中国货币政策对美国的溢出效应研究——基于两国开放经济DSGE模型的分析

赵 星，崔百胜

(1.华东师范大学经济学院，上海 200062；2.上海师范大学商学院，上海 200234)

1 引言

长期以来，货币政策溢出效应是国际经济与金融领域研究的一个热点问题。20世纪90年代，新开放宏观经济学开创性地将垄断竞争和价格粘性纳入动态一般均衡模型，建立了经济主体分析的微观基础，对货币政策国际溢出效应的研究向前进一步推进。进入本世纪，特别是美国次贷危机和欧洲主权债务危机爆发之后，世界主要经济体(美国、欧盟、日本、英国等)纷纷采取类如量化宽松(QE)、资产购买、前瞻性指引等非常规和新型货币政策，以期使自身早日摆脱困境，实现经济增长的常态化，在此背景下，纷纷关注世界主要经济体非常规货币政策对其他发达国家和发展中国际溢出效应与渠道，全球货币政策联动性的提升，也导致相互之间溢出效应进一步加强。2015年底，美国首次加息开启货币政策正常化进程，欧盟和日本央行仍维持低利率，甚至负利率水平，但宽松货币政策溢出效应进入新的阶段，转入研究美国非常规货币政策退出所产生的溢出效应。2019年以来，美国重启降息的宽松型货币政策，国家间货币政策溢出因面临政策不确定性而需更加关注。

与世界经济日趋全球化，金融深化加速同步，中国经济在改革开放、市场经济体制改革的推动下，取得了长足发展，经济总量已成为仅次于美国的第二大经济体，同时，中国与世界各国，尤其是世界主要经济体之间的资本流动与贸易往来日益密切。随着中美之间进出口贸易和双方直接投资规模的快速增长，美国货币政策通过汇率和贸易渠道对中国货币政策产生的溢出效应日益显著，中国人民银行在制定货币政策时，越来越关注美国货币政策的走势与预期。2008年，面对美国次贷危机对全球经济带来的严重冲击，中国经济开始受到负面影响，受美国QE政策的影响，中国政府随后采取了包括4万亿元的刺激经济方案在内的一系列措施以防止经济下滑。此后，中国人民银行又先后多次有区别地下调存款准备金率，但是，长期的低利率、宽松的货币政策导致市场流动性加大。2014年随着美国QE政策的退出，美国债券收益率的上升，美元升值的预期，进一步缩小了美元和人民币的利差，资金开始回流美国，带来美元汇率、大宗商品价格和国际资本流向的明显变化。2018年，中美贸易战对两国的贸易规模和结构产生影响，美国货币政策对中国贸易溢出渠道发生变化。因此，美国货币政策会通过多种渠道对中国宏观经济造成影响。

另一方面，伴随着中国经济的崛起，中国对世界经济影响力的提升和人民币国际化进程的加速，尤其是中国“一带一路”倡议的推进和人民币加入SDR，中国货币政策对美国和其他国家的溢出效应日益凸显。基于此，本文构建中美两国动态随机一般均衡模型(DSGE)，理论分析中国价格型和数量型货币政策对美国主要宏观经济变量的影响，定量分析由此产生的溢出效应，具有重要的理论意义和现实价值。

关于货币政策溢出效应的国内外文献，呈现出多样性，从研究方法看，既有理论性较强的数理经济学研究，如DSGE模型，又有各类计量模型方法，如VAR模型、SVAR模型、TVP-VAR模型、FAVAR模型、面板模型、PVAR模型、GVAR模型等；从研究对象看，主要以美国、欧盟等发达经济体货币政策溢出效应研究为主，但近几年，研究以中国为代表的新兴经济体货币政策溢出效应的文献开始增多。

构建开放型DSGE模型，多是在两国或多国模型框架下，研究一国货币政策冲击对他国宏观经济变量的影响。Gali和Monacelli[1]在小国开放经济下构建Calvo粘性价格模型对比基于国内通胀和基于消费物价指数泰勒规则，以及汇率挂钩规则三种不同货币政策体系对小型开放经济的宏观经济影响。Dees等[2]在多国DSGE模型中，研究供给、需求和货币政策冲击对于产出的影响，得出相比于供给和需求，货币或汇率政策冲击在世界经济的变化中，只能起到短期作用。Banerjee等[3]得出金融摩擦加剧宏观经济溢出，且通货膨胀目标规则与盯住汇率相比几乎没有优势。Alder等[4]采用两国非常规货币和汇率政策DSGE模型，研究了国际协调和自我导向政策下的汇率动态，发现汇率大幅波动可以缓解负面冲击影响，因此，大幅汇率波动并不总是“以邻为壑”政策的征兆。

