当前对腾讯的禁令无需过度恐慌

王学恒

8月7日，美国以WeChat 可能捕捉在美国的用户个人信息和专有信息为由，要求自命令发布的45天后，禁止任何人与腾讯及其公司进行任何与微信有关的交易，该消息可以视为美国国务卿蓬佩奥在8月5日宣布的美国“净网计划”的延伸。

消息发布后，引起部分投资者的担忧，8月7日，腾讯控股（00700.HK）股价应声下跌5.04%。

影响有多大？ 

从用户端来看，根据Statista数据，2019年9月，WeChat在美国用户规模为148万人，仅占同期微信及WeChat合并用户数的0.13%。美国社交产品以Facebook Messenger、Snapchat和WhatsApp为主，头部效应较为显著。由此可以判断，即使美国完全封禁WeChat在美国地区的使用及交易，对腾讯社交生态的影响也极为有限。

从收入端来推算，2019年，美国地区非游戏收入仅占腾讯总收入的0.4%，即使WeChat退出美国市场，对生态体系及利润端影响极小。值得注意的是，本条禁令原文为“禁止与腾讯公司进行与微信有关的交易”，而非禁止WeChat在美国的使用。这意味着，海外企业在微信上投放广告、个人用户使用WeChat进行支付等行为可能会被禁止，微信在海外的商业化将受到影响，美国此举，可能会倒逼WeChat主动退出美国市场。2019年，腾讯海外总收入为167亿元，估算海外游戏收入超过140亿元，即包含广告在内的海外非游戏收入约为27亿元，2019年腾讯总收入为3773亿元，假设海外非游戏收入中有60%来自于美国，则2019年美国非游戏收入仅占公司总收入的0.4%，短期来看，对公司利润的影响非常小。

会影响腾讯游戏在美国的发展吗？ 

消息层面，据《洛杉矶时报》记者Sam Dean报道，白宫官员表示总统令仅限微信及微信相关公司，不涉及腾讯持股的游戏公司。因此，从其报道的情况来看，目前腾讯在美国投资的游戏公司Riot Games及Epic Games的运营暂不受影响。

逻辑层面，游戏并不符合美国“净网行动”及本次总统令的打击标准。“净网行动”中，美方声称，将从移动应用商店中删除可能威胁美国人民的隐私、传播病毒、引导舆论的不受信任的中国App。

图1：微信及WeChat合并用户数（百万）

资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理

在收集用户信息方面，腾讯的游戏出海到美国，多借助投资过的合作伙伴联合发行，腾讯目前更多扮演“手游研发商”的角色，仅《PUBG Mobile》由腾讯主导其在全球的发行，而《CODM》由动视暴雪发行，而《英雄联盟》由Riot Games负责发行。买量方面，中国游戏公司高度依赖当地应用商店进行分发，以及Facebook及Google的营销。用户登录时，多使用Facebook、苹果、Google Play等美国本土公司的账号体系，这意味着腾讯很少有机会能接触到当地用户的信息。

在舆论引导方面，“本地化”是绝大部分中国游戏出海所奉行的原则之一，腾讯出海到美国的头部游戏《PUBG Mobile》、《CODM》等，均为海外IP，无法起到文化输出、引导舆论的作用。由此，美国缺乏封禁腾讯游戏的动机。

所以，目前Riot公司的《League of Legends》和Epic公司的《Fortnite》暂不受影响。

然而，声明中所提到的“U.S. Mobile App Stores（美国应用商店）”并未明确界定，“净网行动”是针对“美国地区的应用商店”，还是“美国应用商店”。在定义的界限模糊、标准不清的情况下，不排除未来会扩大波及范围的可能性，例如，禁止腾讯在美国独立发行游戏等。若发生此类极端情况，推測腾讯仍可以通过寻找美国游戏发行商代理、在美国或其他国家设立海外发行主体的方式，继续合法在美国市场运营，但腾讯在游戏中的分成比例可能会降低。

极端情况下，目前头部出海游戏《PUBG Mobile》可能会受到影响，根据我们的模型，2020-2022年，《PUBG Mobile》 在腾讯收入、利润总占比仅1%。在现有的盈利预测中，腾讯出海的游戏主要由《PUBG Mobile》、《CODM》、《LOL》 手游、《龙族幻想》等几款头部内容构成，头部效应极强。其中，《CODM》在美国地区的发行由动视暴雪完成、《LOL》手游的发行将由美国公司Riot Games完成，《龙族幻想》主要面向日本地区，极端情况下，可能受到影响的头部游戏为《PUBG Mobile》。据此估算，2020-2022年，《PUBG Mobile》在海外地区的收入约为12亿美元、13亿美元、13亿美元，假设该游戏在美国地区收入占比为60%，则2020-2022年，对腾讯营业收入的影响比重分别为1.0%/0.9%/0.7%，对Non GAAP下净利润的影响比重分别为1.1%/1.0%/0.8%。

图2：中国智能终端各品牌活跃设备占比

资料来源：Questmobile、国信证券经济研究所测算

图3：苹果中国区收入及占比

资料来源：公司公告，国信证券经济研究所测算

中国地区的下载和使用会受影响吗？

中国地区App Store中，微信的下载和使用会受到影响吗？这种可能性比较低，若中国区App Store中微信被下架，最先受到影响的可能是苹果公司。众所周知，微信在中国熟人社交中的地位无可替代，截至2020年一季度，微信及WeChat的合并活跃用户数超过12亿，绝大部分用户来自于国内，而苹果手机的可替代性较强，Questmobile数据显示，2020年上半年，苹果手机在国内智能终端各品类月活数量占比仅为21.6%。2019年，苹果在中国区的收入占比为约437亿美元，占其总收入比重约为17%，对绝大部分消费者而言，微信所沉淀的社交关系链价值远超苹果手机，若在国内地区App Store禁用微信，推测大部分用户会放弃使用苹果手机。在这种情况下，苹果公司可能比腾讯更先受到冲击。

通过上述分析可以发现，目前美国“WeChat禁令”对腾讯的社交生态及收入的实际影响非常小;从现有信息来看，美国限制微信在中国App Store上架、以及在美国国内禁止腾讯独立发行游戏的可能性较小。

自然，本次禁令对“交易”的定义非常模糊，是否违反禁令最终解释权掌握在美国政府手中，不能排除事态进一步恶化的可能性。若发生极端情况，《PUBG Mobile》在美国的运营可能会受到影响，悲观情况下，预计对腾讯2020-2022年Non GAAP净利润的影响幅度分别为1.1%、1.0%、0.8%。公司长期逻辑尚未受到影响，利润安全垫依然足够丰厚。