财政赤字货币化与中国金融开放

邵宇

提要：财政赤字货币化不符合财政健全原则，不利于构建人民币和国债的公信力。

受新冠肺炎疫情的冲击，中国经济供需（内需+外需）两侧承压。货币和信贷政策在精準扶持中小微企业方面的机制尚未建立，故更多地依赖财政政策，致使财政赤字扩大，掀起了国内关于“财政赤字货币化”的讨论。

我们赞成适当扩大财政赤字规模，并发行特别国债来为政府融资，但不建议由央行在一级市场、以零利率的方式直接购买国债。即使是现代货币理论（MMT），也并未明确要求央行在一级市场以零利率的方式购买国债。一级市场还是二级市场，看起来只是技术上或程序上的区别，但前者却绕开了市场的约束和定价。我们认为：

第一，中国还远未陷入这种窘境。历史上来看，财政赤字货币化并不罕见，但都是政府无法靠市场化的借款来满足融资需求之后的无奈之举。这种情况大多数出现在战争期间，政府融资需求快速膨胀，而投资者又要求较高的风险溢价。政府会向央行施压，以非市场化的利率直接认购国债，或承包二级市场未消化掉的国债。

第二，财政赤字货币化的约束条件绝不仅仅是通货膨胀，还有资产价格泡沫，在中国尤指房地产价格泡沫。

第三，随着国债的积累，为保持政府的偿付能力，政府或有对利率进行管理的需求，从而转变为央行管理利率的压力，如同1951年前美联储由于承担了国债管理义务而导致其利率政策不独立一样。央行在一级市场购买国债，会形成国债定价的“双轨制”。一级市场的非市场化定价或外溢至二级市场，扭曲市场定价机制，导致资源错配，这本质上与要素市场化改革相悖。

第四，本文的主旨就是要阐明，财政赤字货币化不符合财政健全原则，不利于构建人民币和国债的公信力。短期内政府确实可以低成本融资，但在中国金融继续开放的背景下，长期成本仍将由财政部门承担，而终极承担者永远是纳税人。

在国际金融市场上，最具公信力国家的国债收益率最低，投资者要求的风险溢价最低，从而构成其他国债的定价基础，财税体制不健全，债务和货币的公信力差的国家需要支付更高的风险溢价。对于中心国来说，这是一种特权，它建立在外围国对中心国维护货币汇率稳定和维持债务本息可偿性的信心上。中心国对特权的滥用会削弱其货币和国债的公信力，对于外围国来说，更应该少犯错误。

理论上来说，在一个封闭的经济体中，政府只要与央行协作，可以在非市场化的利率水平无限量发行国债。但在开放的背景下，通货膨胀和货币贬值预期会导致资本外流，从而制约国债发行。所以，历史上，在战争期间，政府要想成功地靠央行印钞的方式来为赤字融资，都要禁止资本外流（关闭黄金窗口），失败案例包括一战时期的英国和20世纪80～90年代的拉美国家。借用凯恩斯的话来说，在人民币国际化的道路上，如果一旦出现人民币汇率贬值的压力就关闭资本账户，那大概率是行百里退九十。

反其道而行之可能更为合理。在全球处于“三低两高”的形式下，中国保持着较高的潜在经济增速和正常货币政策空间，与此同时，由于新冠肺炎疫情的传播在国内和国外存在时间差，中国将提前进入经济修复期，这实际上提供了一个“黄金窗口期”，何不尝试着在国际金融市场，或者是上海自贸试验区，向国际投资者发行人民币（或多币种）标价的国债来为财政赤字融资？这不仅有助于推动人民币国际化，还可以降低公共开支对国内私人部门的挤出效应，更可能拥有成本优势。