2008年以来，美国量化宽松货币政策溢出效应成为重要研究主题。Neri和Nobili[5]考察了美国联邦基金利率变动对欧元区的影响，实证结果表明美国的货币政策通过汇率、国家大宗商品价格、短期利率和贸易余额来影响欧元区的宏观经济，其中国际大宗商品价格发挥着很大的传导作用。Kazi等[6]利用TVP-FAVAR模型研究了美国货币政策变化的冲击对14个OECD国家的传导作用，研究发现，美国的宽松货币政策通过资本渠道对OECD国家有正向的冲击。Yang和Hamori[7]通过马尔科夫转移模型研究美国货币政策对东盟股票市场的溢出效应，发现在经济扩张时期，美国利率对东盟股票市场具有负向影响，但这种负向效应会在经济危机时期消失。马理和余慧娟[8]采用PVAR模型实证研究美国宽松货币政策对其他发达国家宏观经济的影响，结果表明美国的宽松货币政策对其他发达国家存在溢出效应，使发达国家的贸易差额、物价、产出增加，对资本市场、汇率、货币供应量等经济变量也造成了一定的影响。自2015年底以来，美国量化宽松货币政策退出的溢出效应成为新的研究主题。Iacoviello和Navarro[9]考虑不同国家在汇率制度、贸易开放度以及脆弱性指数在内的差异基础上，研究美国加息的溢出效应，发现发达经济体的GDP下降幅度与美国相当，而新兴经济体的下降幅度更大。Crespo Cuaresma等[10]建立具有时变参数和随机波动率的全球向量自回归模型，分析美国货币政策的国际溢出效应是否随时间而变化，得出全球金融危机后，美国货币政策的传导强度有所减弱，尤其是国际产出、股价和汇率对美元的反应。Wei Wei等[11]通过VAR模型评估美国量化宽松对中国股市的影响，发现短期内，美国货币供应量会导致中国股票市场收益显著增加，但长期并不显著，且美国货币政策主要存在短期资本流动、货币政策依赖和股票联动这三种传导机制。

近年来，中国货币政策溢出效应的研究开始增多，主要研究对美国和其他新兴经济体国家的溢出效应。在对美国影响方面，杨子荣等[12]构建两国DSGE模型，对比分析中美货币政策双向溢出效应的方向与程度，研究发现中国货币政策仍以本国目标为主。王正新和姚培毅[13]发现中国经济政策不确定性对美国存在一定程度的正向溢出效应。在对其他国家影响方面，Cashin等[14]利用GVAR模型，得出中国1%的持久性负向GDP冲击，短期内世界经济将下降0.23个百分点。Dieppe等[15]运用欧洲央行全球模型，分析中国向可持续增长过渡对全球和欧元区经济的潜在影响，得出在经济急剧下滑的情况下，溢出效应非常显著。楚尔鸣和王真[16]从静态和动态两个方面研究中国货币政策对其他国家的溢出效应，研究发现，中国货币政策存在溢出效应且具有异质性，异质性体现在作用时效和溢出程度与渠道。

纵观近期货币政策溢出效应研究的发展，国内外的相关研究存在较大的差距。国外文献对于世界经济状况和金融环境变化下的货币政策溢出效应，尤其对新兴经济体的影响和对策分析都已逐渐发展成熟并有较大的推进，而国内学者的研究多从实证角度出发，理论机理有待进一步完善。总的来说，国内外现有研究还存在以下不足，一是在研究对象中，主要研究发达国家货币政策溢出效应，较少在一个统一的框架中，研究世界主要经济体货币政策溢出效应的整体影响，忽略了各国间货币政策效应的相互作用和冲抵效应；二是在研究方法中，在对中国货币政策溢出效应的研究方面，多采用实证分析方法，较少在一个统一框架下，理论分析中国货币政策的溢出效应。

