一步到位还是步步为营？哪种资本战略更激励创新

2020-08-18杨松令石倩倩刘亭立

科技进步与对策 2020年15期

杨松令，石倩倩，刘亭立

(北京工业大学经济与管理学院，北京 100124)

0 引言

党的十九大报告明确指出：“深化金融体制改革，增强金融服务实体经济能力，提高直接融资比重，促进多层次资本市场健康发展。”2018年11月，习近平总书记在首届中国国际进口博览会开幕式上宣布“将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制，不断完善资本市场基础制度”。伴随着科创板建立，我国多层次资本市场结构逐步完善。

创新是建设现代化经济体系的战略支撑，多层次资本市场体系作为企业创新的土壤和基石，推动创新是其首要功能。纵观发达国家资本市场，多层次资本市场间交互与流通成为发展趋势。其中，2009-2013年，美国场外柜台交易系统(OTCBB)有 227家企业转板至证券交易所上市，年平均转板上市占比为1.5%～2%。2007年，我国新三板企业“粤传媒”转板至中小板上市，成为我国资本市场首例成功转板企业，拉开了我国资本市场转板的序幕。但截至2018年，我国仅有61家新三板企业转板上市，年平均转板上市企业不足5‰。对比发达资本市场可以看出，我国多层次资本市场流通性较低，严重影响了多层次资本市场整体功能提升。

现有关于资本市场影响创新的研究大多从IPO、市场结构、金融发展、开放程度等层面分析资本市场特征对创新的影响[1]，研究结论尚未统一，且针对不同层次资本市场间联结和流通的研究不多。实现各层次市场有效联通、相互补充，促进资本市场成为有机整体，可以实现金融市场服务实体经济的目的[2]。只有充分洞悉多层次资本市场对企业自身发展的作用和影响，才能更好地借助多层次资本市场实现发展。

随着我国多层次资本市场的不断完善，企业在进行资本战略决策时面临着多种选择。目前，大部分公司等待自身符合场内板块上市条件时，直接在场内市场IPO上市，这种资本战略被称为一步到位资本战略。另外一种资本战略是在企业未达到场内上市条件时，先借助场外市场实现自身发展，待公司符合场内上市条件时，再转板至场内市场上市，这种资本战略被称为步步为营资本战略。截至2018年，我国共有61家企业成功实施了步步为营资本战略。这两种资本战略最终都会实现企业上市，但过程存在较大差异。本文在多层次资本市场框架下研究两种资本战略对企业创新投入的影响，进一步丰富多层次资本市场对企业创新影响的研究范畴。

验证不同资本战略选择对企业创新影响的关键要点是如何避免选择性偏误。选择步步为营策略还是一步到位资本战略的企业是否本身就存在差异？选择步步为营的企业是否本身更具有创新潜力？如果直接将二者进行对比有可能存在选择性偏误。本文参考以往文献，选择影响资本战略的变量，采用倾向匹配得分方法匹配实验组和控制组，进而对比两组企业在创新投入上的差异。在此基础上，深度挖掘两种资本战略影响企业创新投入的机理，并从企业内部影响因素、资本市场中观层面，以及宏观经济环境3个层面进行影响机理分析。

本文贡献在于：①通过手工搜集选择步步为营资本战略并成功转板上市企业的相关信息，以此为实证研究对象，分析资本战略选择对创新投入的影响，丰富创新投入影响因素相关领域文献；②运用“准自然实验”的PSM方法解决资本战略选择与创新内生性问题，从公司内部机制、资本市场中观环境以及外部宏观环境3个层面探讨资本战略选择如何影响创新投入，进一步完善资本市场影响创新投入的机理研究。

1 文献综述与研究假设

1.1 文献综述

国外学者较早关注企业转板动机及转板带来的影响。Kedia & Panchapagesan[3]通过对1986-1998年从纳斯达克转板到纽交所的样本进行分析，发现转板后企业发行了更多债券和股票，并且进行了较多并购活动。这说明，转板决策不是单独作出的，而是与企业其它重要活动或目标相关联；Elyasiani 等[4]发现，企业转板至更高层的资本市场将向市场释放积极信号；Baker 等[5]发现，转板与企业可见度存在积极正向关系；Jain & Kim[6]发现，转板有助于企业增加投资者数量，提高企业可见度；Dang等[7]通过分析从纽交所转板至纳斯达克的53家样本公司数据发现，有60%以上企业的转板目标是提升企业股票活跃度、交易活动及关注度；Yang 等[8]以1992-2002年从纳斯达克转板到纽交所的573家企业为样本数据，证实企业转板后会提升股票流动性、关注程度和声誉。国外学者较大程度上认为企业转板的主要动机是提升企业可见度，转板后的企业将获得较高的关注度和较高的股票流动性，进而影响企业其它活动。

