多做功课 避免“踩雷”

提要：从大股东的股权质押比例、Z值、现金收入比等角度都可以判断上市公司是否值得投资。

最近，证监会公布了4家公司财务造假案例。看着这些股票的股价走势，真为那些投资者们心疼。今天做一次回溯分析，看看能否从这些公司身上吸取教训。

其实从被监管层开始调查起，这几家公司业绩和股价就已经是“一泻千里”。所以看最近的财务指标没有太大意义，应该将研究重心放在其财务造假的那段时间内，看看能不能提前看出端倪，避免“踩雷”。

架构复杂

经查，索菱股份（002766）2016至2018年连续3年虚构海外业务、伪造回款单据，虚增巨额利润，造假周期长，涉案金额大。

回溯角度一：海外业务收入。公司2015～2017年海外业务收入占比都较高，2017年甚至达到46.53%。对于近一半业务都在海外的公司，我们需要仔细看一下海外客户情况及出海架构，看看是不是属于“两头在外”。

根据招股说明书，发现公司海外架构中有索菱国际作为中间部分。一般架构越复杂，越要引起注意。

另外，公司当年前5名海外客户占比很高，且有东南亚的一些公司，一般看到这些国家心里就会打个问号。

回溯角度二：股权质押。公司实控人肖总的股权质押比例非常高，几乎全部质押，占总股本也高达33.89%，这是个很高的数字。

回溯交易三：十大流通股东。在2017年后，公司的十大流通股东几乎都是个人。一般好公司的十大流通股东都是公募、保险、私募基金等机构股东，如果没有一家机构愿意去买，一定要引起注意。

回溯角度四：Z值（一种衡量企业破产风险的指标）预警。在Z值方面，公司在2018年出现“堪忧”评级，不过当时已经接受调查。再往前看，公司上市前几年的Z值评级也都为“不稳定”。虽然上市前参考意义不大，但是也会让老裘心生顾虑。

总体来说，索菱股份的财务造假，在事前进行预判还不算太难。因为海外业务本来就是需要格外小心的。

现金收入比

经查，藏格控股（000408）2017年7月至2018年串通上百家客户，利用大宗商品贸易的特殊性实施造假，手段隐蔽、复杂。

回溯角度一：现金收入比。这个指标大家应该已经非常熟悉了，公司从2016年开始现金收入比常年都低于100%，甚至还低于过80%，基本上光这一条就足够被筛掉了。

回溯角度二：毛利率。我们可以发现，藏格控股的毛利率水平高于行业平均水平比较多，这时候需要仔细研究毛利率高的原因。要么是公司有非常好的护城河，要么就可能是存在虚构利润的可能性，这在财务造假的案例中是比较常见的。

回溯角度三：股权质押。在这方面藏格控股比索菱股份更吓人了，总质押占总股本比例达到73.37%。

回溯角度四：大客户。公司2018年前5名客户占比50%左右，前5名经销商占比68%，比例比较高。而且值得注意的是，2017年时，前五大经销商占比只有38%。

稍微再研究下大客戶情况，会发现舆情方面有点问题。比如大客户之一的湖北三宁化工，就有较多自身风险和关联风险。

总体来说，藏格控股的财务造假，在事前是比较容易判断的。光现金收入比这一项，就可以排除在买入名单之外。

股权质押

经查，龙力生物（002604）2015年至2017年上半年为虚增公司利润，定期通过删改财务核算账套实施造假，系统性造假突出。

回溯角度一：股权质押。可以看到，从2015年到2017年，董事长一直在不停质押公司股份，至今已经达到了持股比例的99.99%。

回溯角度二：盈利情况。公司归母净利润在2016年突然增长，这个时候需要了解是什么原因导致了这样的变化。同时，2016年毛利率增加了10个百分点，这是很大的数字，结合净利润情况，当时肯定要详细了解背后原因。

回溯角度三：合并收购。公司2016年收购快云科技和兆荣联合，增加了8.16亿元的商誉，占净资产比为27%。在这之前，公司是没有任何商誉的，所以这个时候也需要留个心眼。

总体来说，龙力生物的虚增利润，不得不说，在事前是比较难判别出来的。可能只有董事长不断质押这一项，能够真正引起较大怀疑。

贷款过多

经查，东方金钰（600086）2016年至2018年上半年以全资孙公司为平台，虚构翡翠原石购销业务，通过造假方式实现业绩目标，主观恶意造假明显。

回溯角度一：经营活动产生现金流量净额/营业利润。这个指标紧随现金收入比，反映了公司利润质量，现实中分母用归母净利润更多一些。公司这个比例常年为负值，且数额较大，说明经营活动的流出额显著大于营业利润，这是不太健康的。

回溯角度二：资金借款。公司2015年存在“大存大贷”情况，货币资金25亿元，贷款合计30亿元。虽然后期归还了准备金后货币资金减少，但是贷款却越来越多，公司看上去非常缺钱。

回溯角度三：大股东。公司大股东兴龙实业的负面信息较多，且常有质押行为。

回溯角度四：Z值预警。公司Z值情况经常出现“不稳定”及“堪忧”，这种一般看到后就要先放一放了。

所以，东方金钰的财务造假，在事前是比较容易避免的。各项财务指标及大股东的行为都不尽如人意。

总结来说，从大股东的股权质押比例高、Z值、现金收入比等角度都可以看出不少问题，这也是需要坚持做基本面分析的原因。

选股“洁癖”

以上是从财务角度的判别，其实这些公司还有一些共通的特征，是属于投资“洁癖”不能容忍的。

第一，行业洁癖。藏格控股所属化工行业、龙力生物所属农林牧渔行业、东方金钰所属轻工行业，这些都是老裘平时在投资过程中做“减法”的行业。索菱股份所属的计算机行业是属于科技板块，但我们讲过，TMT行业要研究得更为仔细，同时一般都要看龙头公司。

第二，市值洁癖。在选股的时候，老裘基本上都会看超过200亿市值的，最好是400亿市值以上的公司。所以，这4位候选人在2015年的时候应该就都被排除在外了。

第三，资金洁癖。这些公司普遍都非常缺钱，货币资金很少，借款很多，有比较大的财务造假的动机。

说到这里，虽有“事后诸葛亮”的感觉，但是这些方法的确就是平时做研究时使用的“排雷”工具。

要知道有些股票是不适合投资的。比如ST的肯定不建议投，某些地域和行业也不建议投;比如有些指标要看连续几年持续的情况，股权质押要看所有前十大股东的情况;再比如还需要考虑盈利情况和成长能力，进一步还需要进行调研等等。

投资者可以再根据对这4家公司财务造假的判断方法，看看所持有的股票有没有一些其他风险。

总之，谨慎一点肯定是没错的。

相关链接

今年以来，上市公司披露收到立案调查通知书统计。

①4月22日，天目药业公告收到调查通知书

②4月15日，东方网力公告收到调查通知书

③4月15日，中润资源公告收到调查通知书

④4月13日，新疆浩源公告收到调查通知书

⑤4月12日，长城影视公告收到调查通知书

⑥4月8日，豫金刚石公告收到调查通知书

⑦3月31日，ST摩登公告收到调查通知书

⑧3月26日，延安必康公告收到调查通知书

⑨3月15日，泰和科技公告收到调查通知书

⑩3月15日，雅本化学公告收到调查通知书

?3月15日，秀强股份公告收到调查通知书

?1月15日，ST中捷公告收到调查通知书

?1月15日，ST步森公告收到调查通知书

?1月2日，亚太药业公告收到调查通知书