与现有文献相比，本文的贡献主要体现在两个方面，一是研究视角新，现有文献多研究发达国家货币政策对其他发达国家或新兴市场国家货币政策的溢出效应，本文研究了作为新兴市场国家的中国，其货币政策对美国这一发达国家的溢出效应；二是研究面比较全，本文既考察了中国数量型货币政策对美国的溢出效应，又考察了中国价格型货币政策对美国的溢出效应，有利于在考虑货币政策溢出效应的条件下，实现数量型和价格型货币政策的搭配与优化。

2 中美两国DSGE模型构建与求解

本文基于基本的新凯恩斯主义模型，在不完全竞争的产品市场中，假设厂商对差异性产品有自行定价的能力；还假设在任何一个给定的时期，有一部分厂商可以重新优化设定其价格。本文建立两国开放经济新凯恩斯主义模型，假定经济中只包含两个国家：中国和美国。经济中的居民数量在区间[0,1]上均匀分布，每个国家均包括，家庭部门、厂商部门，以及货币当局三个部门。中美两国家庭居民偏好和厂商生产技术是相同的，厂商部门采用卡尔沃交错定价方式，每个国家家庭居民消费中包括本国生产的产品和外国生产的产品。家庭居民同时持有本国和外国无风险债券。货币当局就是中央银行，负责制定并且实施货币政策，本文假定美国的货币规则是泰勒规则，中国采用两种货币规则，一种是扩展的泰勒规则，另一种是扩展的货币供应量规则。扩展的泰勒规则和扩展的货币供应量规则就是在货币政策方程中加入汇率项，并且在这两种规则下，分析中国货币政策对美国宏观经济的溢出效应。

2.1 家庭部门

假设世界人口为1，世界人口包括中国和美国，中国家庭由[0,k]上的点构成，美国家庭由(k,1]上的点构成。中国生产的产品用H表示，美国生产的产品用F表示。中国和美国的消费均包括H和F。假设H和F之间的替代弹性为η。中国产品H的种类由[0,k]上的点构成，不同种类产品之间存在垄断竞争，相互之间的替代弹性为ε。美国产品的种类由(k,1]上的点构成，相互之间的替代弹性也为ε。用加星号(*)的形式表示国外变量。

中国代表性家庭的效用函数：

(1)

(2)

其中，η是本国产品和进口产品的消费替代弹性。δ是本国产品在本国篮子中的权重，可以理解为经济开放度指标。CH,t和CF,t分别是本国产品和进口产品的消费指数。

(3)

(4)

同理，美国家庭的预算约束为：

(5)

(1)家庭效用最优化。根据上述目标函数和预算约束，构建国内家庭的拉格朗日函数，并求得一阶条件：

(6)

(7)

(8)

(9)

其中，(6)为国内消费的欧拉方程，wt表示实际工资，πt表示通货膨胀率。

由(6)和(7)可得到非抛补利率平价为：

(10)

同理我们得到美国的欧拉消费方程：

(11)

结合(10)和(11)得到国际风险分担条件：

(12)

该式的含义就是，一单位货币用于购买美国商品篮子和用于购买中国商品篮子所带来的边际效用之比是不随时间变动的常数，假设中国和美国是对称的，那么这一比值为1，可得到：

(13)

定义实际汇率：

(14)

(2)价格指数、通货膨胀、实际汇率及贸易条件。

定义中国消费者价格指数(CPI)为：

(15)

同理，得到美国消费者价格指数为：

(16)

在模型中假定一价定律成立得到：

(17)

定义有效贸易条件为：

(18)

定义

(19)

则实际汇率为：

(20)

由(15)(18)(19)得到：

(21)

(22)

CPI度量的通货膨胀率πt和本国产品度量的通货膨胀率πH,t之间的关系为：

(23)

类似得到美国相应的方程：

(24)

2.2 厂商部门

(1)厂商技术。假设中美两国厂商面临的产品市场同为垄断竞争市场，有着相同的最优决策行为。为了简化模型，不考虑投资和资本积累，中国厂商的生产函数为：

Yt(h)=AtNt(h)

(25)

其中，At是技术冲击，假定所有厂商是相同的，服从AR(1)过程。

(26)

美国生产部门采用同样的生产函数和技术即：

(27)

(28)

(2)厂商定价与边际成本。本文采用卡尔沃交错定价形式，在任何给定的时期，每个厂商以概率(1-θ)重新设定他们的价格，θ比例的厂商保持价格不变。θ相当于价格粘性的程度。

(29)

同时，垄断竞争厂商满足以下需求约束：

(30)

求得上述问题的一阶最优条件：

(31)