近年来，我国学者开始关注不同层次资本市场发挥的异质性功能与企业转板的影响。李建勇等[9]对中国多层次资本市场结构进行分析发现，主板市场定位为优质大型企业，旨在培育行业龙头企业，而中小企业板为深交所附属板块，是深圳主板市场的延伸。创业板的设立是为“促进自主创新企业及其它成长型创业企业发展”，定位在高成长型中小企业尤其是科技型企业；曹阳[10]证实我国不同板块公司股票流动性不同，并且流动性越高，公司研发创新力度越大；朱欢[11]认为，科技创新过程中资金供给者和需求者比较多样化，单一资本市场不可能同时满足不同资金供给者和需求者的投融资要求，资本市场只有通过细分才能最大限度地实现资金供求均衡；刘惠好和杜小伟[12]认为，决定企业转板与否的两个重要因素是市场关注度和流动性收益。转板带来的流动性与关注度变化也可能对创新活动带来一定影响。

其中，股票流动性对企业创新的影响受到学术界广泛关注。张信东和李娟[13]认为，资本市场流动性加强了对大股东的监管，减少了信息不对称。但Fang & Tian[14]认为，股票流动性在一定程度上阻碍了创新；Xin & Chen[15]发现，股票流动性增加了企业遭受敌意收购的可能，从而加剧了管理短视，对企业创新起到逆向作用；冯根福等[16]提出市场活跃度与创新存在状态依存性的观点。

而市场关注度主要来自于分析师关注或研报关注。Radhakrishnan & Wu[17]提出分析师作为资本市场信息中介，能够在一定程度上缓解上市公司与投资者间的信息不对称性，改善信息环境；Graham等[18]通过检验成熟资本市场分析师关注对企业创新的影响，发现分析师关注会阻碍企业创新；翟淑萍等[19]认为，分析师对企业盈余预测的偏差将给企业带来业绩预期压力，资本市场业绩预期压力会导致管理者创新决策短视，对企业创新投资产生负面影响。但也有研究表明，分析师能够有效揭示企业创新活动价值，进而促进企业创新[20]。高燕等[21]通过实证检验发现，分析师的信息中介作用可以有效提升企业透明度，进而促进企业创新。

另外，也有研究从不同国家资本市场发展水平、监管力度等视角，分析不同资本市场特征对创新的差异性影响。在发展水平方面，Hsu 等[22]利用32个发达国家和新兴国家的大型数据集及固定效应检验模型，分析股票市场和信贷市场发展影响技术创新的经济机制，发现在发达资本市场，依赖外部融资和高技术密集型产业的行业表现出较高的创新水平；Brown[23]以32个国家资本市场上市公司为研究样本，发现股东保护程度越高、股票市场融资渠道越通畅，越能帮助上市公司长期较大幅度地加大研发投入。

综上可见，现有研究并没有直接讨论多层次资本市场如何影响创新投入，也没有分析不同外部情境对多层次资本市场影响创新投入是否存在调节作用。因此，对这些问题进行研究具有重要理论意义和现实意义，这也是本文研究动机。

1.2 研究假设

信号理论包括3个要素：①拥有较多准确信息的信号发出者；②信号；③对于同一事件缺少相关信息但需要获取更好信息的信号接收者。本研究中，信号发出者指上市公司，信号是上市公司向市场传递的本公司相关信息，信号接收者主要是外部投资者。上市公司与外部投资者间对于同一事件掌握不同程度信息，由此便产生了信息不对称，信息不对称是资本市场投资方与被投资企业共同面临的实际问题。

