投资收益从哪里来？

姜超

今年以来，黄金和股市成为国内资产配置的最大赢家，截止7月末，上海黄金价格上涨24%，Wind全A指数上涨20%;而国内的铜、铝、螺纹钢等工业商品价格也上涨5%左右。截止6月份，全国商品房价格比去年末上涨3.5%。而表现垫底的是现金类资产，今年前7个月货币基金的绝对收益率仅为1%左右。

现在的问题是，面向不可知的未来，到底应该拿现金、买理财、还是买房、买股票、买黄金？

[高收益伴随高风险]

在投资领域，有一个常识，就是高收益通常伴随着高风险。今年投资黄金的收益看上去是最高的，但想赚到黄金上涨的钱并不容易，原因在于金价的波动非常剧烈，今年3月份，伦敦黄金价格曾经在5个交易日内从1700美元/盎司跌至1451美元/盎司，最大区间跌幅达到15%，如果在当时斩仓出局，后面黄金的大幅上涨就与你无关。

而且即便今年投资了A股，其实也并不能保证一定赚钱，因为每一只股票的涨跌幅并不一样。我们统计了A股市场在年初有交易价格的3753只股票的年内涨跌幅，发现其中33.8%的股票涨幅超过20%，平均涨幅高达63%;还有27.3%的股票涨幅位于0-20%之间，平均涨幅为8.7%;还有28.8%的股票跌幅在0-20%之间，平均跌幅为8.8%，另外还有10.2%的股票跌幅超过20%，平均跌幅为33%。也就是说，今年在A股市场上投资，赚大钱的概率只有1/3左右，而赔钱的概率也接近40%。

今年6月份，中指院公布的全国百城房价同比上涨3.8%，涨幅比5月份的3%明显回升。然而从历史来看，房价的波动同样剧烈。而且城市之间房价涨幅的分化也非常明显，今年6月份，全国百城中房价同比上涨的城市为78座，但房价同比下跌的城市也有16座。这说明哪怕全国的房价在上涨，但是投资买房也不一定能赚钱。

[低收益并非没风险]

如果极度厌恶风险，有没有绝对安全的投资呢？相对而言最安全的资产是国债，这是以国家的主权信用背书的，但其实国债也有违约风险，例如阿根廷、墨西哥等国的国债都曾经出现过违约。

美国的国债虽然很安全，但是其10年期国债收益率已经降至0.6%以下，处于过去120年的最低位水平。而且在发达国家中，美国的国债利率已经是相对比较高的。目前中国的10年期国债利率约为2.9%，虽然高于美欧日等发达经济体水平，但也同样位于我们的历史最低位附近。

而且国债的安全性是有条件的，比如10年期国债的本金会在持有到期后全额兑付，但如果没有持有到期就出售，其市场价格也存在巨大的波动。

而如果不想承担期限风险，另一个选择就是购买短期限的产品，比如1年期存款，但其利率目前只有1.5%，为近30年的最低值。而且银行存款其实也有两个风险：一是如果没有到期提前支取，其实是要损失利息的;二是银行存款的兑付依赖于所存的银行，银行存款超过50万的部分在理论上也是有风险的。

还有一类相对比较安全的产品是货币基金，以余额宝为代表，但其目前的7日年化收益率已经降至1.4%左右，同样是历史新低。

[经济增长与周期：收益与风险之源]

既然投资都有风险，那么投资收益从哪里来，风险又是如何产生的？

比较美国和日本的股市，美股的标普500指数在过去40年持续创新高，而日本的日经225指数在1989年达到38957点的历史高点，此后股市盘整了近30年，是什么导致了美日股市表现的巨大差异？

我们发现，导致美日股市表现差异的最根本原因还是在于经济增长。美国经济总量在过去40年持续增长，从而支撑了股市的持续创新高，而日本经济在90年代之后陷入了近30年的停滞，从而使得股市持续低迷。

从债市来看，美国10年期国债利率走势与其GDP名义增速的走势高度一致。日本的国债利率走势也与GDP名义增速高度相关，目前其国债零利率，也在于其名义经济总量长期没增长。

由此可见，无论股市还是债市，其收益的来源都是经济的名义增长，包括了经济实际增长与通货膨胀。从理论上说，一切资产的收益率都来自于经济的名义增长。

但是在市场经济中，经济增长并非稳定不变的。通常认为，存在四类经济周期，都是由投资的波动所导致的。其中最短的是基钦周期，持续时间在3-4年左右，由存货投资的波动所引发。其次是朱格拉周期，持续时间在7-10年左右，由企业设备投资驱动。再次是库兹涅茨周期，持续时间在20年左右，由房地产投资驱动。最长的是康波周期，技术进步所驱动。

除了投资以外，货币和债务也会导致经济周期的出现。而随着经济的周期波动，代表资产回报来源的GDP名义增速也会发生周期性的波动，这就使得各类资产的回报率发生变化，进而导致了各类投资风险的出现。大至全球和国家的经济周期，小至企业的经营周期，都会产生各类风险。

[投资中国，长期制胜]

既然资产收益的来源是经济的名义增长，而中国拥有相对更快的经济名义增速，因而我们认为中国资产相对而言更有投资价值，可以通过长期投资来获益。

首先，从过去7年的平均经济增速高于同期美国、欧元区和日本。今年遭到新冠疫情的冲击，但从2季度开始，中国经济增速已经由负转正，在全球率先复苏。

其次，展望未来5-10年，我们认为中国仍有望保持在4-5%的中速经济增长，加上年均2-3%的通胀率，中国GDP名义增速仍有望保持在7%左右水平。最核心的支撑在于，中国的城市化进程仍未结束，目前中国的农业就业人口占比依然高达25%，参照发达国家的经验，我们认为10年后，中国的农业就业人口占比有望降至15%以下，而城鎮化率有望进一步升至70%以上的成熟区间。

此外，虽然中国的城镇化率已经达到60%，但是户籍人口城镇化率仅在40%左右，这其实也限制了劳动人口的生产率。随着三四五线城市全面放开落户的限制，户籍人口城镇化率有望大幅提升。

图：2012-19年中国主要资产年均回报率与名义GDP 增速

资料来源：海通证券研究所

因此，虽然中国的人口红利在2013年左右就结束了，导致了经济潜在增速的下降。但由于城市化的进程没有结束，中国的非农就业人口增速已经在1%左右的低位企稳，假设未来保持这一速度不变，加上资本投入的增长，以及改革创新等红利的释放，我们认为未来5-10年的中国经济有望保持在4-5%左右的增速。