+PH,t+k)

(32)

接下来我们计算边际成本函数，Ψ(Yt+k|t))为厂商的总成本函数，通过成本最小化问题可以得到成本函数：

Ψ(Yt+k|t))=Wt+kf-1(Yt+k|t)/At)

=Wt+k(Yt+k|t)/At)

(33)

所有厂商的平均实际边际成本为：

试验设5个处理，处理一：无肥对照，不施用任何肥料；处理二：常规无氮，按照本地常规施肥习惯施用磷钾肥，不施用氮肥；处理三：配方无氮，按照土壤供肥和作物需肥特点合理配方施用磷钾肥，不施用氮肥；处理四：常规施肥，按照本地常规施肥习惯施用氮磷钾肥；处理五：配方施肥，按照土壤供肥和作物需肥情况合理配方施用氮磷钾肥。

(34)

同理，得到美国厂商平均实际边际成本：

(35)

2.3 均衡

(1)本国经济产品市场出清。因为假定世界上由中美两国构成，中国家庭由[0,k]上的点构成，美国家庭由(k,1]上的点构成。因此，中国产品市场均衡条件：

(36)

(37)

将(19)代入(37)化简得到：

(38)

(2)美国经济产品市场出清。

(39)

同理，得到美国总产出：

(40)

将(19)代入(40)化简得到：

(41)

2.4 货币当局

关于中国货币政策规则的采用到底是货币供应量规则还是采用利率规则受到中国学术界的广泛关注和争议，王彬等[17]、金中夏和洪浩[18]、崔百胜[19]在DSGE模型中采用利率规则；而李春吉和孟晓宏[20]、刘尧成和徐晓萍[21]、马文涛[22]则采用了货币供应量规则。但是对于哪种货币政策最符合中国当前的经济情况，这些文献中并没有得到一致的结果。根据上述研究，本文采用两种货币政策规则来进行实证研究，并对两种货币规则下的实证结果进行对比。

(1)利率规则。关于利率规则近年来有多种情况，最初中国货币政策主要是以通货膨胀和产出为目标，但随着近几年的发展，利率规则将汇率项加入中国货币政策规则之中，出现了一种新的扩展的泰勒规则，因为中国实行的是参考一揽子货币、有管理的浮动汇率制度，所以，将汇率项引入货币政策规则之中，其含义为中央银行关注汇率的变化情况，采用这样的设定来表示中国的浮动汇率制度，实施对汇率的目标管理，由此得到有管理的浮动汇率制度下的货币政策：

(42)

关于美国货币政策规则，本文采用同样的利率规则，但是考虑两国在货币政策目标上的区别，美国货币政策规则没有包括汇率变动这一变量。下面给出美国货币政策反应方程的具体形式：

(43)

(2)货币供应量规则。自从泰勒规则以后，国内外许多经济家和学术人士觉得货币政策规则最好采用利率规则。但数量型货币政策在中国货币政策调控中，长期占主导地位，2012年以来，数量型货币政策调控方式开始向价格型货币政策调控方式转变。目前，价格型货币政策调控已成为主要方式，但数量型货币政策仍在调控中发挥作用。事实上，中国人民银行对于产出波动和通货膨胀波动的调整更多取决于信贷调控，这相当于直接调控名义货币供给增长。因此，为了与价格型货币政策的溢出效应进行比较，本文在李春吉和孟晓宏[20]关于货币政策规则设定的基础上进行扩展，得到比较适合中国的货币政策规则。

假定名义货币供给增长：

ωt=Mt/Mt-1

(44)

中国货币供应量规则方程：

(45)

3 实证结果分析

3.1 数据来源

本文主要数据来源于Wind数据库，选用季度数据，样本区间是1994年1季度至2016年4季度，共92期。如此选择的原因是近年来随着中国经济的迅速发展，2015年中国已成为美国的最大贸易伙伴，所以研究近年来中国货币政策对美国的溢出效应还是相当有必要的。根据数据可得性和贝叶斯估计结果，本文选择中国通货膨胀率、美国通货膨胀率和美国利率作为本文实证部分观测变量。中国通货膨胀率由中国消费者价格指数环比增长率表示。美国通货膨胀率由美国消费者价格指数环比增长率表示。由于美国在全球经济中的重要地位，所以本文选取美国利率作为本文实证部分观测变量之一。因为美国联邦基金利率是调节货币市场供求关系的重要工具之一，所以选取美国联邦基金利率作为本文的美国利率。