2015年，中国证监会发布的《中国证监会关于进一步推进全国中小企业股份转让系统发展的若干意见》(证监会公告〔2015〕26号)，对新三板公司信息披露作出明确要求，具体为“全国股转系统应坚持和完善以信息披露为核心的理念，加快构建以投资者需求为导向的差异化信息披露制度体系。挂牌公司是信息披露第一责任人，应保证信息披露内容真实、准确、完整、及时。主办券商、会计师事务所、律师事务所等中介机构应依照法定职责，对公司提供的信息资料进行核查验证并作出专业判断，对出具的文件承担尽职责任”。由此可见，新三板企业在挂牌期间已经向资本市场与投资者不断披露企业相关信息，培养企业信息披露能力，缓解企业与投资者间的信息不对称。

不同于实行步步为营资本战略的企业，实施一步到位资本战略的企业在未上市前，信息披露渠道有限且披露信息成本较高，普遍存在信息不透明问题[24]。在信息不对称情况下，投资者面临企业更高的逆向选择问题和道德风险，只有企业上市时才会发布相关信息，导致投资者只能掌握上市后的相关信息。因此，相对于实行一步到位资本战略的上市公司，采取步步为营资本战略的企业在上市之前凭借股转系统网络进行相关信息披露，已经向市场披露提前释放一定程度的内部信息，帮助投资者更好地评估公司市场价值，以便在上市后被投资者所熟悉。根据心理学中的熟悉度偏见理论，熟悉可以快速建立信任，在作决策时自然而然地会产生偏向[25]。因此，实现步步为营资本战略的上市公司比一步到位资本战略上市更受投资者信赖。

其中，在企业披露信息中，投资者格外重视企业创新投入等内容，因为创新投入能够提高企业创新能力，提升企业竞争者模仿难度，带来企业竞争优势和经营绩效提升。也即，创新投入是企业重要的披露内容。投资者认为，企业通过创新投入不断增加企业无形资产，这些无形资产能为企业创造未来收益。企业创新投入向市场传达了企业未来发展的积极信号。由于实行步步为营资本战略的企业在新三板市场较早接触到股权资本市场，获得了一定的市场关注度，股权流动性也得到一定提升，从而培养了较高的金融能力，而这些积累在一定程度上能够较好地化解转板企业上市时面临的来自主板资本市场的业绩压力和外部干扰，向市场释放更多创新信号，从而将更多地精力投入创新中。因此，本文提出如下假设：

H1：相对于选择一步到位资本战略的上市公司，实施步步为营资本战略的上市公司将更愿意进行创新投入。

另外，企业进行创新通常是先进入研究阶段，后进入开发阶段。根据我国最新会计准则，研究阶段的所有研发支出以及开发阶段中不能判断可以形成无形资产的研发支出均应列入研发费用，直接影响当期收益。因此，研发费用强度越高，说明企业创新失败容忍程度越强，表现出企业研发自由度更高，代表企业创新意愿更强。

同时，研发资本化强度反映了能够给公司带来未来收益的研发成功部分，特别是创新处于速度较快阶段，研发支出资本化强度能够显著提升企业价值[26]。因为研发支出资本化处理同时存在价值折损效应和价值增值效应，公司高管希望通过研发支出资本化向外部投资者传递公司创新信息，进而对研发投入进行准确的价值评估[27]。因此，本文用研发资本化观察企业当期创新储备，从创新储备视角观察公司创新投入情况。据此，本文提出如下假设：

H1a：相对于选择一步到位资本战略的上市公司，采用步步为营资本战略的上市公司研发费用化强度更高；

H1b：相对于选择一步到位资本战略的上市公司，采用步步为营资本战略的上市公司研发资本化强度更高。

基于上述逻辑，本文从企业内部决策机制(投融资约束)、资本市场中观环境(信息中介效应)及宏观环境(经济政策不确定性)3个层面分析多层次资本市场框架下资本战略选择影响创新投入的路径及作用情境，具体研究框架如图1所示。

2 研究设计

本文通过追踪企业在资本市场的成长路径，手工搜集由新三板转板至A股市场上市的公司，截至2018年共计61家成功实施步步为营资本战略的企业，为保证数据完整性，本文选择2016年之前已经完成转板且相关数据完整的16家作为处理组，通过PSM方法进行匹配获得对照组。本文参考以往文献，选择杠杆率(lev)、第一大股东持股比例(top1)、分析师关注(fxsgz)、研报关注(ybgz)、董事会规模(dsnum)、独立董事数量(didsnum)6个可观测变量对处理组和对照组进行匹配，可观测变量数值时间为2011-2017年，指标及后续模型变量定义如表1所示。

