2019年的净利润仅为2839.90万元，其要在2020年实现5000万元的净利润着实压力不小。

另外，据上文所述，运达电气2019年突增的净利率已经明显高于同行业水平，令人生疑，这一问题在标的公司的评估预测中仍然存在。

据草案披露，2020年至2022年，運达电气的净利率预测值分别为36.43%、37%、35%，远高于其同行业2019年12.24%的平均净利率水平，这不禁让人怀疑其净利率预测数据的合理性，倘若其净利率存在虚高的情况，那么标的公司作价的合理性也就值得商榷了。

应收账款问题堪忧

除了上述问题外，运达电气高企的应收账款也是一大隐患。

据草案显示，2018年、2019年、2020年一季度末，运达电气的应收账款余额分别为3866.38万元、5559.17万元、7465.52万元，占总资产的比例分别为54.88%、45.12%、65.41%。由此可见，运达电气有超过半数的资产由应收账款构成。应收账款占比过高，意味着其大量资金沉淀在下游客户手中，无形中挤占了其自身的流动性，不利于其经营资金周转，也影响其进一步扩大生产规模。

更重要的是，应收账款还面临难以收回的风险，因此过高的应收账款意味着企业不得不大幅计提应收账款坏账准备，以应对此类风险，然而，运达电气在这方面的表现却显得十分异常。

正如上文数据显示，运达电气应收账款金额不低，增速也比较快，理应谨慎对待此类风险，以较高的比例计提应收账款坏账准备，不过据草案显示，运达电气的一年以内的应收账款坏账计提比例仅为3%，而同行业可比公司中，凯发电气、唐源电气一年以内账款的计提比例均为5%，显然，运达电气的这一计提比例偏低。

少计提应收账款坏账准备，虽然可以让公司的利润显得更好看，可是一旦其应收账款回收出现问题，坏账准备计提不足，则会对上市公司业绩产生不利影响。

此外，运达电气的主要客户为国铁集团、中国中铁、中国铁建等大型国企，而此类企业款项的支付需要经过申请、划拨等诸多程序，付款进度相对较慢，具有一定的滞后性。同时，在销售合同中，客户通常留有5%～10%的质保金，工程项目竣工起12个月或24个月后方能收回，收款期间相对较长。

这一点，从运达电气的应收账款的账龄中也可以看出，数据显示，其一年以内的应收账款金额在不断增大，但占比已由2018年的91.44%下降至2019年的83.85%，这意味着其销售资金被客户占用的期限有所拉长。

运达电气的资金在被下游客户以应收账款的方式不断占用，而其本身的“造血”能力也并不好。

数据显示，2018年至2020年一季度，其经营活动现金流净额分别为-1364.88万元、-175.97万元、-852.02万元，连续多年均显示为净流出。这也就意味着运达电气若并入上市公司后，可能会挤占上市公司的资金，影响上市公司的流动性，这对于资金并不宽裕的上市公司来说，也是个不得不考虑的问题。