3.2 利率规则下中国货币政策对美国溢出效应分析

接下来我们对贝叶斯估计参数的先验分布说明如下：

最后，Inverse Gamma分布用于外生冲击参数。本文将外生冲击的均值都设定为0.1。

(2)脉冲响应分析。本文研究的主要内容是中国货币政策的溢出效应，所以，我们分析货币政策冲击的脉冲响应图形，主要分析利率冲击对通货膨胀、产出、居民消费、汇率的影响，脉冲响应图的纵轴表示各宏观经济变量的稳态偏离，横轴表示时间，对一个单位标准差的负向利率冲击后中国宏观经济变量的响应如图1所示。对一个单位标准差的负向利率冲击后美国宏观经济变量的响应如图2所示。

图1 中国利率冲击对中国变量的影响

图2 中国利率冲击对美国变量的影响

从图1中可以知道，当受到一个单位标准差的负向利率冲击时，中国产出、居民消费、通货膨胀、汇率、居民劳动供给、工人工资均在当期为正向影响，随后上升幅度越来越小，逐渐减弱，在10期之后，达到均衡状态。这与经典经济理论相符，下面我们分析中国货币政策冲击对中国宏观经济变量的动态传导机理：首先，利率下降表明中国家庭居民消费的替代意愿会减小，家庭居民会增加当期消费；其次，当家庭居民受到利率的负向冲击时，家庭即期劳动的边际收益就会上升，那么居民就会增加劳动供给，减少消费，由这两方面的共同作用导致消费先上升后慢慢达到均衡状态；再次，中国利率下降，中国资本流入美国，美国货币市场中美元需求量增加，导致美元升值和人民币贬值，那么中国的出口就会上升，进口就会下降，因为本国消费和出口上升，所以产出上升，人民币贬值和美元升值会导致间接标价法下的汇率上升；最后，扩张性货币政策导致总需求上升，工人的工资上升，短期内使物价水平上升，接着因为物价水平和工人工资的上升，劳动力的供给增加，工人的工资逐渐下降，使通货膨胀下降，最后达到均衡状态。

从图2可以看出，当受到一个单位标准差的负向中国利率冲击时，美国产出、美国通货膨胀、美国利率、美国家庭居民劳动供给、美国工人工资均在当期为负向影响，随后下降幅度越来越小，逐渐减弱，美国利率、美国通货膨胀、工人工资在10期之后，达到均衡状态，而美国产出和劳动力供给在5期之后达到均衡状态；美国消费在当期为正向影响，即美国居民消费增加，随后幅度越来越小，逐渐减弱，在10期之后达到均衡状态。下面我们分析中国货币政策冲击对美国宏观经济变量的动态传导机理：根据利率平价方程可以得到，中国名义利率的下降会使得美国货币政策利率的下降，美国利率下降，表明美国家庭居民的消费替代意愿下降，美国家庭将增加当期消费；此外，利率下降之后美国家庭即期劳动的边际收益增加，所以美国家庭将增加劳动供给，减少消费，综合这两方面，美国家庭消费先是增加然后再逐渐慢慢向均衡靠拢，中国利率下降，中国资本市场的资本流入美国，美国货币市场中美元需求量增大，导致美元升值和人民币贬值，所以导致美国的进口增加，出口减少，美国净出口减少，由于近年来中国在美国对外贸易中占有很重要的地位，所以美国出口的减少量远远超过了国内消费的增加，因此导致了美国总产出下降，由于总产出的下降，短期内美国物价水平下降，工人工资下降，通货膨胀下降，随后因为工人工资和物价水平的下降，劳动供给下降，工人工资逐渐上升，随后上升幅度越来越小，并慢慢恢复到均衡状态。

从上面的分析我们可以看出中国扩张性利率政策溢出效应机制，首先，中国利率下降通过利率渠道影响到美国的货币政策利率，从而影响到美国家庭居民的消费和劳动，其次，中国利率下降通过资本市场渠道影响了国际资本的流向，然后通过汇率渠道，影响到汇率的变动，从而导致美国进出口的变动，再进一步导致美国国内产出和需求的变化，最后，因为美国国内产出和需求的变化导致了美国国内的物价水平、工人工资、通货膨胀的变化。通过上述分析，可以得出中国利率货币政策确实对美国国内经济造成了一定的影响，中国近年来的经济发展使得中国成为了当今世界经济中的重要经济体，对外贸易近几年增长速度较快，在美国对外贸易中占有相当重要的地位，因此中国货币政策在一定程度上会对美国国内经济造成影响。