倾向匹配方式采用整体匹配法中的核匹配，目的在于匹配出当其它变量一致情况下选择步步为营资本战略的企业。在匹配过程中，筛选并保留选择Probit概率排名前5%的企业，获得2011-2017年292家企业共720个观测样本。为进一步检验样本是否存在选择性偏误，本文进行控制组和实验组平行趋势检验，发现实验组和控制组各控制变量间不存在显著差异，结果如表2所示。从中可见，通过倾向匹配得分方法选择出来的控制组在控制变量上与实验组不存在显著性差异，从而避免样本选择性偏误。

图1 研究框架

表1 变量定义

学者证实独立董事引入会显著提高企业创新，董事会的更多监督能够有效提高管理层对创新的重视程度[28]，在外部监督压力下，企业更加注重创新投入[29]。本文将独立董事数量、董事会规模等指标作为控制变量设立基准回归模型。其中，treatafteri根据i的取值，依次表示转板当年、转板后1年，转板后2年和转板后3年。模型设定如下：

yffyh=α0+α1treatafteri+α2lev+α3top1+α4age+α5fxsgz+α6ybgz+α7dsnum+α8dldsnum+α9Ind+α10Year+ε

(1)

yfzbh=α0+α1treatafteri+α2lev+α3top1+α4age+α5fxsgz+α6ybgz+α7dsnum+α8dldsnum+α9Ind+α10Year+ε

(2)

表2 平行趋势检验结果

3 实证结果分析

3.1 基本回归分析

表3中treatafter0系数为0.015，伴随概率小于0.01，说明步步为营资本战略企业在转板当年研发费用化强度显著提升，这种提升幅度在转板后1年达到峰值，转板后2年、3年逐步平稳，说明转板企业相对于非转板企业更有意愿投入研发，对创新失败容忍程度也更高，从而证实了假设H1a。

表3 资本战略选择对研发费用化强度影响的实证结果

表4中，treatafter系数为0.004 46，伴随概率小于0.01，说明资本战略选择对研发资本化强度也有显著影响，实施步步为营资本战略的企业，其研发资本化强度显著高于实施一步到位资本战略的企业，并且这种影响在转板后第1年达到峰值，持续到转板后第2年依然有显著影响，从而证实了假设H1b。

表4 资本战略选择对研发资本化强度影响的实证结果

3.2 进一步分析

本文进一步探究资本战略选择影响创新投入的机理与路径，以及不同情境下的效应变化。

(1)检验资本战略选择是否通过缓解企业投融资约束从而提高研发费用化强度与研发资本化强度。外部融资是资本市场影响企业创新的重要传导渠道，上市公司比非上市公司将更多地参与研发[30]。股票市场带来的资本成本降低和融资约束放松将导致企业创新提升，不同企业面临不同的融资约束和投资约束，这两种因素都会对企业行为产生影响[24]。因此，本文检验资本战略选择是否通过缓解企业投融资压力提高企业创新投入。

本文借鉴宋建波等[31]的做法，对每个企业在样本期间进行模型3的回归，通过对比q和cf的对应系数，明确企业面临的约束类型。当βq>βCF时，说明企业面临投资约束，反之则为融资约束。其中，I为企业投资，用企业当年用于购买固定资产、无形资产及其它长期资产的现金流支出总和与资产总额的比值衡量；q代表企业投资供给，为 Tobin Q 值；CF代表企业投资需求变动，为企业现金流量净额与股东权益的比值。

I=βqq+βCFCF+ε

(3)

在此基础上，检验资本战略选择对投融资约束的影响，结果见表5。从中可见，步步为营资本战略企业上市当年就缓解了投资约束，并且缓解程度逐年提高。

表5 资本战略选择对投资约束影响的实证结果

资本战略选择对融资约束的缓解作用在上市后逐年增强，对比表6可以发现，资本战略选择缓解融资约束的作用大于缓解投资约束的作用，原因可能是融资约束直接限制了其研发强度和主动性[32]。企业创新是典型的资本密集型投资，需要大量资金投入，而步步为营战略会更大程度上帮助企业获得融资，从而缓解融资约束。

如表7所示，步步为营资本战略企业通过缓解融资约束提高研发费用化强度，而其对研发资本化强度的影响并不显著。这表明，随着企业融资约束程度的加重，融资约束对企业创新意愿的抑制作用逐渐增强并成为主导。融资约束状态对企业发展具有直接影响，具体表现在技术效率与创新行为等方面[33]，部分证实了缓解投融资约束是资本战略选择影响创新投入的路径。

(2)资本市场信息中介的调节效应。分析师作为资本市场中专业化的信息分析专家，通过运用自身专业素养对资本市场中的财务与非财务信息进行深度挖掘，可以准确识别上市公司真实价值，发挥信息中介作用。本文检验信息中介对资本战略决策影响创新的中介调节作用。

根据分析师关注水平，本文将样本分为高关注水平组和低关注水平组，分别检验资本战略选择对创新投入的影响。由表8可以看出，treatafter0至treatafter3在高组样本中，系数均为正，且在0.01置信水平上显著；在低组样本中，treatafter0至treatafter3系数均不显著，说明信息中介在上市当年就发挥了较强的调节效应，并且在上市后1～3年调节效应依然显著。这说明，在分析师高关注度组，分析师关注的调节效应显著。

表6 资本战略选择对融资约束影响的实证结果

表7 投融资约束对研发费用化强度与研发资本化强度的影响结果

另外，从表9可以看出，在分析师高关注度组中，treatafter0回归系数为0.008 26，在0.01置信水平上显著，表明实施步步为营资本战略的上市公司在上市当年分析师关注就发挥了显著调节作用，即分析师关注程度越高，实施步步为营资本战略上市公司的研发资本化强度越高，这种调节效应在上市后1～3年依然显著。

表8 信息中介对资本战略选择与研发费用化强度关系的调节效应检验结果

(3)经济政策不确定性这一外部冲击对基本回归的影响检验。经济政策不确定性指数衡量我国宏观经济政策不确定性，经济政策不确定性会对企业创新产生激励效应和挤出效应[34]。激励效应是指当经济政策不确定性上升时，高生产率、高创新能力企业可通过提高R&D投入显著增加长期总收益。挤出效应是指在外部宏观环境不稳定或不确定情况下，为避免内外部风险叠加，企业将调整投资经营策略以通过降低企业内部风险对冲日益增长的外部风险，降低对外投资及借贷规模，缩减研发支出[35]，从而抑制企业创新投入。因此，本文以经济政策不确定性为外部冲击变量，观察不同外部冲击下，资本战略选择对研发费用化强度和研发资本化强度的影响。

由表10和表11可以看出，经济政策不确定性会显著降低企业研发费用化强度和研发资本化强度。这是因为，当面对较高程度的政策不确定性时，为了生存与发展，企业会理性选择短期见效项目，降低公司研发投入强度，加重企业金融资产配置对创新投资的挤出效应[36]，从而降低创新效率，体现为创新储备持续减少。但挤出效应在实施步步为营资本战略的上市公司中会得到有效抑制。这说明，这类企业能够较平稳处理外部干扰，持续进行研发投入，并且可以维持创新结果的稳定输出。

3.3 稳健性检验

为保证本文核心结论的可靠性，本文对变量进行稳健性检验。在进行PSM匹配时，取消匹配得分小于0.02的限定，对样本进一步扩容，发现扩容样本的核心结论与前文一致，说明本文实证结果具有一定的可靠性。限于篇幅，稳健性检验结果不一一展示。

4 结论与启示

4.1 研究结论

本文采用2011-2017年我国上市公司数据，使用PSM方法对比实施步步为营资本战略企业与实施一步到位资本战略企业在创新投入方面的差异，得出如下结论：

(1)实施步步为营资本战略的上市公司，能更好地利用多层次资本市场实现自我成长，相对于实施一步到位资本战略的上市公司更有意愿进行投入研发，表现出更高的研发费用化强度和费用资本化强度。这说明，借助多层次资本市场成长的转板企业在企业发展较早阶段进入资本市场，向资本市场投资者披露企业相关信息，积极传递企业创新投入信号，更快利用资本市场资源帮助企业发展，也更早承担资本市场带来的业绩与投资者关注压力，在此阶段培养了转板企业较高的金融能力，顺利保证上市后更好地应对经济政策不确定性带来的外部冲击。