3.3 货币供应量规则下中国货币政策对美国溢出效应分析

(1)参数校准与贝叶斯估计。便于前后两种政策的对比，本部分系统模型方程中的校准参数和贝叶斯估计参数的先验分布、先验均值都与利率规则下的参数设定一致，在此不做过多说明，但是还需要补充中国货币供应量规则中的中国货币供给增长平滑系数，为了与前文的利率规则进行对比，在这里，我们对货币供应量规则中的中国货币供给增长平滑系数的先验均值取为0.8。

本文基于Dynare对动态参数进行贝叶斯估计。通过马尔科夫蒙特卡罗模拟方法，使用Metropolis-Hastings算法抽样2000次得到。

(2)脉冲响应分析。在货币供应量规则下，分析货币政策冲击即货币供应量增长冲击对通货膨胀、产出、居民消费、汇率的影响。下面对货币供应量增长冲击的脉冲响应图进行分析，脉冲响应图的纵轴表示各经济变量的稳态偏离，横轴表示时间，对一个单位标准差的正向货币供应量增长冲击后，中国宏观经济变量的响应如图3所示，美国宏观经济变量的响应如图4所示。

图3 中国货币冲击对中国变量的影响

从图3可以看出，当受到一个单位标准差的正向货币供应量增长冲击时，即中国央行增加货币供给，中国产出、居民消费、通货膨胀、工人工资、劳动力供给均在当期为正向影响，随后上升幅度越来越小，逐渐减弱，在4期之后，达到均衡状态。这和经典经济理论是相一致的，下面我们分析中国货币政策冲击对中国宏观经济变量的动态传导机理：当央行增加货币供给，那么货币供给就会大于货币需求，市场利率下降，家庭居民消费的替代意愿就会上升，家庭居民就会在当期增加消费，但是家庭即期劳动的边际收益就会上升，那么居民就会增加劳动，减少消费，综合这两方面，家庭居民消费就会先上升后慢慢回到均衡状态，当市场利率降低时，中国资本市场中的资本就会流入美国，美国货币市场中美元的需求量增大，那么人民币贬值，美元升值，导致中国的出口上升，进口下降，净出口上升，所以中国的产出上升。扩张性的货币政策导致中国总需求上升，工人的工资上升，厂商成本上升，短期内导致物价水平上升，通货膨胀上升，但是，随着物价和工人工资的上升，劳动供给增加，随后工人的工资逐渐下降，导致中国通货膨胀先上升后逐渐向均衡状态慢慢靠拢。

从图4中可以看出，当受到中国一个单位标准差的正向货币供应量增长冲击时，美国产出、通货膨胀、利率、劳动力供给、工人工资在当期是降低的，随后降低的幅度越来越小，逐渐减弱，美国产出、美国利率、通货膨胀、劳动力供给、工人工资在5期之后达到均衡状态；美国消费在当期为正向影响，即美国居民消费增加，随后幅度越来越小，逐渐减弱，在5期之后达到均衡状态。下面分析中国货币政策冲击对美国宏观经济变量的动态传导机理：首先根据利率平价方程可以我们可以得到，中国名义利率的下降会使得美国货币政策利率的下降，美国利率下降，表明美国家庭居民的消费替代意愿下降，美国家庭将增加当期消费；另一方面，利率下降之后，美国家庭即期劳动的边际收益增加，所以美国家庭将增加劳动力供给，减少即期消费，综合这两方面，美国家庭消费先是上升然后再逐渐慢慢向均衡恢复，中国利率下降，中国资本市场资本流入美国，美国货币市场中美元的需求量增大，导致人民币贬值和美元升值，进一步造成美国的出口下降，进口上升，美国净出口下降，由于中国在美国对外贸易中占有重要的地位，所以美国对中国出口的下降远远大于美国国内消费的增加，因此导致了美国总产出下降，从而造成美国总需求减少，进一步使得美国物价水平下降，最终通货膨胀下降，随后幅度慢慢减小，并逐步恢复至均衡状态。