表9 信息中介对资本战略选择与研发资本化强度关系的调节效应检验结果

表10 经济政策不确定性外部冲击检验——研发费用化强度

表11 经济政策不确定性外部冲击检验——研发资本化强度

(2)本文还证实资本战略选择通过缓解投融资约束来提高研发费用化强度和研发资本化强度；实施步步为营资本战略的企业上市当年分析师关注显著提高了研发投入，说明实施步步为营资本战略的上市公司通过分析师的中介作用转化为积极的信号传递作用，也更有意愿提高研发投入；经济政策不确定性会显著降低企业研发费用化强度和研发资本化强度，这是因为当面对较高程度的政策不确定性时，为谋求生存与发展，企业会理性选择短期见效项目，降低公司研发投入强度，加重企业金融资产配置对创新投资的挤出效应，从而降低创新效率，体现为创新储备持续减少，但挤出效应在实施步步为营资本战略的上市公司得到有效抑制。

4.2 理论贡献

本文理论贡献主要包括3个方面：①探究资本战略选择对企业创新的影响，弥补现有文献集中关注单一资本市场作用所造成的多层次资本市场结构性分析理论缺口。现有文献主要关注资本市场整体流动性、开放程度对企业创新的影响[1]，很少将多层次资本市场结构性安排与企业资本战略选择差异纳入研究。本文突破了传统资本市场研究理论框架，将企业基于多层次资本市场上市策略研究上升到企业资本战略层面，以多层次资本市场结构独特性为研究基点，解释了多层次资本市场结构特征与微观层面企业资本战略关系，进一步丰富了多层次资本市场研究范畴，补充了多层次资本市场结构特征研究对经济后果影响忽视所造成的理论缺口。

(2)本文探究资本战略对创新投入影响的内在机理，基于辜胜阻[2]多层次资本市场路径选择逻辑，解释了多层次资本市场带来的企业不同资本战略，明确了资本市场多层次结构赋予企业资本战略差异化选择的权力。资本战略差异化实施影响企业资本运作，这种影响将逐步渗透到企业创新决策等在内的重大决策活动。创新企业在识别资本市场机会窗口时，需要匹配现阶段的资本战略。创新企业在初期阶段，各项资源和能力相对有限，当资本市场机会窗口开启时，实施步步为营资本战略的企业，其投融资约束得到有效缓解，创新投入强度及信息披露能力等也得到有效提升。

(3)通过手动收集新三板转板场内市场企业的样本数据，将目前多层次资本市场结构特征定性研究延伸至定量研究。现有关于多层次资本市场结构性的大多数研究属于定性分析，近期也有两篇定量研究，其中李建勇等[9]分析了多层次资本市场板块间的互动关系，但研究样本为场内市场，未能将场外市场纳入研究范畴，也未能识别出同一企业在不同板块的差异化表现；刘惠好和杜小伟[12]以创业板为研究对象，分析创业板企业是否需要转板至主板和中小板，主要聚焦于场内市场，未能以真实转板企业样本为分析对象。本文通过手动搜集新三板企业转板数据，首次在实证研究中将多层次资本市场的场内市场和场外市场串联起来，通过PSM方法匹配实施一步到位资本战略企业相关数据，对比分析不同情境下两种资本战略带来的差异化影响，实现了真正意义上多层次资本市场转板企业的实证研究。

4.3 实践启示

本文实践启示主要包含3个方面：首先，对于尚未上市的创新企业，优先考虑实施步步为营资本战略。步步为营资本战略可以帮助企业更早向投资者释放企业创新信号，更快地缓解企业融资约束，获得更好的市场关注，并且可以帮助企业更好地应对经济不确定性带来的挤出效应；其次，对于资本市场监管部门，需要进一步拓宽企业转板限制条件，保证企业在多层次资本市场间充分流动。多层次资本市场的场外市场与场内市场有效联通将助力企业创新发展，从而进一步强化国家创新政策效果；最后，能够为投资者的价值发现提供现实证据。步步为营资本战略企业具备较高的创新强度和信息披露能力，能够有效缓解投资者与企业间信息不对称，在一定程度上避免企业管理者的逆向选择，为投资者价值发现提供较好的保障。