如果中国货币当局实施货币供应量增长规则，从上面的分析可以看出，首先，中国货币供应量增加，在国内货币市场中导致中国利率的下降，其次，中国利率的下降通过利率渠道影响到美国的货币政策利率，从而影响到美国家庭居民的消费和劳动，再次，中国利率下降通过资本市场渠道影响了国际资本的流向，然后通过汇率渠道，影响到汇率的变动，从而导致美国进出口的变动，再进一步导致美国国内产出和需求的变化，最后，由于美国国内产出和需求的变化导致了美国国内的物价水平、工人工资、通货膨胀的变化。

通过对利率规则下和货币供应量规则下的中国货币政策冲击对美国宏观经济变量影响的脉冲响应图形对比，可以发现，两种货币规则下的中国货币政策对美国经济变量的溢出方向都是相同的，基本上是一致的，但是在溢出大小方面还是有差异的，中国货币供应量增加导致的利率下降对美国利率的溢出明显是大于在利率直接下调情况下对美国利率、产出，以及通货膨胀的溢出效应。美国家庭劳动力的供给在货币供应量规则下的溢出都大于在利率规则下的溢出，这从图4中可以看出。在货币供应量规则下，央行货币供给增加导致中国利率下降的波动程度较大，平稳性不是特别好，对经济的影响程度比较剧烈，从图2和图4可以看出，在货币供应量规则下，中国货币供给增加导致美国利率的溢出程度较大，直接对中国利率下调导致对美国利率的溢出比较温和。因此，基于中国货币政策国内目标优先考虑，并从货币政策国际协调的角度，在减少货币政策溢出对他国产生较大波动的条件下，中国可采用泰勒规则，以降低数量型货币政策冲击，对美国经济波动的影响。

4 结语

本文基于两国开放经济的新凯恩斯主义模型，采用动态随机一般均衡模型来分析中国货币政策冲击对中国和美国宏观经济变量的影响和中国货币政策的溢出效应问题。文章构建了包括中国和美国家庭部门、厂商部门、货币当局三部门的开放新凯恩斯主义模型，在设定中国货币当局的货币政策方程时，采用了两种货币政策规则，一种是扩展的泰勒规则，另一种是扩展的货币供应量规则，并且在两种货币规则下，实证分析中国货币政策冲击对中国和美国宏观经济变量的影响。在模型参数估计方面，结合国内外研究，采用了贝叶斯估计方法对模型的动态参数进行估计。本文的结论主要包括：

(1)在扩展的泰勒规则情况下，中国货币政策冲击对中国和美国宏观经济造成显著的影响，一个单位标准差的负向利率冲击导致中国产出、居民消费、物价水平、通货膨胀上升，同时造成美国产出、利率、通胀、劳动供给、工人工资的下降，美国居民消费的上升。在扩展的货币供应量规则情况下，一个单位标准差的正向货币供应量增长冲击导致中国产出、居民消费、通货膨胀的上升，利率的下降，同时造成美国产出、利率、通胀、劳动供给、工人工资的下降，美国居民消费的上升。

(2)两种货币规则下中国货币政策对美国经济变量的溢出方向，基本上是一致的，但是在溢出大小方面还是有差异的，中国货币供应量增加导致的利率下降对美国利率的溢出程度明显大于在中国利率直接下调情况下对美国利率的溢出，美国产出、美国通货膨胀、美国家庭劳动力的供给在货币供应量规则下的溢出程度都大于在利率规则下的溢出。因此这与我国当前的货币政策操作以数量型调控为主的特征相一致，符合我国当前的经济情况。

(3)中国货币政策利率平滑系数远远大于中国货币政策货币供给增长平滑系数，这说明了中国利率政策具有更强的平滑性，而中国货币供应量政策平滑性明显不如中国利率政策，中国利率规制货币政策对通货膨胀、产出、汇率的反应系数明显大于中国货币供给增长对通货膨胀、产出、汇率的反应系数，这表明了中国货币当局在利率规则下对中国通货膨胀、产出、汇率的关注程度远远超过了在货币供应量规则下的关注程度。在两种规则下，中国货币政策对通货膨胀、产出的反应系数都是大于对汇率的反应系数，这说明中国当前货币政策的主要目标还是稳定物价和经济增长。自从金融危机以来，我国经济形势越来越复杂，数量型货币政策虽一直发挥着最重要的调控作用，但其可控性近年来明显下降。我国央行在充分运用数量型货币工具的同时，应逐步加大价格型货币工具的调控比例。